花7.5億現(xiàn)金買了新三板白富美 科斯伍德卻跌停了

創(chuàng)業(yè)板膠印油墨公司，科斯伍德(300192.SZ)準(zhǔn)備“轉(zhuǎn)型”！斥資7.49億元擬收購(gòu)新三板掛牌公司龍門教育(838830.OC)49.22%股權(quán)，進(jìn)軍K12教培領(lǐng)域。

一個(gè)是上市6年凈利潤(rùn)幾乎從未超過(guò)4000萬(wàn)的創(chuàng)業(yè)板老王，一個(gè)是今年對(duì)賭1億凈利潤(rùn)的新三板白富美。顯而易見(jiàn)，這是一筆雙贏的交易。然而，廣大股民們似乎并不這么認(rèn)為，停牌近7個(gè)月后，科斯伍德今日復(fù)牌，卻是低開低走，全天累計(jì)下跌8.91%，收盤價(jià)13.9元/股，盤中甚至一度跌停。

上市公司花了7.5億，本想在科斯伍德股價(jià)上大做文章，可卻得到了這樣“驚喜”的結(jié)果。很顯然，投資者并不看好這樁跨界交易。

科斯伍德最早公告并購(gòu)意向是在今年5月，經(jīng)過(guò)一系列審核程序后，昨晚正式披露了修訂版的《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書》。

我們先來(lái)簡(jiǎn)單了解一下科斯伍德和龍門教育本次交易概況：

科斯伍德擬以人民幣74,936.08萬(wàn)元收購(gòu)馬良銘、明旻、董兵、方銳銘、馬良彩、丁文波、徐穎、田珊珊、翊占信息、孫淑凡、德睦投資、智百揚(yáng)投資、申瑞匯贏、慕遠(yuǎn)投資、謝聞九、匯君資產(chǎn)新三板成長(zhǎng)1號(hào)基金、匯君資產(chǎn)匯盈5號(hào)、6號(hào)股權(quán)投資私募基金、新材料創(chuàng)投、西安豐皓等21名股東持有的龍門教育49.22%的股權(quán)。

這筆交易，看上去簡(jiǎn)單的不能再簡(jiǎn)單，純現(xiàn)金、不發(fā)行新股，也無(wú)配套融資。在《支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)暨利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》生效后5個(gè)工作日內(nèi)，就可以完成交割過(guò)戶，龍門教育將正式成為科斯伍德的子公司。

看上去簡(jiǎn)單，但仔細(xì)分析，還是有些讓人仔細(xì)琢磨的地方。

首先就是龍門教育的估值。

74,936.08萬(wàn)元收購(gòu)49.22%股權(quán)，按此計(jì)算，龍門教育整體估值達(dá)到15.84億元，這幾乎是科斯伍德市值的一半。

2016年年報(bào)，龍門教育實(shí)現(xiàn)銷售收入24,096.15萬(wàn)元，凈利潤(rùn)7,097.18萬(wàn)元（扣非），15.84億估值對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率21.77倍。而龍門教育在本次交易中，對(duì)賭2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1億元，動(dòng)態(tài)市盈率15.84倍?？梢哉f(shuō)，這筆交易的估值，基本符合教育行業(yè)的平均情況。

再來(lái)對(duì)比一下龍門教育之前幾輪融資。

掛牌新三板后，龍門教育曾在今年去年11月完成過(guò)唯一一次融資，133.93元/股，發(fā)行57.4萬(wàn)股，融資7687萬(wàn)元。本次融資，龍門教育投后估值8.27億；而早在掛牌新三板前，還曾向匯君資管等投資者融資6000萬(wàn)元，估值5.6億，于去年1月完成。

所以，從去年初的5.6億到今日被收購(gòu)的15.84億，短短一年零八個(gè)月，龍門教育的估值就漲了183%。

第二個(gè)要關(guān)注的，是本次交易的方式，純現(xiàn)金。

三胖哥簡(jiǎn)單看了下科斯伍德半年報(bào)的資產(chǎn)情況，可短期內(nèi)變現(xiàn)的基本上包括：2.04億貨幣資金、5800萬(wàn)應(yīng)收票據(jù)、1.2億應(yīng)收賬款。可上述三部分加起來(lái)，也才僅有3.82億，也就是說(shuō)，如果科斯伍德不變賣存貨、固定資產(chǎn)等，只能支付一半的交易價(jià)款。

在深交所給出的問(wèn)詢函中，也提及了“使用自有資金支付部分對(duì)價(jià)的可行性”。

對(duì)于并購(gòu)資金，科斯伍德這樣安排：

擬用于本次交易的資金為自有資金和銀行借款，使用自有資金的比例約40%，約為29,974.43萬(wàn)元，其余部分采用銀行并購(gòu)貸款。并且披露，“建設(shè)銀行、民生銀行、招商銀行和光大銀行等銀行均有意向?yàn)樯鲜泄咎峁┎①?gòu)貸款”。若不能及時(shí)取得貸款，實(shí)際控制人吳賢良先生也可以通過(guò)股份質(zhì)押獲取資金，滿足本次交易對(duì)價(jià)的支付需求。

在此之前，科斯伍德賬面無(wú)一分錢銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率僅有9.55%，并且公司現(xiàn)金流情況較好。所以，看起來(lái)通過(guò)貸款取得一部分資金用于并購(gòu)，確實(shí)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

第三個(gè)問(wèn)題，也是老生常談，中小股東利益保護(hù)。

按照科斯伍德披露的收購(gòu)方案，本次收購(gòu)的是龍門教育49.22%股權(quán)。那么問(wèn)題來(lái)了，剩余的50.78%股權(quán)如何處理呢？

在余下的50.78%股權(quán)中，三家做市商國(guó)都證券、紅塔證券和財(cái)富證券合計(jì)持有的1.31%股權(quán)已經(jīng)得到了落實(shí)?？扑刮榈伦蛉胀瑫r(shí)發(fā)布《關(guān)于簽署收購(gòu)陜西龍門教育科技股份有限公司1.31%股權(quán)的意向協(xié)議公告》，擬以11.28元/股價(jià)格受讓三家做市商持有的170萬(wàn)股。不過(guò)，三家做市商目前合計(jì)持股378萬(wàn)股，似乎還有208萬(wàn)股無(wú)從解決。

截至半年報(bào)，龍門教育股東人數(shù)34人，加上三家做市商，交易對(duì)手共24家，那么至少10個(gè)中小股東可能被無(wú)情拋棄。

深交所也對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢，要求說(shuō)明本次交易未購(gòu)買龍門教育剩余股權(quán)的原因。對(duì)此，科斯伍德表示：

也就是說(shuō)，科斯伍德從沒(méi)有想過(guò)要全資控股龍門。

人家只是想要控制權(quán)！

所以，如果是二級(jí)市場(chǎng)買了龍門教育的股票，而現(xiàn)在卻被拋棄，作為中小股東，是不是準(zhǔn)備哭暈在廁所了？

這有點(diǎn)讓三胖哥想到了之前銀橙傳媒的案例，大股東同樣準(zhǔn)備拋棄中小股東單獨(dú)飛，但最終方案終止，不歡而散。

而這次，龍門教育采取了更高明的方法：純現(xiàn)金收購(gòu)又不增發(fā)新股，從而成功規(guī)避了證監(jiān)會(huì)審核，又因?yàn)槠涔蓹?quán)相對(duì)集中，沒(méi)有引起更大的輿論關(guān)注。

還有一個(gè)問(wèn)題，為什么今天科斯伍德會(huì)暴跌？

這恐怕要從一年前另外一起教育行業(yè)的并購(gòu)說(shuō)起。

2016年，高歌猛進(jìn)跨界進(jìn)軍教育產(chǎn)業(yè)的勤上股份（002638.SZ）作價(jià)20億收購(gòu)K12教育領(lǐng)先企業(yè)廣州龍文教育，龍文教育承諾2015-2018 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)總和不低于5.638 億元?？捎捎谖磳?shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，2016年帶給勤上股份4.2億元商譽(yù)減值，造成勤上股份2016年虧損4.28億，股價(jià)暴跌。

從業(yè)務(wù)上來(lái)看，龍門教育和龍文教育十分類似，都是K12課外輔導(dǎo)行業(yè)的區(qū)域性龍頭公司。有了前車之鑒，或許投資者已經(jīng)用腳投票表示對(duì)科斯伍德轉(zhuǎn)型之路的不看好。