三板企業(yè)在四板發(fā)債 康潤潔的融資方式好“奇葩”

新三板基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)康潤潔成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但登記備案場所卻是新疆股權(quán)交易中心，主辦券商也專門提示風(fēng)險(xiǎn)。三板企業(yè)在四板發(fā)債，康潤潔模式是否具有借鑒意義？

2017年9月22日滬深交易所、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中證登發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》，符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱：雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債），發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌公司兩大類，同時(shí)要求雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

2017年10月17日，旭杰科技（836149.OC）、伏泰科技（832633.OC）和藍(lán)天環(huán)保（430263.OC）三家創(chuàng)新層公司作為第一批吃螃蟹的企業(yè)，先后宣布其可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債正式落地開花。此后君實(shí)生物、合佳藥業(yè)等多家企業(yè)先后發(fā)布了擬發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的公告。

從已成功發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的案例中可以看出，有資格發(fā)行該債券的掛牌企業(yè)必須為創(chuàng)新層企業(yè)，發(fā)行方式是非公開發(fā)行，發(fā)行的債券需在滬深交易所掛牌。但是有一家企業(yè)特立獨(dú)行，竟然將可轉(zhuǎn)債發(fā)在了新疆股權(quán)交易中心，他為何要采取跨市場發(fā)行方式呢？

可轉(zhuǎn)債發(fā)到了四板，主辦券商特別提示

2017年11月6日，新疆康潤潔環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄗC券簡稱：康潤潔，證券代碼：833472.OC）發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)提示公告，稱2017年11月2日公司在新疆股權(quán)交易中心成功發(fā)行了2017年第一期可轉(zhuǎn)換公司債券。但“由于目前全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無債轉(zhuǎn)股具體制度安排，公司本次非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券在未來計(jì)劃發(fā)起轉(zhuǎn)股申請(qǐng)時(shí)尚存在不確定性。”

其持續(xù)督導(dǎo)券商?hào)|興證券也特別提示到，由于“目前全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無掛牌公司在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券相關(guān)轉(zhuǎn)股制度安排，因此，康潤潔本次擬在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未來轉(zhuǎn)股事項(xiàng)存在不確定性”。

相關(guān)資料顯示，康潤潔此次非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債3萬張，募集資金300萬元，發(fā)行期限18個(gè)月，票面利率6.3%，付息方式是按季付息，最后一期利息隨本金一同兌付。這也是繼今年7月中旬完成掛牌以來的第一次定增后，公司對(duì)外的第二次融資。

康潤潔選擇的這種跨市場發(fā)行方式真的“獨(dú)特”，原因是區(qū)域性股權(quán)市場即所謂的四板市場，雖然是中國多層次資本市場的重要組成部分，但就目前發(fā)展情況來看，自身還存在一些制度性的缺陷，一是四板市場與新三板尚未建立健全的合作對(duì)接機(jī)制，二是券商等中介機(jī)構(gòu)在四板市場的活躍度有限，三是四板市場中的投資者還處于較為初級(jí)的階段，市場流動(dòng)性較新三板也更加缺乏，東興證券的風(fēng)險(xiǎn)提示公告中也特意提到了康潤潔可轉(zhuǎn)債如何轉(zhuǎn)股的問題。

新三板企業(yè)發(fā)債發(fā)到了四板，康潤潔也算是開啟了一個(gè)先河。

為何發(fā)行如此特別的可轉(zhuǎn)債？

當(dāng)然，此次康潤潔發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并不是已經(jīng)在新三板火熱的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，而是普通可轉(zhuǎn)債。為什么康潤潔要發(fā)如此特別的可轉(zhuǎn)債呢？

康潤潔是一家以生產(chǎn)聚酯生物降解農(nóng)用地膜和聚酯生物降解農(nóng)用地膜母料添加劑的企業(yè)，2015年9月10日在新三板掛牌。掛牌以來公司的經(jīng)營狀況好壞參半，2015年至2017年上半年，康潤潔營業(yè)收入分別為1165.21萬元、1863.38萬元和475.18萬元，同比增長-9.47%、59.92%和1.33%，凈利潤為257.80萬元、-11.51萬元和-516.54萬元，凈利潤虧損幅度不斷擴(kuò)大。

公司業(yè)績下滑的主要原因，除了生產(chǎn)場地搬遷后年租金大幅增加，相應(yīng)計(jì)提的折舊增加外，由于公司正在拓展新疆其他地區(qū)的業(yè)務(wù)，銷售人員增加、廣告宣傳費(fèi)等增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用大幅增加，2015年至2017年上半年公司期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為74.81%、48.72%和121.29%，受營業(yè)成本上升的影響，2015年以來公司經(jīng)營狀況整體偏弱，公司也不符合創(chuàng)新層企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此目前還處在基礎(chǔ)層里。這樣看來，康潤潔也不符合雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條件。

不能發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，并不能說明康潤潔不能發(fā)行其他類型的債券。事實(shí)上按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱：《管理辦法》）的規(guī)定，上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司發(fā)行的公司債券，可以附認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票等條款。只不過《管理辦法》中說到，股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成股票條款的公司債券，由中國證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。此外《管理辦法》中對(duì)非公開發(fā)行的發(fā)行人財(cái)務(wù)并沒有做更為詳細(xì)的要求，因此對(duì)康潤潔這樣基本面一般的掛牌企業(yè)而言，非公開發(fā)行債券也降低了其發(fā)行的門檻。

關(guān)于公司債券的轉(zhuǎn)讓，《管理辦法》提到，“非公開發(fā)行公司債券并按照本辦法規(guī)定承銷或自行銷售、或在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的，適用本辦法”，但該辦法并沒有包含四板。

康潤潔模式是否有借鑒意義？

近年來我國區(qū)域股權(quán)市場成為多層次資本市場建設(shè)中最具有活力的一部分，不僅區(qū)域股權(quán)市場掛牌的公司數(shù)量大幅增加，在服務(wù)企業(yè)融資產(chǎn)品創(chuàng)新和企業(yè)規(guī)范發(fā)展等方面同樣取得顯著進(jìn)展。

以上海股權(quán)托管交易中心（以下簡稱：上股交）為例，截至2017年11月7日，在上股交N板掛牌的企業(yè)有137家，E板掛牌的企業(yè)有702家，Q板掛牌企業(yè)有8997家，還有170家托管企業(yè)，上述企業(yè)累計(jì)股權(quán)融資211.59億元，債權(quán)融資45.19億元。除了上股交外，包括深圳前海股權(quán)交易中心在內(nèi)的38個(gè)區(qū)域股權(quán)交易中心累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到57647家。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸在今年1月26日舉行的新聞發(fā)布會(huì)上也提到，全國40家四板市場2016年為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資2871億元，而整個(gè)新三板2016年的融資規(guī)模也僅有1477.91億元，四板的體量不亞于三板。

相關(guān)部門也開始出臺(tái)大量的法律法規(guī)，開始規(guī)范和引導(dǎo)四板市場的發(fā)展。2017年1月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》，正式啟動(dòng)四板的整頓，該通知及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，明確四板堅(jiān)持私募性質(zhì)，不得變相公開發(fā)行產(chǎn)品；不得跨區(qū)域經(jīng)營；交易實(shí)行T+5等，此外還明確了四板的業(yè)務(wù)范圍僅為中小微企業(yè)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債，將私募債排除在外。

3月份的“兩會(huì)”上也明確提到，要“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”；5月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，對(duì)四板企業(yè)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)債做了更進(jìn)一步的規(guī)定。

除了監(jiān)管部門對(duì)四板所做的相關(guān)規(guī)定外，大多數(shù)省份結(jié)合自身發(fā)展情況，對(duì)本省的四板市場也做出了相應(yīng)的規(guī)定。以康潤潔所在的新疆為例，新疆四板市場目前也實(shí)行分層制，將市場劃分為基礎(chǔ)層和精選層，精選層對(duì)企業(yè)存續(xù)時(shí)間等做了相應(yīng)的要求，基礎(chǔ)層幾乎“零門檻”。新疆四板市場也對(duì)掛牌企業(yè)實(shí)行自律管理，對(duì)信息披露和層級(jí)調(diào)整等做了相應(yīng)的規(guī)定，可謂是精簡版的新三板。除此以外新疆對(duì)在精選層和轉(zhuǎn)板新三板的企業(yè)給予40萬元和20萬元的補(bǔ)助，對(duì)數(shù)量更為龐大的中小微企業(yè)而言，也猶如雪中送炭。

當(dāng)然回到康潤潔發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例中，在筆者看來，由于相關(guān)部門已經(jīng)將四板市場認(rèn)定為私募性質(zhì)，投資者均為合格投資者，兩者也符合非公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的相關(guān)規(guī)定，四板市場的投資者認(rèn)購三板市場企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，從概念上來說沒有問題。只不過康潤潔獨(dú)創(chuàng)的這套跨市場發(fā)行模式能否被監(jiān)管部門認(rèn)同，能否推廣至整個(gè)新三板市場，可能尚需時(shí)日。但不得不說，康潤潔此舉真的很有創(chuàng)造性。

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