償債指標(biāo)優(yōu)化 新三板企業(yè)近三年負(fù)債規(guī)模平穩(wěn)

2017年以來，少數(shù)新三板企業(yè)曝出資金鏈斷裂、巨額債務(wù)難以償還的消息。如今新三板企業(yè)已增長至11000多家，這一群體的整體債務(wù)水平及整體償債能力究竟怎么樣？過去三年有些什么變化趨勢？

我們從資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力等多個指標(biāo)進(jìn)行了考察，總體來看債務(wù)規(guī)模等絕對指標(biāo)，變化平穩(wěn)，償債能力甚至有所提升，但優(yōu)化的動因已現(xiàn)減緩，隱憂不容忽視。

　　資產(chǎn)負(fù)債率下降程度  與營收規(guī)模成反比

選取近三年財務(wù)數(shù)據(jù)披露完整的新三板非金融企業(yè)為研究對象，將它們按照2016年企業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模分為A、B、C三組，對應(yīng)的營業(yè)收入分別為5000萬元以下、5000萬至1億元、1億元以上，樣本數(shù)量分別為4293家、2607家與4112家。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，近三年來新三板企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)下滑，由2014的58%下降至2016年的41%。資產(chǎn)負(fù)債率的下滑程度更是與企業(yè)規(guī)模成反比，營收規(guī)模在1億元以上的C組企業(yè)，2016年的資產(chǎn)負(fù)債率為47%，較2014年減少了12個百分點，降幅最小。

分行業(yè)來看，材料、能源、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降幅度較小，而醫(yī)療保健、消費與房地產(chǎn)企業(yè)的降幅較大，均減少了約20個百分點。從絕對數(shù)值來看，2016年信息技術(shù)、醫(yī)療保健類企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率最低，分別為36%與34%，比其他行業(yè)少了5個百分點以上，而在2014年，這一行業(yè)間的差距尚未如此明顯。

資產(chǎn)負(fù)債率的連續(xù)下降，表明企業(yè)借款的增速已落后于企業(yè)擴(kuò)張的速度。分析其中的原因，可能包括2015年以來新三板定向增發(fā)市場的火爆導(dǎo)致股權(quán)融資份額提高，進(jìn)而降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。此外，信貸緊縮，導(dǎo)致新三板中小企業(yè)借款變得更加困難，可能也是潛在的原因。

　　帶息負(fù)債規(guī)模平穩(wěn) 凈負(fù)債大幅減少

新三板企業(yè)多處于初創(chuàng)和高成長階段，自身造血能力有限而對資金的需求旺盛，這使得其更加依賴于外部融資。我們用剔除了預(yù)收款項的帶息負(fù)債來進(jìn)一步驗證企業(yè)的借款變動情況。

新三板各組企業(yè)的帶息負(fù)債規(guī)模在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中依然發(fā)揮著重要作用。

一般而言，掛牌新三板相當(dāng)于企業(yè)的經(jīng)營水平得到了一定的背書，這有助于提高企業(yè)的信用水平，減小其借貸及股權(quán)質(zhì)押難度，降低其融資成本。但從實際結(jié)果來看，新三板企業(yè)的債權(quán)融資水平并未因此提高，信貸環(huán)境和企業(yè)自身業(yè)績水平對借款能力的影響可能遠(yuǎn)大于掛牌事件本身，借款機(jī)構(gòu)對新三板企業(yè)保持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。

進(jìn)一步用凈負(fù)債指標(biāo)來衡量扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后企業(yè)的實際債務(wù)水平(凈負(fù)債=帶息負(fù)債-貨幣資金)，我們發(fā)現(xiàn)2014年以來，新三板企業(yè)的凈負(fù)債水平總體降幅明顯。其中A組企業(yè)凈負(fù)債中位數(shù)由-51萬元降至-215萬元，B組企業(yè)由-3萬元降至-208萬元，C組企業(yè)由1011萬元降至301萬元。

由于企業(yè)的帶息負(fù)債規(guī)?；颈３植蛔儯瑢?dǎo)致凈負(fù)債水平降低的直接因素即企業(yè)貨幣資金的增加。而企業(yè)過去三年的經(jīng)營現(xiàn)金流逐年下降、投資性現(xiàn)金流入也未有改善，可見貨幣資金的增加是籌資現(xiàn)金流入大幅增加的結(jié)果。2015年受市場火爆行情的影響，新三板企業(yè)籌資現(xiàn)金流量凈額中位數(shù)比上年增長了近10倍，A組和B組的中小微企業(yè)貨幣資金總量也遠(yuǎn)大于帶息債務(wù)總額，當(dāng)前企業(yè)整體債務(wù)安全性高。

　　償債能力提升 但持續(xù)性存在風(fēng)險

從各項償債指標(biāo)上看，新三板企業(yè)近三年來有逐漸轉(zhuǎn)好的趨勢。

三年間，新三板企業(yè)的流動比率和速動比率的中位數(shù)分別從1.39和1.05提升至1.95和1.49，其中營收在5000萬元以下的A組企業(yè)提升幅度最為明顯，2016年的流動比率已達(dá)到2.45，與創(chuàng)業(yè)板水平相當(dāng)，這表明企業(yè)流動資產(chǎn)整體變現(xiàn)的能力在增強(qiáng)，短期債務(wù)風(fēng)險在減弱。

從已獲利息倍數(shù)(息稅前利潤/利息費用)來看，新三板的中位數(shù)由2014年的4.5增至2016年的6.6，表明企業(yè)償付借款的能力在增強(qiáng)。

然而，雖然從各項償債能力指標(biāo)的數(shù)值上看新三板企業(yè)均有大幅改善，但值得注意的是提升均發(fā)生在2015年，而2016年與2015年相比進(jìn)步則顯得十分有限，部分指標(biāo)甚至出現(xiàn)了回調(diào)。

正如前文分析，新三板企業(yè)凈債務(wù)的減少、資本結(jié)構(gòu)和償債能力的提升，均是2015年牛市背景下企業(yè)股權(quán)融資金額激增的結(jié)果。2016年以來，隨著市場逐漸恢復(fù)理性，籌資性現(xiàn)金流入額開始回歸正常水平，新三板企業(yè)再難如2015年一樣，通過股權(quán)融資獲取巨額現(xiàn)金流入，從而持續(xù)優(yōu)化各項債務(wù)指標(biāo)。

一旦股權(quán)融資市場恢復(fù)冷靜，如果再伴隨企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的逐漸惡化，以及獲得債務(wù)融資難度的加大，企業(yè)未來償還存量債務(wù)的壓力必然增加。而現(xiàn)金償債流出占比的增加，會反過來壓縮企業(yè)用于研發(fā)和擴(kuò)大生成的現(xiàn)金投入，業(yè)績增長進(jìn)一步受到影響，債務(wù)融資成本又進(jìn)一步增加，形成惡性循環(huán)。因此，在新三板經(jīng)營現(xiàn)金流下行和市場信貸政策收緊的背景下，對于新三板企業(yè)償債能力的變化情況，仍需審慎觀察。