私募做市大起底 新三板交易制度改革打響第一槍

經(jīng)過數(shù)月的考察評審，首批私募做市的名單即將揭曉，昨日，全國股轉(zhuǎn)公司公布了最后進(jìn)入現(xiàn)場驗(yàn)收環(huán)節(jié)的十家私募機(jī)構(gòu)，它們分別是：深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、上海復(fù)星創(chuàng)富投資管理股份有限公司、敦和資產(chǎn)管理有限公司、江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司、盛世景資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司、浙商創(chuàng)投股份有限公司、深圳同創(chuàng)偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司，這標(biāo)志著私募做市試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。

此前，全國股轉(zhuǎn)公司多次表示，將推出新三板流動性一攬子解決方案，私募做市無疑打響交易制度改革的第一槍。這第一槍究竟會給寒冬中的新三板市場帶來多大的改變？又有哪些新的機(jī)會和風(fēng)險？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者遍訪十多位業(yè)內(nèi)知名投資人和專業(yè)人士，第一時間為您深度解讀私募做市。 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張祎 每經(jīng)編輯 陳星

“一定不會當(dāng)通道業(yè)務(wù)來做”

名單公布后第一時間，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者聯(lián)系上了此次入圍的一家私募機(jī)構(gòu)副總裁，該副總裁對記者表示：“我們對做市的人員、系統(tǒng)、場地前期準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，由于私募機(jī)構(gòu)不具備結(jié)算參與人資格，開展做市業(yè)務(wù)需要通過一家具有中國結(jié)算結(jié)算參與人資格的主辦券商來辦理相關(guān)證券、資金的清算交收業(yè)務(wù)，因此接下來公司將選擇一家合適的券商。”對于業(yè)內(nèi)關(guān)注的私募究竟會帶來多少做市資金的問題，這位負(fù)責(zé)人表示暫時還不方便透露，但他認(rèn)為，私募在做市業(yè)務(wù)上會有別于券商的通道式思維，而更多采用投資式思維，選擇更具投資價值的做市標(biāo)的，“我們做市企業(yè)的數(shù)量或許只有幾十家，但會專注做精品，幫企業(yè)挖掘價值，帶動一批私募做市板塊出現(xiàn)。”

回望兩年前，新三板做市一度十分火熱。然而，美好是短暫的。雖然隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的持續(xù)攀升，加入做市隊(duì)伍的企業(yè)數(shù)量也在不斷增加，但從2015年5月起，做市成交額急轉(zhuǎn)直下，接連7個月低于100億元，11月、12月突破百億元也只是曇花一現(xiàn)。進(jìn)入2016年，新三板做市交易更是持續(xù)低迷，平均每月交易額不足80億元。雖說目前掛牌企業(yè)已近萬家，其中做市企業(yè)有1645家，但在剛剛過去的11月，新三板市場的做市交易額仍僅為95億元，這與2015年278家做市企業(yè)創(chuàng)下224億月成交額的繁榮時期相比，無疑顯的過于冷清。

被譽(yù)為價值發(fā)現(xiàn)者的私募機(jī)構(gòu)此刻成為做市商新生力量，自然被賦予了重振低迷的新三板投資情緒的厚望。

既是投資者又是做市商

“私募原來就是做投資的，在做市上可能也會遵循投資邏輯，在成長性和風(fēng)險性做一個權(quán)衡后，伴隨好標(biāo)的一起成長。”上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理李高表示，大家風(fēng)格不一樣，券商關(guān)注風(fēng)險，而私募更關(guān)注成長，因此對風(fēng)險的容忍度會高一些。因?yàn)榭梢愿みM(jìn)地去做一些早期項(xiàng)目，而做市正是提前布局的好方式。

根據(jù)股轉(zhuǎn)交易細(xì)則，做市商應(yīng)持續(xù)發(fā)布買賣雙向報價，相對買賣價差不得超過5%，因此只要賣價比買價高，就可以賺取其中的的利潤價差。而且按規(guī)定，每次申報數(shù)量最低為1000股，行情好的時候多賣一點(diǎn)，行情不好就囤貨待漲，通過控制報價數(shù)量和庫存股比例的方式賺取溢價，也成為做市商的一種盈利模式。

雖然做市商多以低價獲取庫存股，但并非所有做市商都能在下跌行情中巋然不動。一些規(guī)模較小的券商，如果不能繼續(xù)承擔(dān)股價下跌的風(fēng)險，仍會拋售出手中的低籌碼。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳告訴記者，現(xiàn)實(shí)中常常出現(xiàn)這樣的情形，剛開始做市的時候，券商確實(shí)在向上報價，但當(dāng)把手中的庫存股賣完后，遇到市場交易不活躍時，便傾向于向下報價。“越往下報價交易越活躍，只要交易有利潤空間，做市商就能賺錢。”張馳表示。

此外，有例子表明，在考核機(jī)制導(dǎo)向下，有的券商也會在拿票周期上表現(xiàn)出不連續(xù)性。2015年最后一天，國泰君安做市部門為執(zhí)行“賣出做市股票、減少做市業(yè)務(wù)當(dāng)年浮盈”的交易策略，對16只股票以明顯低于最近成交價的價格進(jìn)行主動賣出申報，從而造成股票尾盤價格大幅波動。

“做市意味著要持有企業(yè)的一部分股票，私募投入不少資金，不可能只考慮賺幾個點(diǎn)的差價。因?yàn)樾氯宓闹苻D(zhuǎn)率并不是很高，而且私募投資的考核一般是跨周期的，所以私募就敢于嘗試做一些跨周期的投入，這更像一個長期投資者。我覺得這是私募和券商本質(zhì)上的區(qū)別。”李高認(rèn)為，雖然私募也要考慮做市的安全性和周期性，但只要進(jìn)程一旦啟動，對于持有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，私募會在兼顧做市和企業(yè)成長性上做文章，不會太顧忌短期的風(fēng)險，最終還是會跟隨企業(yè)共同成長。

天然的投資屬性，加上做市商的新身份，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，私募將與做市企業(yè)呈現(xiàn)出更為緊密的利益綁定關(guān)系。

據(jù)了解，根據(jù)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立直接投資業(yè)務(wù)子公司。“券商直投子公司與做市部門之間關(guān)系相對松散，協(xié)調(diào)起來難度較大。反觀私募機(jī)構(gòu)，沒有推薦掛牌等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不需要嚴(yán)格的業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，投資部門和做市部門更多的是一家公司管理下的兩個部門，因此在業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)上，私募比券商更有優(yōu)勢。”張馳如此表示。

但是記者注意到，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》第十四條規(guī)定，做市商及其做市業(yè)務(wù)人員不得通過做市向自身或利益相關(guān)者進(jìn)行利益輸送。另外在《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評審方案》中，股轉(zhuǎn)也要求申請做市私募機(jī)構(gòu)詳細(xì)說明公司做市業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離機(jī)制。那么，私募機(jī)構(gòu)究竟能不能將投資者和做市商的身份充分結(jié)合起來，需待市場反饋。

估值偏低 潛力企業(yè)待私募挖掘

新三板做市轉(zhuǎn)讓交易沉悶，股票價格也在持續(xù)下跌。截至11月11日，已有139家做市轉(zhuǎn)讓公司的股價跌破了每股凈資產(chǎn)，占做市企業(yè)的8.45%，比例遠(yuǎn)超A股公司，不少企業(yè)和機(jī)構(gòu)都有一個共識：目前新三板上很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值嚴(yán)重偏低。

Choice12月7日數(shù)據(jù)顯示，新三板市場市盈率為27.67倍，相較于創(chuàng)業(yè)板，估值水平明顯偏低。而且，新三板分層制度實(shí)施之后，出現(xiàn)了一個倒掛現(xiàn)象：創(chuàng)新層的整體估值低于基礎(chǔ)層，越是優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值越低，越是做市企業(yè)市盈率越低，做市越久的企業(yè)跌幅越大。如此看來，企業(yè)的合理估值到底在哪里？即使通過做市，市場也沒有給出一個相對準(zhǔn)確的答案。同時，企業(yè)定增價格沒有規(guī)律、做市商以超低折扣拿庫存股等現(xiàn)象也令投資者擔(dān)心“一不小心就可能被套牢”。

某創(chuàng)新層做市企業(yè)董秘告訴記者，企業(yè)選擇做市的一個重要原因，是希望企業(yè)的估值更趨向于合理，企業(yè)在做融資的時候，做市時形成的公允價格更容易被投資者所接受。

但做市商進(jìn)駐并不意味企業(yè)估值就一定會準(zhǔn)確，尤其是做市商壓低庫存股價的現(xiàn)象，給企業(yè)估值帶來了不確定性。某私募機(jī)構(gòu)總經(jīng)理介紹，一些企業(yè)先定增完，再啟動做市，在當(dāng)初定增價的基礎(chǔ)上按照8折、7折甚至6折賣給做市商，結(jié)果做市商就在折扣價基礎(chǔ)上稍稍加價往外賣，導(dǎo)致股票在二級市場始終漲不過定增價，許多定增投資者因此被套。“現(xiàn)在活躍的做市商也就40多家，這么多企業(yè)等著做市，僧多粥少的情況下，同樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，肯定是誰給的價低就先給誰做。這使得做市商在議價上更具話語權(quán)，也帶來了整個市場的不健康。”上述私募總經(jīng)理如是說。

這位總經(jīng)理為記者舉例，稱該機(jī)構(gòu)曾參與一家新三板掛牌企業(yè)，當(dāng)時定增價是9元/股，后來企業(yè)為了盡快啟動做市，以6.5元/股的價格將股票賣給了做市商，結(jié)果直到現(xiàn)在，這家企業(yè)的股價始終保持在6.5元~7元這個區(qū)間。

張馳認(rèn)為，欲破此局，就需要引入競爭。此次私募做市就打破了券商做市牌照壟斷。如果試點(diǎn)可行，后續(xù)也許會加入更多的做市私募機(jī)構(gòu)。只要供給充足了，將會降低做市商議價能力，這更有利于做市商拿庫存股票的公允性，保持股價穩(wěn)定。李高也表示，在一些具有成長性的好標(biāo)的被低估的時候，券商也許也會關(guān)注，但私募可能更愿意去承接，并且把價格做上去。

當(dāng)然，對企業(yè)合理估值只是基本要求，市場對私募做市商寄予了更多希望，那就是從目前1645家做市企業(yè)中，挖掘出一批被低估了的明星企業(yè)，從而帶動市場發(fā)展。

中陸金粟資產(chǎn)總經(jīng)理余銳表示，新三板市場前期通過券商的努力，達(dá)到了目前接近1萬家企業(yè)的規(guī)模，有了一個龐大而廣闊的市場基礎(chǔ)。“私募通過做市，極有可能挖掘出一批真正對市場有支撐性作用、有標(biāo)桿性意義的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”

余銳認(rèn)為，私募在對新三板企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)上有先天優(yōu)勢，“私募原本就是做投資業(yè)務(wù)，對于行業(yè)有側(cè)重研究，擅長對成長型和創(chuàng)新型企業(yè)估值。而且按本次私募做市資格評審標(biāo)準(zhǔn)，成為做市商的私募年均資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，這種管理規(guī)模的私募機(jī)構(gòu)可能在每個行業(yè)領(lǐng)域都投資過數(shù)家企業(yè)，對行業(yè)情況很清楚，對企業(yè)估值定價會更為準(zhǔn)確。”同時他還強(qiáng)調(diào)，按規(guī)定，私募必須用自有資金真金白銀地投入做市，為了確保資金安全，在盡調(diào)上一定會更為充分，更有利于對企業(yè)進(jìn)行價值挖掘。“其實(shí)券商作為做市商也有這樣的能力，但他們有太多的業(yè)務(wù)需要去覆蓋，在做市的研發(fā)力量和人員投入上，往往不會耗費(fèi)太多精力來做進(jìn)一步的深挖。私募如果在這個時候接棒，在券商前期打下的基礎(chǔ)上，再向下深挖，有些明星項(xiàng)目就能脫穎而出。”余銳說。

應(yīng)集中火力 改善局部流動性

新三板資金流動性困局問題，從做市交易的相關(guān)指標(biāo)就能窺得一二。12月5日，只有689家做市企業(yè)達(dá)成交易，成交金額為5.11億元，換手率只有0.11%，不少企業(yè)甚至只成交了最低要求的1000股。曾被賦予提高交易活躍度厚望的做市制度正面臨一個個尷尬境況：有報價無成交；新增做市企業(yè)家數(shù)量屢創(chuàng)新低；已有近200家企業(yè)遭做市商退出做市；券商忙著“去庫存”……做市似乎未能成為促進(jìn)投資者“買買買”的良方。

“當(dāng)市場缺少買盤的時候，企業(yè)會很自然地認(rèn)為做市意義不大，無論是作為企業(yè)還是做市券商，這都會促使它們產(chǎn)生終止做市的念頭。”某證券公司新三板部門總經(jīng)理告訴記者，雖然企業(yè)和做市商退出做市的客觀原因很多，比如轉(zhuǎn)板、被并購、企業(yè)經(jīng)營出了問題等，但從大環(huán)境來看，買盤稀缺是做市效果不盡如人意的最主要原因。

余銳表示，新三板市場發(fā)展前期，更多考慮的是掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入，但是沒有交易的市場是不會有更多的投資者參與的，因?yàn)槿狈ν顺龅臈l件。“私募基金現(xiàn)在的管理規(guī)模是10萬億元，為什么沒有更多的錢進(jìn)到新三板呢，主要是沒有穩(wěn)定的預(yù)期。在這種情況下，私募做市的準(zhǔn)入其實(shí)開啟了一個新的時代，叫投資人準(zhǔn)入的時代，將更多的交易對手引入到這個市場里。”

余銳強(qiáng)調(diào)，初期來看，10家私募做市數(shù)量有限，但這是一個很強(qiáng)烈的信號，未來在做市商準(zhǔn)入上，監(jiān)管層或許會隨時豐富做市商隊(duì)伍，這能給市場投資參與者帶來比較穩(wěn)定的退出預(yù)期，從而吸引更多的投資者入場。

另外，雖說首批試點(diǎn)私募帶來的增量資金有限，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，也不是毫無用武之地，只要集中做市“火力”，局部流動性還是有望得以改善。“機(jī)構(gòu)累計(jì)投了上千億元進(jìn)去，很多是以定增的形式進(jìn)去的。有些資金想出來，同時外部也有很多投資機(jī)構(gòu)想買。但是新三板目前做市資金量總共才兩三百億元，而且分布在一千多家做市企業(yè)中，在還沒有推出大宗交易制度的情況下，只要二級市場買盤大一點(diǎn)，股價就能被輕易推高，后面資金難以跟進(jìn)，十分不利于交易的達(dá)成，何談活躍度？”張馳認(rèn)為，首批10家私募以自有資金做市，在資金實(shí)力上跟券商沒法比，但如果將這些資金集中在少數(shù)做市企業(yè)中，那么這些企業(yè)的流動性還是能夠得到一定程度的改善。突破幾個點(diǎn)之后，或許能帶動流動性的整體改善。

因?yàn)榭春盟侥甲鍪锌赡軒右徊ㄐ氯鍍?yōu)質(zhì)企業(yè)上漲行情，有的投資者已經(jīng)在悄悄布局。某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對記者表示，從去年下半年開始，該機(jī)構(gòu)通過參與定增或者老股轉(zhuǎn)讓的方式，布局了一些被低估的創(chuàng)新層企業(yè)股票。

拿牌照還是真做市 取決于市場環(huán)境

廣證恒生的研究報告顯示，在納斯達(dá)克，有超過500家做市商活躍其中，平均每家上市公司擁有近20家做市商，數(shù)量和密度遠(yuǎn)超目前新三板市場做市商的數(shù)量。

從資金量上看，按照目前規(guī)定，私募機(jī)構(gòu)只能使用自有資金參與做市，而券商做市商自營資金受制于風(fēng)險指標(biāo)限制，未來在做市資金增長來源上，監(jiān)管層面臨做市商數(shù)量擴(kuò)容和放寬做市資金來源兩種選擇。廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，可借鑒美國監(jiān)管做市商財務(wù)風(fēng)險的經(jīng)驗(yàn)，出臺針對做市商財務(wù)風(fēng)險管控的詳細(xì)規(guī)定，如做市資金來源報告、流動性指標(biāo)、類資本充足率指標(biāo)等，有利于規(guī)避做市商發(fā)生財務(wù)危機(jī)，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌控市場中做市資金來源與風(fēng)險，為未來相關(guān)政策的制定提供數(shù)據(jù)依據(jù)。同時，可以借鑒納斯達(dá)克市場的做市激勵措施，提高做市商做市報價的積極性，引導(dǎo)做市商提供有高質(zhì)量的報價。

有分析認(rèn)為，降低做市商持股風(fēng)險，也可以在一定程度上保證做市商的積極性。按規(guī)定，做市商在做市前應(yīng)當(dāng)取得不低于10萬股的做市庫存股票。目前做市商獲取做市初始庫存股，主要有股東在掛牌前轉(zhuǎn)讓、股票發(fā)行、二級市場直接買入三種方式。袁季認(rèn)為，由于目前國內(nèi)還沒有金融工具供做市商減少持股風(fēng)險，做市商做市收益容易暴露于標(biāo)的的股價變動中。在當(dāng)前市場流動性不足的情況下，這降低了做市商參與傳統(tǒng)意義上單純的“做市”積極性。借鑒美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗(yàn)，推出用于做市商風(fēng)險管理的金融衍生品有助于做市業(yè)務(wù)發(fā)展。同時袁季還指出，市場也可以嘗試在監(jiān)管限制的條件下開放做市商做市的資金來源，為新三板提供更多的做市資金，進(jìn)而提升流動性。

“做市是一種可行的盈利模式，隨著新三板流動性的恢復(fù)，肯定會成為一個不錯的業(yè)務(wù)贏利點(diǎn)，但未來私募做市態(tài)度和效果，還有待于私募對新三板市場走勢的判斷以及市場的真正驗(yàn)證。”南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南表示，和主辦券商必須承擔(dān)做市義務(wù)不同，以試點(diǎn)身份進(jìn)入做市商行列的私募會更在意業(yè)績和形象，但監(jiān)管層對做市商資格的把關(guān)嚴(yán)格程度、進(jìn)場數(shù)量和速度、監(jiān)管力度、做市業(yè)務(wù)水平和積極性，以及市場對私募做市表現(xiàn)的正負(fù)反應(yīng)等，都會影響私募做市的結(jié)果。

此外，周運(yùn)南還指出，由于我國的券商等金融性牌照是審批稀缺資源，一直未放開，私募有了做市資格，未來可能有機(jī)會再獲得掛牌資格，這樣就更接近準(zhǔn)券商，無論是對拓寬未來盈利渠道，還是對私募機(jī)構(gòu)本身的估值，抑或是依靠做市這條紐帶和企業(yè)建立更深層次的合作關(guān)系，都有利好的一面。因此私募做市的第一個大贏家就是未來能獲得做市牌照的私募機(jī)構(gòu)。南方某資產(chǎn)管理公司股權(quán)投資部負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，參與做市的首批私募最為看重的或許正是做市準(zhǔn)入牌照和一系列市場效應(yīng)，到底有多少機(jī)構(gòu)是真正做好了做市準(zhǔn)備，并將其作為一個長期盈利增長點(diǎn)，尚有不確定性。

對此，周運(yùn)南強(qiáng)調(diào)，新三板流動性困局是否因私募做市而有所改善還有待觀察，“不能單靠某一個措施或者某一項(xiàng)制度，而是要靠前后多個措施和制度累積的共振作用。雖說真心希望私募做市試點(diǎn)能給當(dāng)前沉寂的新三板二級市場帶來一股清流，但市場各方也應(yīng)保持平常心，說不定哪天幸福就突然來敲門了。”