業(yè)績預增公司超額收益明顯 新三板股價變動趨理性

當前，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已逼近萬家，近三個月的月成交金額均在150億元左右徘徊，市場規(guī)模成長迅速。隨著分層管理的實施，一批財務相對穩(wěn)健的企業(yè)進入“創(chuàng)新層”，為投資者進行投資決策提供了便利，分層管理初現(xiàn)成效。在新三板市場制度日趨完善、市場規(guī)模逐步擴大的過程中，掛牌企業(yè)的交易和估值狀況也越來越受到市場關注。

從基本面上看，股價理應是企業(yè)財務狀況和經(jīng)營情況的映射，反映出市場對公司的認可程度和對公司未來前景的信心。不過，由于在我國主板市場上的散戶投資者居多，情緒化投資較為常見，股價波動的規(guī)律更難把握，這一投資情緒很可能直接傳導到新三板市場，對市場交易風格產(chǎn)生影響。此外，目前新三板市場交易仍不甚活躍，價格的價值效應也可能會因此大打折扣。

本文為中國上市公司研究院新三板市場價格有效性系列研究的首篇文章，文章將從定期報告入手，結合A股市場股價隨定期報告披露時的變動規(guī)律，探究新三板做市企業(yè)股價變動對公開信息反映的準確程度。

A股業(yè)績預告現(xiàn)超額漲跌幅效應

業(yè)績預告反映了上市公司對本期財務的預估情況，是投資者進行投資判斷的重要依據(jù)。相比于定期報告正式披露時的股價變動情況，業(yè)績預告所帶來的股價變動更能體現(xiàn)市場對企業(yè)當期業(yè)績的反應程度。

基于此，本文采用業(yè)績預告披露前后的股價變動情況來考察主A股市場對公司業(yè)績反映的充分性和靈敏度。t日為個股業(yè)績預告的公告日，若該公告日為非交易日，則選取公告日后第一個交易日為t日，將樣本中上市日期大于當期業(yè)績預告公告日的企業(yè)以及當期多次發(fā)布業(yè)績預告的企業(yè)從樣本中剔除，得到的業(yè)績預告發(fā)布前后股價平均超額漲幅的統(tǒng)計結果如表1所示。其中，超額漲幅為個股在統(tǒng)計區(qū)間內的漲幅超過同期滬深300指數(shù)漲幅的部分。

統(tǒng)計結果顯示，發(fā)布樂觀型業(yè)績預告（預增、扭虧、略增、續(xù)盈）的企業(yè)公告發(fā)布當日的股價平均漲幅總體高于發(fā)布悲觀型業(yè)績預告（首虧、續(xù)虧、預減、略減）的企業(yè)。以2016年中報的業(yè)績預告為例，僅有業(yè)績預期為預增和扭虧的企業(yè)在公告發(fā)布日的平均漲幅超過了同期指數(shù)。然而，從絕對數(shù)值來看，不同業(yè)績預期之間超額漲跌幅差異并不大，業(yè)績預增的企業(yè)的公告日超額漲幅也僅徘徊在1%左右，僅高出二級市場上表現(xiàn)最差的業(yè)績預告類型的企業(yè)兩個百分點?？梢?，雖然整體上看業(yè)績預告與上市公司股價變動之間存在一定關聯(lián)，但其影響力卻相對微弱。

公告日當天市場的反應并不強烈有可能是市場對業(yè)績的反應不敏感，也有可能是市場的反應存在滯后性。為驗證這一可能性，本文對公告日之后中短期內的漲跌幅進行了統(tǒng)計。從過去三個中報、年報業(yè)績預告的發(fā)布周期來看，發(fā)布樂觀型預告的企業(yè)在公告日后5個、10個及30個交易日區(qū)間內的平均超額漲幅均超過發(fā)布悲觀型業(yè)績預告的企業(yè)，但效應同樣不明顯。由此看來，二級市場并未對業(yè)績預告呈優(yōu)的企業(yè)給予更多的反饋，行情并未在公告日后集中爆發(fā)，整體而言，二級市場對業(yè)績預告的反應缺乏敏感度。

業(yè)績預告公告日前5個、10個及30個交易日的區(qū)間漲幅同樣存在上述規(guī)律。排除業(yè)績預告可能提前被泄露的因素影響，發(fā)布樂觀型業(yè)績預告的企業(yè)的區(qū)間表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)布悲觀型業(yè)績預告的企業(yè)這一現(xiàn)象很可能并不是業(yè)績預告本身所帶來的。以2016年的數(shù)據(jù)為例，發(fā)布樂觀型業(yè)績預告的企業(yè)在一季度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）整體高于發(fā)布悲觀型業(yè)績預告的企業(yè)（扭虧除外）?？v向來看，上市公司的財務表現(xiàn)具有連貫性，樂觀型業(yè)績預告對應的企業(yè)所獲得的超額收益有很大一部分可以歸因于企業(yè)長期財務穩(wěn)健的影響。

超額漲跌幅成因分析

不同板塊對于業(yè)績預告的市場反應存在一定的差異。表2分別針對2016年不同板塊發(fā)布的樂觀及悲觀型業(yè)績預告的企業(yè)的市場表現(xiàn)進行了統(tǒng)計。

在發(fā)布了樂觀型業(yè)績預告且公告日當日個股超額收益超過8%的27家企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)僅有一家，主板企業(yè)占12家，占比達44%，遠高于主板企業(yè)在所有發(fā)布了樂觀型業(yè)績預告企業(yè)中的占比。

而當期發(fā)布了悲觀型業(yè)績預告且公告日當日個股超額跌幅超過4%的企業(yè)共有42家，其中創(chuàng)業(yè)板公司18家，占到42.86%，比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在所有發(fā)布悲觀型業(yè)績預告企業(yè)中的數(shù)量占比高出17個百分點，相比之下，中小板和主板企業(yè)數(shù)量占比均有所下降。

可見，在2016年上半年市場整體震蕩的大環(huán)境下，市場對主板企業(yè)在業(yè)績預告中的利好信息和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在業(yè)績預告中的利空信息的反應更為強烈。這一方面是由于主板企業(yè)整體估值和風險較低，因此股價有更大的上漲空間，也可承受更大的股價下跌壓力，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則恰恰相反；另一方面，相比于主板，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股價驅動因素更為復雜，重大事件、概念、資本等要素可能都比盈利本身更能構成股價上漲的預期，因此，良好的財務表現(xiàn)對股價的推動作用不如主板的個股展現(xiàn)得明顯。但當財務出現(xiàn)下滑時，以概念、資本等維持的高股價更易受到質疑，也更容易受到?jīng)_擊。

不同的大盤走勢下，業(yè)績預告在公告日及之后短期內的超額漲跌幅效應并無太大差別。我們以2016年中報、2015年年報以及2015年中報披露的時點分別代表震蕩行情、下跌行情和上漲行情（見表1）?？傮w來看，在公告日及其之后5個和10個交易日內，各種大行情下樂觀型業(yè)績預告所帶來的超額收益均略高于悲觀型業(yè)績預告。

進一步考察個股在公告日當日的股價變動和業(yè)績預測變動之間的關系，統(tǒng)計得出二者之間的相關系數(shù)僅為0.045，幾乎完全不存在線性相關性。不難看出，A股業(yè)績預告帶來的超額收益并不能精確度量，只能把握其大體趨勢。

新三板股價的盈利驅動趨勢

新三板市場對于掛牌企業(yè)并無強制的業(yè)績披露要求，從已有的業(yè)績披露情況來看，報喜不報憂是普遍現(xiàn)象。在2015年年末及2016年中期所有披露的業(yè)績預告中，樂觀型業(yè)績預告占比超過90%，其中又以業(yè)績預增占比最高，達總數(shù)的70%以上。

基于此，上文分析主板時所依賴的對業(yè)績預告的簡單二元劃分不再適用，由于預增是新三板業(yè)績預告的主要類型且預增通常應帶來更高的收益預期，我們僅對業(yè)績預告為預增的企業(yè)與新三板所有發(fā)布了業(yè)績預告的企業(yè)的總體情形進行對比。數(shù)據(jù)樣本為做市交易且統(tǒng)計區(qū)間內交易量大于零的企業(yè)。

如表3所示，2016年中報業(yè)績預告為預增的企業(yè)在公告日的整體漲幅優(yōu)于其他類型公告的企業(yè)，在公告日后的5個和10個交易日區(qū)間內，這一特征得到了強化，統(tǒng)計結果與A股市場的基本吻合。然而，向前追溯2015年年報業(yè)績預告的數(shù)據(jù)，卻并未發(fā)現(xiàn)相同的規(guī)律。

在2015年年報業(yè)績預告披露之前，預告類型為預增的企業(yè)確實保有更高的超額收益，但在公告日當日及之后的5個和10個交易日區(qū)間內，該類企業(yè)并未有更好的市場表現(xiàn)。

正如前文所分析，相對于主板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司股價由于更多地受到概念、資本等因素影響而對業(yè)績變動的敏感性降低，而相對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，影響新三板掛牌公司股價的因素就更為多元。整體而言，新三板企業(yè)的經(jīng)營風險更高，主營業(yè)務相對單一，投資者與企業(yè)之間的信息不對稱更為嚴重。在此背景下，掛牌企業(yè)的重大事項等因素更容易引起股價的大幅波動，更何況對于新三板的大量微利企業(yè)而言，盈利情況并不是投資者對企業(yè)的主要關注點。

一般說來，交易越透明、規(guī)章制度越規(guī)范、企業(yè)的經(jīng)營狀況越穩(wěn)健、市場越成熟、投資者越理性，則個股股價受業(yè)績變動和盈利因素的影響就越大，反之，股價更易受到獨立事件及其他外部因素影響。從2015年年末到2016年中期的半年間，新三板企業(yè)業(yè)績預告發(fā)布后的超額收益規(guī)律表現(xiàn)得越發(fā)明顯，整體規(guī)律越來越接近于A股市場。這也從側面反映出新三板市場正在逐步完善、做市企業(yè)質量有所提高，資金的投機行為有一定緩解。

新三板企業(yè)股價受業(yè)績和盈利因素的影響逐漸加深這一觀點也可從定期報告披露后個股股價變動與業(yè)績增長的相關關系中得到佐證。如表4所示，2015年做市企業(yè)年報披露當日的漲跌幅與凈利潤同比變動的相關系數(shù)僅為-0.02，完全線性無關。而在2016年中報披露日，做市企業(yè)個股漲跌幅與企業(yè)凈利潤同比變動的相關系數(shù)上升至0.13，呈現(xiàn)出微弱的相關性。過去半年間，盈利因素對股價變動的影響有所提高。（助理研究員 范璐媛）