推出精選層和改善市場流動性 新三板的并購市場才會更活躍

2017/12/25 10:22      智庫君 王建鑫

新三板對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意義不言而喻。一方面,在短短的幾年時間內(nèi)它對創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展、對私募股權(quán)市場均產(chǎn)生了巨大地積極地影響;另一方面,它還是一個年輕的市場,在制度建設(shè)方面還需要不斷優(yōu)化。

隨著并購在新三板市場的興起,新三板并購相關(guān)的政策制度也引起廣泛的關(guān)注和討論。我們基于對新三板大量案例的研究,提出一些相應(yīng)的政策建議。我們認(rèn)為:

首先,新三板并購重組相關(guān)的政策首先應(yīng)堅持市場化的導(dǎo)向,提升效率、降低成本,讓并購在新三板市場上充分發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰、資源配置的作用;其次,新三板并購重組政策應(yīng)該堅持公平公正,讓所有的投資者有平等的選擇權(quán),對于處于劣勢地位的外部投資者在制度層面保障其平等選擇的權(quán)利。

新三板并購與主板并購的監(jiān)管政策對比

新三板并購重組的監(jiān)管法律規(guī)則體系包括4個層次,即法律法規(guī)-規(guī)范性文件-部門規(guī)章-自律規(guī)則,其中2個基本法律法規(guī)《證券法》、《公司法》,以及2個規(guī)范性文件《非上市公眾公司收購管理辦法》及《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》構(gòu)成了新三板并購重組的主要監(jiān)管法規(guī)。

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新三板并購重組政策制度,一方面沿用了部分上市公司并購政策制度,如收購人準(zhǔn)入資格、收購人的股份限售要求、控股股東或?qū)嶋H控制人退出管理要求等;另一方面,新三板以中小微企業(yè)為主,企業(yè)數(shù)量較多,其并購有其獨特規(guī)律特征。在重大資產(chǎn)重組、收購方面,相對于上市公司并購的監(jiān)管政策制度,新三板并購的監(jiān)管制度更簡便、靈活,一定程度上體現(xiàn)了對新三板并購重組的鼓勵,具體來看:  

a.新三板重大資產(chǎn)重組政策:

(1)前置性審核更少:股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅對發(fā)行股份購買資產(chǎn)后且股東人數(shù)超200人的重大資產(chǎn)重組實行行政審批;對借殼行為無明確規(guī)定。   

(2)交易核心要素由市場決定:股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不限定重大資產(chǎn)重組的股份發(fā)行價格和支付手段等。

(3)硬性規(guī)定更少:股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不強制要求對重組資產(chǎn)進行評估,且不強制要求對重組做出盈利預(yù)測,以及不強制要求公司對重組擬購買資產(chǎn)的業(yè)績進行承諾。 

b.新三板收購政策: 

(1)披露標(biāo)準(zhǔn)更低:股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定,通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃轉(zhuǎn)、非交易過戶等方式,獲得新三板公司控制權(quán)且擁有權(quán)益10%以上的,須披露收購報告書,披露標(biāo)準(zhǔn)相對主板更低。

(2)披露內(nèi)容更少:新三板收購報告的披露內(nèi)容主要限于新三板收購的客觀性事實,不強制要求披露收購者的持股目的、對新三板公司的影響等。

(3)降低公司成本:不強制被收購方聘請獨立財務(wù)顧問,股份鎖定要求期限與上市公司相比亦大幅縮短等。

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新三板并購政策應(yīng)堅持市場化導(dǎo)向

并購本質(zhì)上也是交易,在交易的過程中讓市場來起基礎(chǔ)性作用,將提升交易效率、降低成本。新三板并購政策應(yīng)該堅持市場化導(dǎo)向,讓新三板市場更多進行自發(fā)的資源整合活動。

我們認(rèn)為,應(yīng)以市場化導(dǎo)向為核心,在新三板分層制度、新三板市場流動性、新三板并購監(jiān)管制度3方面進行優(yōu)化,具體包括:

1、新三板基礎(chǔ)制度的優(yōu)化,打牢新三板并購根基

1.1 盡快推出精選層、提升新三板市場含金量,打牢新三板并購根基

優(yōu)質(zhì)掛牌公司IPO,將直接降低新三板市場的含金量。2016年以來,IPO發(fā)行開始提速,新三板公司上市輔導(dǎo)熱情大增。截至2017年9月底,近1000家新三板企業(yè)已公告IPO輔導(dǎo)備案,接近150家新三板企業(yè)處于IPO排隊中,占全部IPO排隊企業(yè)的30%,新三板公司已成為IPO申報主力軍。  

優(yōu)質(zhì)公司一直是并購主力軍,留住優(yōu)質(zhì)掛牌公司利于打牢新三板并購根基。應(yīng)盡快推出精選層,創(chuàng)造一個利于發(fā)揮優(yōu)質(zhì)掛牌公司優(yōu)勢的市場化環(huán)境,使其在新三板市場“綻放”。精選層的推出有3個意義:新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已突破一萬家,2016年的初次市場分層(分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層)還不足以發(fā)揮區(qū)分企業(yè)的作用,進一步分層是市場內(nèi)在需要;推出精選層利于構(gòu)建完整的多層次新三板市場,各層次各司其職、貫徹市場化導(dǎo)向宗旨,基礎(chǔ)層提供基礎(chǔ)性孵化土壤,創(chuàng)新層提供企業(yè)上升的通道,精選層成為更好體現(xiàn)企業(yè)價值的場所;精選層輔之以更利好優(yōu)質(zhì)企業(yè)的配套政策,從而留住存量優(yōu)質(zhì)掛牌公司、吸引增量優(yōu)質(zhì)公司,打牢新三板并購根基。具體來看,精選層配套政策應(yīng)體現(xiàn)市場化、差異化,在交易制度、企業(yè)融資規(guī)定、稅收優(yōu)惠、投資者門檻的降低等核心內(nèi)容方面推出實質(zhì)性利好。

1.2 提高新三板市場流動性,利于提升新三板并購交易估值水平

提高新三板市場流動性,將提高掛牌企業(yè)估值水平,增加新三板并購規(guī)模。新三板市場投資者門檻過高(個人投資者開戶門檻為500萬證券資產(chǎn)、2年交易經(jīng)驗,機構(gòu)投資者要求實繳資本500萬),活躍機構(gòu)投資者數(shù)量不到1萬,再疊加其它原因,導(dǎo)致市場流動性不足(日交易額在10億元以下),掛牌企業(yè)的估值水平受到影響。提高新三板市場整體流動性,方便掛牌企業(yè)股權(quán)變現(xiàn),可增強掛牌企業(yè)吸引力、提升估值水平,掛牌企業(yè)被收購時其股東能獲更高溢價,掛牌企業(yè)主動并購時采用股份支付也更容易接受,進而增加新三板并購規(guī)模。

我們認(rèn)為,提高新三板市場流動性,可從以下方面入手,具體來看:

(1)適當(dāng)降低投資者門檻:即豐富投資者結(jié)構(gòu),在保證投資者具備合格投資經(jīng)驗的前提下,適當(dāng)降低個人投資者持有證券資產(chǎn)市值標(biāo)準(zhǔn),以及機構(gòu)投資者開戶的資金門檻。

(2)完善做市商制度:做市商制度在交易定價和提供流動性方面有重要作用,可增加做市商種類,引入私募基金、公募基金公司子公司、保險資金、QFII做市,形成競爭性做市格局;推出盤后大宗交易制度,彌補做市交易不方便進行大宗交易的短板。

(3)合適時機引入集合競價交易制度:即在進一步分層的前提下,在精選層引入集合競價交易制度,可率先實行盤前、盤后競價交易,以及不連續(xù)競價交易,如每隔一段時間做一次競價等。

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2、新三板并購制度優(yōu)化,發(fā)揮并購的資源配置功能

新三板并購制度應(yīng)更簡便、靈活和高效,才能促進新三板的并購,具體包括: 

(1)減少非關(guān)鍵環(huán)節(jié)的前置性審批,簡化業(yè)務(wù)流程、提升效率。比如交易價格、對價方式均可由交易參與方協(xié)商,監(jiān)管層不做前置性審批,只對決策程序?qū)σ?guī)范。

(2)鼓勵第三方機構(gòu)對掛牌企業(yè)提供并購顧問服務(wù)。新三板并購需求大,券商的服務(wù)供給相對而言有限,應(yīng)鼓勵更多的第三方專業(yè)機構(gòu)參與新三板并購市場的中介服務(wù)。

(3)鼓勵資本參與并購,降低并購的成本。比如并購基金持有的掛牌公司股份在和上市換股時,可不視為突擊入股不鎖定三年,這樣可加快資金使用效率,加速行業(yè)整合速度;對并購基金實施稅收優(yōu)惠,單個項目退出時無需馬上繳交稅款,而是基金整體清算后才納稅。

(4)鼓勵新三板企業(yè)主動并購、賣殼,發(fā)揮優(yōu)勝劣汰效應(yīng)。

新三板并購監(jiān)管要關(guān)注外部中小股東保護

1、外部中小股東的利益保護制度有待完善

如上述,要充分發(fā)揮新三板市場的資本平臺功能、提高市場流動性,外部中小股東保護是繞不開的核心點。現(xiàn)實情況是,外部中小股東的利益保護相關(guān)制度仍有待完善,具體來看:

1.新三板市場沒有強制要約收購制度。根據(jù)2014年6月出臺的《非上市公眾公司收購管理辦法》,掛牌公司被收購時是否觸發(fā)要約收購,取決于掛牌公司章程?,F(xiàn)實情況是,大部分新三板公司在章程中并未制定要約收購相關(guān)內(nèi)容;此外,并購交易方案在董事會、股東會表決時,也沒有強制性的特殊制度安排。目前,多數(shù)新三板公司股權(quán)集中度高、董事會普遍受內(nèi)部股東控制,外部中小股東很難通過董事會、股東會層面影響并購交易方案。

2.新三板市場關(guān)于中小股東補償措施、股份回購的規(guī)定較模糊。根據(jù)2016年10月《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》,主動摘牌的公司(包含被并購情形)對異議股東需安排保護措施,被強制摘牌的公司,其控股股東和主辦券商可設(shè)立專門基金對股東進行補償。該《意見稿》相關(guān)內(nèi)容還缺乏具體操作細節(jié),現(xiàn)實情況是,多數(shù)新三板并購方案缺乏具體的對中小股東保護措施,如采取股份回購方式,中小股東獲得的回購價同樣較低。

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2、建議優(yōu)化制度加強對外部股東的保護

基于以上的分析,我們建議對外部股東的利益保護相關(guān)制度進行優(yōu)化完善,主要的建議包括:

(1)在條件成熟時,實行強制性全面要約收購。觸發(fā)股權(quán)比例可設(shè)定高一點,比如收購股份超過2/3時。

(2)股東會表決權(quán)的特殊安排。并購方案在股東會表決時,對內(nèi)部股東、外部股東表決權(quán)實施特殊安排,比如出售股份方的回避表決等。

(3)如新三板公司向外部股東進行股份回購,或收購方直接向外部股東收購股份,須公布交易價格的計算依據(jù),并設(shè)定交易價格下限(比如停牌前20日均價的90%),必要時可請第三方機構(gòu)介入,以保證交易價格的公允性。

 

聲明:本文來自  新三板智庫

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