作為五年從業(yè)者,我對(duì)新三板有哪些建議

2018/09/05 09:27      金三板 金融三胖哥

不知不覺(jué),我的這個(gè)公眾號(hào)已經(jīng)寫(xiě)過(guò)了600篇原創(chuàng)文章。

從2014年10月開(kāi)號(hào)以來(lái),這個(gè)公號(hào)伴隨新三板走過(guò)牛市,也在熊市里堅(jiān)守,在新三板這個(gè)圈子里的影響力尚可。我的有些文章,很多股轉(zhuǎn)的領(lǐng)導(dǎo)也會(huì)看,有的也被相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)批示過(guò)。

所以這一篇,我也希望能被看到。

作為一個(gè)看好新三板未來(lái)的五年從業(yè)人員,我對(duì)目前新三板的現(xiàn)狀有些擔(dān)憂,也有些不滿,我想從“一個(gè)普通市場(chǎng)參與者”的角度冷靜分析問(wèn)題,提出解決建議,希望能對(duì)未來(lái)新三板的深化改革出些微薄之力。僅代表我個(gè)人觀點(diǎn)。

我個(gè)人覺(jué)得,新三板目前存在的問(wèn)題很多,按照重要性和解決難度,可以分成三類(lèi):

第一類(lèi)可以概括為直接影響新三板命運(yùn),但短期內(nèi)又無(wú)從下手的問(wèn)題,如新三板的定位、高層重視程度等;

第二類(lèi)是大家都知道重要,監(jiān)管層面也在努力解決,但效果卻低于預(yù)期的問(wèn)題,如交易制度、分層管理等;

第三類(lèi)是大家和監(jiān)管層都重視,且持續(xù)關(guān)注,總體也在改善的問(wèn)題,如掛牌企業(yè)公司治理風(fēng)險(xiǎn)、遏制交易亂象等。

在這三類(lèi)問(wèn)題中,第一類(lèi)留給上層考慮,第三類(lèi)持續(xù)改善,未來(lái)保持現(xiàn)狀也未嘗不可。

我今天想重點(diǎn)分析的,是第二類(lèi)問(wèn)題。監(jiān)管層、投資者、掛牌公司都知道重要,關(guān)系到大家的切身利益,但目前卻看不到改善的希望,甚至趨勢(shì)是在變差的問(wèn)題。

在我看來(lái),這一類(lèi)問(wèn)題在目前的新三板中,普遍存在,導(dǎo)致的后果就是新三板從2015年的萬(wàn)人空巷到如今的無(wú)人問(wèn)津,如果這類(lèi)問(wèn)題不解決,股轉(zhuǎn)正在進(jìn)行的改革,方向可能會(huì)存在偏差。

反映在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)行為中,通過(guò)日常工作中的觀察,我將現(xiàn)階段新三板的亂象總結(jié)為以下四個(gè)表現(xiàn):

1、掛牌公司融資難,效率低,一二級(jí)市場(chǎng)倒掛;

2、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性冰冷,估值下行趨勢(shì)不改;

3、陷入桎梏,各方缺少盈利模式,突出表現(xiàn)為投資機(jī)構(gòu)退出難;

4、掛牌企業(yè)摘牌加速,掛牌意愿不強(qiáng)。

實(shí)際上,每一個(gè)現(xiàn)象背后,都有深層次的問(wèn)題,分別反映融資功能不足、交易功能喪失、市場(chǎng)發(fā)展不充分和市場(chǎng)無(wú)效。

第四個(gè)問(wèn)題可以看作是前三個(gè)問(wèn)題惡化后的結(jié)果,交易和融資是證券交易所兩個(gè)基本職能,如果兩大功能都得不到改善,各方陸續(xù)離場(chǎng),市場(chǎng)也就自然進(jìn)入到無(wú)效階段。

找到問(wèn)題后,最重要的對(duì)癥下藥,理順未來(lái)改革的思路。

我嘗試用經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的供求關(guān)系理論解釋現(xiàn)階段新三板存在的若干問(wèn)題。

供求關(guān)系是商品經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系,當(dāng)供給大于需求,產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格會(huì)下降,當(dāng)需求大于供給,則價(jià)格會(huì)上升,供給和需求會(huì)在其平衡點(diǎn)上下運(yùn)動(dòng),但是不會(huì)脫離平衡點(diǎn)單邊行動(dòng)。

新三板的“七寸”所在,正是要找到市場(chǎng)參與各方的平衡點(diǎn),進(jìn)行土壤改良。

這里的參與者簡(jiǎn)單概括可以包括:上萬(wàn)家中小微企業(yè)、投資者(包括中介機(jī)構(gòu))和監(jiān)管。所以,我以下的分析都會(huì)圍繞“中小微企業(yè)特性、投資者適當(dāng)性和監(jiān)管要求”這三者之間的關(guān)系。

從這個(gè)邏輯出發(fā),我認(rèn)為目前新三板存在的三大矛盾,是制約市場(chǎng)發(fā)展的最大阻力。

矛盾一:掛牌企業(yè)數(shù)量激增但監(jiān)管制度無(wú)法匹配

矛盾二:中小企業(yè)融資需求旺盛但場(chǎng)內(nèi)資金有限

矛盾三:機(jī)構(gòu)追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式

先從第一對(duì)矛盾說(shuō)起。

從下面這張圖可以看出,新三板在2015-2016年,呈現(xiàn)了“爆發(fā)式增長(zhǎng)”,全國(guó)擴(kuò)容后,只用了兩年時(shí)間就積累了一萬(wàn)家掛牌企業(yè),這個(gè)歷史成績(jī)不容否認(rèn)。

能夠在短時(shí)間內(nèi)成為“宇宙第一交易所”,我個(gè)人覺(jué)得取決于三點(diǎn)原因:一是新三板設(shè)立之初市場(chǎng)化運(yùn)作的思路,二是利用了IPO關(guān)閘的窗口期,三是中介機(jī)構(gòu)(包括投資機(jī)構(gòu))的努力。

新三板第一個(gè)五年的任務(wù),可以說(shuō)提前完成,制度設(shè)計(jì)的效果得到了市場(chǎng)的檢驗(yàn),這為日后的改革和研究中小微企業(yè)運(yùn)行特點(diǎn)都提供了龐大的企業(yè)基礎(chǔ)。

但在另一方面,當(dāng)掛牌企業(yè)數(shù)量初具規(guī)模后,監(jiān)管層卻沒(méi)有及時(shí)給出適當(dāng)?shù)闹贫劝才?,也沒(méi)有意識(shí)到大量企業(yè)進(jìn)場(chǎng)后帶來(lái)的“隱患”。

掛牌企業(yè)數(shù)量激增后,帶來(lái)的第一個(gè)問(wèn)題,便是公司質(zhì)量的參差不齊,形成資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

“類(lèi)注冊(cè)制”的特點(diǎn),只要有券商推薦,一家公司掛牌新三板基本問(wèn)題不大。監(jiān)管的初衷,是想在新三板探索注冊(cè)制,但結(jié)果卻是因?yàn)闆](méi)有經(jīng)過(guò)足夠規(guī)范,更沒(méi)有投資機(jī)構(gòu)背書(shū)的初創(chuàng)企業(yè)大量涌入新三板,導(dǎo)致了后來(lái)不斷的類(lèi)似老板跑路的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

這個(gè)問(wèn)題,在2016年9月才被意識(shí)到,股轉(zhuǎn)出臺(tái)了《掛牌準(zhǔn)入負(fù)面清單》,此后掛牌公司大概維持在11000家左右的規(guī)模。如果這個(gè)動(dòng)作能早一點(diǎn)進(jìn)行,可能現(xiàn)在的改革速度也會(huì)推前。

第二個(gè)問(wèn)題是該如何管理這上萬(wàn)家公司?股轉(zhuǎn)想到的方法是分層,這點(diǎn)沒(méi)錯(cuò),但遇到的困難比想象中難得多。

起初,在創(chuàng)新層的規(guī)劃中,有著各種有誘惑力的制度紅利,也讓企業(yè)趨之若鶩。但三次分層落地下來(lái),盡管年初股轉(zhuǎn)還對(duì)分層辦法進(jìn)行了修訂,但至今仍看不出明顯效果。我來(lái)講幾個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù):

今年至今做市企業(yè)換手率(整體法),基礎(chǔ)層0.0495%,創(chuàng)新層0.0325%;

做市企業(yè)估值,基礎(chǔ)層16.6倍,創(chuàng)新層17.1倍;

今年中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊?,基礎(chǔ)層3.6%,創(chuàng)新層5%。

估值、業(yè)績(jī)和流動(dòng)性上,創(chuàng)新層企業(yè)都沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。要知道,這可是新三板最好的8%啊!

所以,我認(rèn)為新三板首先要做的,是減負(fù)。

所謂減負(fù),一方面要研究一套“精準(zhǔn)退市”制度。為什么我說(shuō)精準(zhǔn)二字,雖然現(xiàn)在大量新三板企業(yè)摘牌,但大部分竟然都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),循環(huán)往復(fù),如果剩下的都是垃圾資產(chǎn),那還會(huì)有人關(guān)注嗎?這顯然不是我們想要的市場(chǎng)化和有進(jìn)有出。

另一方面是要給掛牌公司減負(fù)。分層不止要向上設(shè)立精選層,也可以向下分。坦白說(shuō),新三板現(xiàn)有的信息披露要求對(duì)于公眾化程度極低的初創(chuàng)企業(yè)而言,顯得有些要求過(guò)高。尚無(wú)融資能力和融資需求的企業(yè),展示功能其實(shí)足以。

減負(fù)的最終目標(biāo),是讓新三板企業(yè)數(shù)量控制在合理范圍內(nèi),底層企業(yè)為新三板提供充足的企業(yè)儲(chǔ)備,留住頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè),讓新三板成為它們發(fā)展的平臺(tái)。

由于制度沒(méi)有及時(shí)跟上掛牌速度,又導(dǎo)致了新三板的第二對(duì)矛盾:中小微企業(yè)業(yè)大量融資需求,但投資者非常有限。

在融資制度的改革方面,股轉(zhuǎn)主要圍繞增加融資品種展開(kāi)。例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債,大量企業(yè)不會(huì)用,也不敢用。但對(duì)于最基本的融資形式,股票發(fā)行,卻始終只是小修小補(bǔ)。2013年12月發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》至今未作修訂。

融資,乃證券交易所的基本職能之一,如果融資需求不能得到滿足,企業(yè)自然沒(méi)有繼續(xù)留著的意義。

今年4月開(kāi)始,新三板股票發(fā)行融資額已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月下滑,今年以來(lái)合計(jì)募集資金559億元,還不到去年總額的40%。這其中,還有相當(dāng)一部分是大股東和股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)購(gòu)。

另外,參與新三板投資的投資者機(jī)構(gòu)越來(lái)越單一,現(xiàn)在基本上就剩下了上市公司和產(chǎn)業(yè)資本。

隨著新三板資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,好公司陸續(xù)離場(chǎng),也給投資機(jī)構(gòu)造成極大沖擊。投資標(biāo)的,要投絕對(duì)最好的企業(yè),而不是相對(duì)最好的企業(yè),不能在“矮子”里面選“高子”。一個(gè)好的市場(chǎng)必須要具備兩個(gè)條件。第一,肯定是要有足夠多的資金;第二,要有足夠好的標(biāo)的。

但是,沒(méi)有足夠多的資金,好的標(biāo)的不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng);沒(méi)有足夠好的標(biāo)的,資金也不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。這更像是先有雞還是先有蛋的問(wèn)題。

目前來(lái)看,無(wú)論是增量資金,還是增量資產(chǎn),新三板陷入了死結(jié)。

那么,新三板需要在發(fā)行端進(jìn)行怎樣的制度設(shè)計(jì)?我們不妨來(lái)參考下納斯達(dá)克市場(chǎng)。

發(fā)行端上的良好設(shè)計(jì)是納斯達(dá)克市場(chǎng)如此成功的原因之一。一方面,納斯達(dá)克從發(fā)行端上對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部分層,將不同大小的企業(yè)分離開(kāi)來(lái),這種分層使得交易所能夠進(jìn)行有針對(duì)性的制度設(shè)計(jì);另一方面,通過(guò)發(fā)行端上對(duì)流動(dòng)性的嚴(yán)格要求,分散了股本,從發(fā)行端上為市場(chǎng)的交易功能良好運(yùn)行提供了保證。

所設(shè)想的未來(lái)的公開(kāi)發(fā)行,我覺(jué)得設(shè)計(jì)上至少應(yīng)該考慮這幾點(diǎn)因素:股本分散(匹配流動(dòng)性)、財(cái)務(wù)要求(投資價(jià)值)、發(fā)行對(duì)象(多元化投資者結(jié)構(gòu))以及發(fā)行方式(保薦承銷(xiāo))。

如果在融資上解決了核心問(wèn)題,又何愁沒(méi)有好公司進(jìn)場(chǎng)?如今港股的獨(dú)角獸盛宴,不正是應(yīng)該屬于新三板的嗎?

這里我簡(jiǎn)單談一下自己對(duì)降低投資者門(mén)檻的看法。

很多人認(rèn)為投資者門(mén)檻過(guò)高是制約目前新三板流動(dòng)性、融資能力不足的根源。但有曾想過(guò),為什么相同的門(mén)檻要求卻造就了2015年的牛市?

如果還糾結(jié)于500萬(wàn)還是200萬(wàn)的門(mén)檻,不妨去查查中登公布的投資者數(shù)據(jù),看看這兩者之間到底有多大差距。

我的觀點(diǎn)是,謹(jǐn)慎降門(mén)檻,新三板堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主。理由就是,在制度安排沒(méi)有匹配之前,風(fēng)險(xiǎn)敞口太大,不適宜散戶(hù)參與。

發(fā)行端的問(wèn)題自然就傳導(dǎo)到了交易端,二者之間的不匹配性愈演愈烈,就成了今天的流動(dòng)性枯竭。這種不匹配性體現(xiàn)在:

1、一個(gè)非公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)期望去匹配一個(gè)公開(kāi)交易的市場(chǎng);

2、高市場(chǎng)化程度的發(fā)行市場(chǎng)去匹配一個(gè)非市場(chǎng)化的交易市場(chǎng)。

由此我們來(lái)看新三板的第三對(duì)矛盾,機(jī)構(gòu)追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式。

投資機(jī)構(gòu)是新三板重要的參與者,資本是逐利的,市場(chǎng)要讓資本有利可逐。但目前投資機(jī)構(gòu)的三種退出方式,二級(jí)交易、并購(gòu)和IPO,都存在缺陷。

首先,流動(dòng)性枯竭,市場(chǎng)陰跌,二級(jí)交易退出不現(xiàn)實(shí);并購(gòu),最終結(jié)果不確定性大且中小股東利益未必得到保護(hù)。IPO退出更為實(shí)際,但三類(lèi)股東問(wèn)題和目前的高門(mén)檻又成了難以突破的障礙。

缺乏商業(yè)模式的不止是投資機(jī)構(gòu),以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)同樣如此。據(jù)我所知,各家券商新三板業(yè)務(wù)條線都處于縮編或整合的狀態(tài),這和兩年前招兵買(mǎi)馬的情形相比,唏噓不已。

在我看來(lái),為市場(chǎng)參與者找到商業(yè)模式的關(guān)鍵,是需要建立真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

我們現(xiàn)在所說(shuō)的轉(zhuǎn)板,都是假的,企業(yè)需要排隊(duì)、核查、上會(huì),這和我掛不掛新三板有何差別?包括此前說(shuō)的“新三板+H”,和普通企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行H股有區(qū)別嗎?

真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制,應(yīng)該是能夠在新三板培育出好公司,市場(chǎng)發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)到A股上市。

有人會(huì)拿公平性說(shuō)事,認(rèn)為這會(huì)存在極大的套利空間,但試想一下,如果真的好公司,還會(huì)有套利空間?很快就會(huì)被打磨掉,大家會(huì)往前走,最終實(shí)現(xiàn)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)-價(jià)值擴(kuò)張-扶持好公司成長(zhǎng)的良性循環(huán)。

總結(jié)一下,圍繞市場(chǎng)參與主體,解決好以上三對(duì)矛盾,應(yīng)是未來(lái)新三板改革的重點(diǎn)思路。

在改革的過(guò)程中,一些基本的原則,我認(rèn)為還是要繼續(xù)堅(jiān)持:

定位不動(dòng)搖:服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)

兩大核心職能:融資當(dāng)頭,交易輔助

保持特色:普遍學(xué)習(xí),但區(qū)分于滬深交易所

風(fēng)險(xiǎn)防范:循序漸進(jìn),防止P2P類(lèi)的群體性事件

今天寫(xiě)這篇文章,既是對(duì)自己過(guò)往600篇原創(chuàng)文章的回顧,也是是系統(tǒng)性講下我眼中新三板存在的問(wèn)題和解決建議,希望新三板真的能夠得以完善和發(fā)展。

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