估值4個月增8倍 A股與新三板的對價為何很離譜？

教育、醫(yī)療和養(yǎng)老，作為除了衣食住行以外的基本需求，這三大行業(yè)也是股票市場里永遠(yuǎn)不會過時的概念。

8月23日，新三板掛牌公司環(huán)球藝盟發(fā)布合作框架公告稱，將獲得上市公司長方集團(tuán)1億元戰(zhàn)略投資，投后估值5個億。此外，相關(guān)條款的簽訂也表明環(huán)球藝盟未來不排除會被長方集團(tuán)收購的可能。

雖然上市公司轉(zhuǎn)型跨界教育市場已有先例。但長方集團(tuán)針對環(huán)球藝盟的增資價格也引發(fā)了市場討論：

1、環(huán)球藝盟2016年錄得虧損995.5萬元，經(jīng)營情況似乎并不樂觀；

2、環(huán)球藝盟投后估值達(dá)到5個億，而在此之前公司最后一輪定增估值是6000多萬，溢價較高；

3、高估值背后是否有較高的業(yè)績承諾。

近幾年來隨著一系列國家教育新法律法規(guī)出爐，相關(guān)利好逐漸明朗化，優(yōu)質(zhì)的教育資產(chǎn)成為資本市場的香餑餑。

除了華圖教育等教育標(biāo)的資產(chǎn)證券化的步伐正在加緊之外，無數(shù)上市公司，尤其是主業(yè)增長乏力的上市公司，都希望通過并購的方式將“教育”這只現(xiàn)金奶牛納入麾下。

但看似一片紅火的教育并購背后也存在不少了雷區(qū)。曾經(jīng)A股“LED照明第一股”勤上股份就以高溢價收購了教育公司龍文教育，但沒想到的是，標(biāo)的公司業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，勤上股份業(yè)績受到拖累，實際控制人還差點丟了控股權(quán)。

從目前來看，長方集團(tuán)選擇增資環(huán)球藝盟，無非也是上述投資邏輯：主營增長天花板明顯，通過并購的方式尋求新的盈利增長點。

但問題是，自身陷入戰(zhàn)略虧損的環(huán)球藝盟，何以支撐這樣的高估值？

【 一 】

8月23日，新三板公司環(huán)球藝盟發(fā)布公告，稱與A股上市公司深圳市長方集團(tuán)簽訂合作框架協(xié)議，獲長方集團(tuán)1億元戰(zhàn)略投資。

具體是這么回事的。

1、長方集團(tuán)擬以5000萬元的價格增資環(huán)球藝盟，增資后持有環(huán)球藝盟10%的股權(quán)；

2、再以5000萬元受讓張軍（環(huán)球藝盟控股股東）持有環(huán)球藝盟10%的股權(quán)。

以此計算，長方集團(tuán)最終以1億元價格直接持有環(huán)球藝盟20%股權(quán)。

需要補(bǔ)充的是，目前這只是個框架協(xié)議，交易細(xì)則還未確定，是否存在對賭條款不得而知。但就目前來看，這單投資背后的疑點不少。

1、跨界隱患

此輪投資對于環(huán)球藝盟的影響，公告是這么解釋的：

但現(xiàn)實情況是，環(huán)球藝盟主營是藝術(shù)教育，提供藝術(shù)留學(xué)預(yù)備課程、藝術(shù)留學(xué)規(guī)劃、創(chuàng)新創(chuàng)意素養(yǎng)培訓(xùn)等服務(wù)。

與環(huán)球藝盟身處教育行業(yè)不同，長方集團(tuán)的主營是LED照明光源器件和LED照明產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。

以此看來，二者主業(yè)并不存在相關(guān)性。

2、業(yè)績不佳

對于上市公司而言，投資并購目的除了業(yè)績協(xié)同外，還可能是為了合并報表，彌補(bǔ)母公司財報不足。

東財choice顯示，長方集團(tuán)2016年錄得虧損771.15萬元，同比下滑105.79%。

不過，投資標(biāo)的環(huán)球藝盟業(yè)績情況也不容樂觀。

東財choice顯示，環(huán)球藝盟2015年、2016年錄得凈利潤-4.43萬元、-995.53萬元，同比下滑107%、-22379.43%。

可以看到，環(huán)球藝盟營業(yè)成本、管理費用、銷售費用均在2016年出現(xiàn)大幅增長，增幅均超過五倍，且資產(chǎn)負(fù)債率接近80%。

值得注意的是，2016年度環(huán)球藝盟實現(xiàn)營業(yè)收入為7162.03萬，較去年同期上漲5倍，但銷售費用卻猛增了10倍。

在2016年年報中，環(huán)球藝盟對2016年度銷售費用的大幅增長做了如下解釋：

3、估值疑云

即便業(yè)績并不搶眼，環(huán)球藝盟仍在此輪投資中獲得了較高估值。

框架協(xié)議顯示，長方集團(tuán)出資1億元獲得環(huán)球藝盟20%的股權(quán)，而環(huán)球藝盟投后估值也達(dá)到了5億元。

需要補(bǔ)充的是，環(huán)球藝盟2016年凈資產(chǎn)僅為594.53萬元。

而在最近一輪融資，即2017年4月27日，環(huán)球藝盟以40元/股的價格向兩位董事發(fā)行股票，估值約6040萬元。

也就是說，環(huán)球藝盟被長方集團(tuán)投資后估值增長了8.28倍，而這前后相差僅4個月時間。

不過，最近一輪融資在近日被終止了。8月15日，環(huán)球藝盟發(fā)布公告宣布股票終止發(fā)行，官方理由是考慮實際情況及長期發(fā)展戰(zhàn)略。

那么問題來了，長方集團(tuán)以較高溢價投資虧損的環(huán)球藝盟，背后的邏輯在哪里？

【 二 】

據(jù)環(huán)球藝盟公告顯示，此輪投資協(xié)議還做了如下約定：

各方簽署正式投資協(xié)議的24個月內(nèi)，長方集團(tuán)擁有進(jìn)一步增持環(huán)球藝盟的部分或全部股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。也就是說，不排除長方集團(tuán)收購環(huán)球藝盟的可能。

事實上，這不是長方集團(tuán)第一次在教育領(lǐng)域有所動作了。

1、2016年11月23日，長方集團(tuán)擬以6億元收購深圳特蕾新教育集團(tuán)有限公司60%的股權(quán)，該合作框架于2017年2月終止。

2、2017年1月份，長方集團(tuán)通過旗下并購?fù)顿Y基金長方易德以股權(quán)受讓及增資的方式獲得貝殼金寶51%的股權(quán)。貝殼金寶主要專注高端幼兒教育。

3、2017年6月27日，長方集團(tuán)與廣州新腦力教育科技有限公司簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

從LED照明跨界教育，長方集團(tuán)并不是第一家。

作為曾經(jīng)A股“LED照明第一股”，勤上股份就熱衷于并購教育資產(chǎn)。2016年初，勤上股份以溢價30倍，20億元總額拿下龍文教育，面對深交所的問詢，勤上股份表示K12輔導(dǎo)行業(yè)發(fā)展前景良好，并且廣州龍文具有輕資產(chǎn)高現(xiàn)金流的特點。

但沒想到的是，龍文教育沒有完成業(yè)績對賭，進(jìn)而引導(dǎo)勤上股份巨額商譽蒸發(fā)，出現(xiàn)上市以來首虧。

勤上股份發(fā)布2016年報，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損4.27億元，同比下降2160.66%原因則是去年收購的廣州龍文教育科技有限公司出現(xiàn)業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，完成率僅66.19%。進(jìn)而直接造成勤上股份商譽大幅減值4.63億元，并嚴(yán)重拖累公司業(yè)績。

然而這并沒有澆滅上市公司并購教育資產(chǎn)的熱情。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月底，A股涉及教育資產(chǎn)的并購案已有20起，其中4起已完成，6起已終止，還剩10起尚在進(jìn)行中。

那么，教育資產(chǎn)為什么備受上市公司青睞？

1、在今年9月，新修訂的《民促法》“營利性、非營利性”的分類改革將開始實行，民辦學(xué)校法人不清晰、財產(chǎn)歸屬不明、支持措施難以落實這三大發(fā)展瓶頸也將逐步化解。這意味著，教育公司IPO、被上市公司并購的難度會大幅度降低，教育資產(chǎn)可能會在未來加快資本化進(jìn)程。

就目前來看，不排除環(huán)球藝盟未來實現(xiàn)IPO或被并購等資本路徑的可能。

2、再者，教育資產(chǎn)具有現(xiàn)金牛、剛需、體量較小等特征，當(dāng)教育資產(chǎn)具備規(guī)模及盈利能力時，且在多項政策加持下，整體大概率呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢。

但需要補(bǔ)充的是，即便教育資產(chǎn)備受資本青睞，其中的隱憂卻不少。

除了龍文教育，繼教網(wǎng)也出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期的情況。

全通教育在2015年1月以10.5億元收購北京繼教網(wǎng)教育科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)，增值率943.13%。被收購標(biāo)的作出2015年-2017年的凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和1.06億元的業(yè)績承諾。

但沒想到的是，繼教網(wǎng)業(yè)績承諾后的第一年就未達(dá)標(biāo)。2015年繼教網(wǎng)盈利6640.52萬元，較承諾數(shù)額少159.48萬元。

猜中開頭卻沒猜中結(jié)局，這樣的戲碼常在A股聯(lián)姻教育資產(chǎn)路上上演。

但必須得承認(rèn)，教育資產(chǎn)未來是很有想象力的，法律主體一旦確定，或有更多教育資產(chǎn)通過直接或曲線方式登陸A股市場，打開融資渠道的同時還為股權(quán)投資者帶來巨額財富升值。

但問題是，部分A股公司基于信心，在風(fēng)險高企的情況下急于布局教育行業(yè)，可能還沒等到手中的教育資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，自身就被掏空了。