雅戈爾隱形的翅膀：200多億金融資產(chǎn)

    2007年中國最“牛”的投資神話能否持續(xù)？

    雅戈爾是2007年中國股市上的神話。它靠7億的股本金做到了200多億的金融資產(chǎn)，令無數(shù)中國企業(yè)羨慕。但是這個神話能否持續(xù)？雅戈爾是否具備專業(yè)、過人甚至獨到的投資眼光與能力？將波動較大的金融業(yè)務(wù)從雅戈爾體內(nèi)分拆，是形勢所需，也是雅戈爾接下來的關(guān)鍵一步。

    200多億金融資產(chǎn)是雅戈爾身上一雙隱形的翅膀，可是它有些沉重。

    它長得太快，甚至一開始都不在規(guī)劃之中。但是李如成運(yùn)氣好，趕上了資產(chǎn)證券化浪潮這撥大牛市，這邊襯衫還只能一件件地賣，那邊股權(quán)投資的資產(chǎn)價值已是十倍、幾十倍地翻。

    據(jù)說，現(xiàn)在寧波很多小企業(yè)上市前都愿意主動地受讓或者贈予雅戈爾以股份。“實際是希望自己身上能有點雅戈爾的烙印，李如成是寧波服裝行業(yè)的老大，也是房地產(chǎn)的老大，現(xiàn)在又成了資本運(yùn)作的老大，它的標(biāo)志已經(jīng)成了信譽(yù)的擔(dān)保。”

    當(dāng)然不止是寧波。“實業(yè)經(jīng)營+金融投資”是多少中國民間企業(yè)家在精心搭建的模式，現(xiàn)在雅戈爾表現(xiàn)得如此搶眼，大家都在看。

    看它能否復(fù)制自己既有的投資“神話”。雅戈爾前期股權(quán)投資的成功，有相當(dāng)大的偶然性。從國企改造到為商業(yè)銀行注資，類似的投資機(jī)會、那么低的投資成本今后越來越難有，2006年-2007年這樣的股市行情只怕也會調(diào)整。那么，雅戈爾是否具備專業(yè)、過人甚至獨到的投資眼光與能力，證明當(dāng)潮水退卻的時候，它并不是像很多其它企業(yè)一樣其實只是在“裸泳”？

    看它怎么改造自己的架構(gòu)。不同的實業(yè)企業(yè)延伸出股權(quán)投資業(yè)務(wù)時，有不同的延伸法。有的把投資部分放在實業(yè)企業(yè)下面，有的是投資與實業(yè)并行屬于同一個集團(tuán)、同一個上市公司（就像雅戈爾現(xiàn)在），有的則通過一個控股公司來掌控金融（股權(quán)）投資板塊與實業(yè)公司（就像聯(lián)想控股與萬向控股）。雅戈爾現(xiàn)在這種情況，不利于資本市場對它進(jìn)行準(zhǔn)確定位與估值，對投資者權(quán)益、對公司融資開展業(yè)務(wù)都有制約。將波動較大的金融業(yè)務(wù)從雅戈爾體內(nèi)分拆，是情勢所需，也是雅戈爾的關(guān)鍵下一步。

    最后，看它怎么對待它賴以發(fā)家的實業(yè)。實業(yè)企業(yè)升級做金融、做投資，是不是一定就意味著對實業(yè)的放棄、一定意味著實業(yè)精神與雄心的消退、都參與到金融泡沫的制造中去了？不一定。聯(lián)想控股一手做了聯(lián)想投資，聯(lián)想集團(tuán)還依舊“出海”；萬向金融做得不錯，也還是汽車零部件的老大。對此，我們似乎不用對李如成們太擔(dān)憂。

    對于雅戈爾請來的那些遠(yuǎn)道而來的客人，寧波的冬天實在太糟了。一連數(shù)日，寒風(fēng)裹著小雨。不過，1月22日，喜來登大酒店內(nèi)那場隆重的慶典讓他們暫時忘記了天氣的困擾，奢華的水晶吊燈俯視著這群頂著顯赫頭銜的人們。慶典開始，一個膚色黝黑、健碩的男人走到聚光燈下。如果換下西裝，他更像是從產(chǎn)業(yè)工人群雕中走出的人物。

    李如成，雅戈爾集團(tuán)董事長，膚色黝黑，走路不快，但雙手?jǐn)[幅小，帶著股不回頭的勁。

    “雅戈爾收購Smart和Xin Ma之后，”李如成稍稍停頓了一下，“會成為世界最強(qiáng)的服裝企業(yè)之一。”

    這是一筆收購金額達(dá)1.2億美元的交易，是中國服飾界迄今為止最大的一起海外并購案。Smart是美國Kellwood在遠(yuǎn)東地區(qū)的全資子公司，Xin Ma則是與Smart相關(guān)的美國資產(chǎn)，其中收購Smart雅戈爾出資7000萬美元，另外5000萬美元則用于收購Xin Ma.

    2007年，雅戈爾在資本市場的耀眼表現(xiàn)令人驚嘆，一度成為國內(nèi)A股公司持股市值排名第二的企業(yè)。但是，雅戈爾卻有意讓2008年以展示其對服裝主業(yè)的雄心開始。這一雄心最近在若干場合被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，涉及股權(quán)投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則言之寥寥。

    李如成刻意回避著媒體對雅戈爾投資戰(zhàn)略的追問。在收購發(fā)布會結(jié)束的采訪中，他甚至對《中國企業(yè)家》表示，“資本市場和房地產(chǎn)市場爆破性的發(fā)展，會把企業(yè)家引到誤區(qū)當(dāng)中去。這是我擔(dān)心的事。我們曾經(jīng)的機(jī)會與運(yùn)氣不能作為企業(yè)的謀生之道來考慮。”

    有人評價，如果把雅戈爾比作一架飛機(jī)，那么它的機(jī)身是服裝主業(yè)，股權(quán)投資和房地產(chǎn)則好比其兩個機(jī)翼。“股市的大牛市和房地產(chǎn)的大牛市它都抓住了，兩翼成長太快，甚至遮擋了機(jī)身。”寧波民營企業(yè)商會秘書長黃江偉說，“2008年，房地產(chǎn)可能受政策面影響，資本市場的不確定因素也在累積，此時釋放強(qiáng)化服裝主業(yè)的信號能夠給人以信心。”

    事實上，種種跡象表明，雅戈爾并沒有放緩對股權(quán)投資的探索。李如成亦承認(rèn)，僅在2007年，雅戈爾便在股權(quán)投資方向新增投資50多億元，現(xiàn)在雅戈爾旗下已有200多億元的金融資產(chǎn)。2007年初，在李主持下，雅戈爾成立了兩家子公司：寧波雅戈爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司和上海雅戈爾投資有限公司，前者的角色是VC，后者則更像PE.“這已經(jīng)是作為一個產(chǎn)業(yè)來做，”李說，“我們是想逐步地、慎重地迎接一個產(chǎn)業(yè)。”

    一方面“擔(dān)心”，一方面“逐步地、慎重地”，這也許正是當(dāng)金融這扇窗口不期然地在雅戈爾面前打開、企業(yè)在實業(yè)與投資兩股洪流夾擊之下時，它的掌舵者李如成真實而微妙的心態(tài)。

    他不是不知道外界的質(zhì)疑：牛市的“傻錢”賺完了，雅戈爾的投資成功還能復(fù)制和延續(xù)嗎？實業(yè)、投資與地產(chǎn)是放在同一個盤子，還是準(zhǔn)備另起爐灶？

    有一點是確定的，民營企業(yè)家李如成決意要要用資本做成傳承實業(yè)的“鑰匙”。他曾多次宣稱將在60歲、也就是2011年退休。“我要留給他們（接班人）沒有麻煩的資產(chǎn)，留幾百億的財富給他們，不會給他們造成負(fù)擔(dān)。你只要把‘鑰匙’拿走，就可以管理房子。將實業(yè)資產(chǎn)資本化、證券化，保持流動性，就可以把企業(yè)交出去。”

    但是李如成怎么打造這把“鑰匙”？

    無心插柳

    從雅戈爾那座兩翼伸展的大樓的八層辦公室眺望，李如成的目光或偶爾會投射到10年前，那是造就雅戈爾今日投資神話的起點。

    “股權(quán)投資雅戈爾是無心插柳柳成蔭，現(xiàn)在我到外面去，人家對我評價，‘你是中國的巴菲特，每個項目都很成功’。這句話錯了，很多投資項目初衷都不是想掙多少錢，是政府給我照顧。”2007年6月，李如成對《中國企業(yè)家》說。

    “照顧”是李帶有中國式智慧的表述，更真實的情況可能是地方政府需要雅戈爾“照顧”一些企業(yè)。例如廣博集團(tuán)和宜科科技，原來都是瀕臨破產(chǎn)的國有企業(yè)。政府希望雅戈爾能把它們救活，李如成本不愿接受，但又推托不掉。比如宜科是雅戈爾在上市前政府要硬搭進(jìn)來的，“雅戈爾要上市沒辦法”，無奈之下才成了大股東。

    1997年4月，寧波商業(yè)銀行組建，市領(lǐng)導(dǎo)希望為銀行找?guī)讉€有實力的股東，也讓雅戈爾參與。盡管擔(dān)心銀行不容易做，李如成也沒好拒絕。

    投資中信證券更是有點誤打誤撞的色彩，雅戈爾1998年上市后想在新興行業(yè)里尋找項目，李如成對證券行業(yè)頗感興趣，但覺得“肯定不能自己去搞一個證券公司，還是參股比較好。”在他眼中，中信證券屬于比較規(guī)范的國有企業(yè)，股東背景也不錯，都是一些國有大中型企業(yè)，“正好跟我們有一個互補(bǔ)”。中信證券之后的上市，以及券商會成為牛市中攻勢最強(qiáng)的板塊，就都在李意料之外了。

    “熊市時雅戈爾一度想把中信證券的股份拋掉，結(jié)果差幾分錢沒出手。”國信證券紡織行業(yè)分析師方軍平告訴《中國企業(yè)家》雜志，“當(dāng)時南方證券那么大的證券公司都倒了，大家都不看好券商，雅戈爾現(xiàn)金流比較好，他面臨一個選擇，不賣也可以，但希望賣，又不是那樣急迫，沒賣成可以說是歪打正著。”

    上述幾起半推半就的投資在10年后修成正果，收獲之豐甚至把李如成自己也嚇一跳。2007年1月，廣博股份（002103）登陸深圳中小企業(yè)板，2008年1月25日的收盤價為15.22元，而雅戈爾的持股成本為1.52元。宜科科技（002036）2004年就已上市，2007年4月雅戈爾又增持宜科科技到持股29.84％，成為其控股股東。2008年1月25日宜科科技的收盤價為17.25元，雅戈爾第一次入股投入的1623.98萬元已放大了約9.5倍。

    2007年7月19日，寧波銀行掛牌上市，成為國內(nèi)第一批上市的商業(yè)銀行，不到10日，股價漲幅就超過200％.2008年1月25日股價為18.15元，雅戈爾當(dāng)年投資成本不過每股1.01元。

    讓雅戈爾錢包迅速膨脹的是中信證券一役。雅戈爾的持股成本為1.7元，總投資成本不過3.2億元，2007年2月，雅戈爾減持了3012.14萬股，套現(xiàn)7.5億元（稅后）。減持后仍是中信第四大股東，2008年1月25日中信證券收盤價為76.02元，雅戈爾賬面收益放大了44.72倍。

    2007年初，一家財務(wù)咨詢機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人在寧波見到李如成，當(dāng)時投資中信效果已顯現(xiàn)。令他驚異的是，穩(wěn)重如李如成居然也會喜形于色，“我做了30多年服裝，利潤都是一點一點積累起來的。”李告訴他，“但投資就是不一樣，一下子就能賺制造業(yè)30年的錢！”

    一個實業(yè)家的困擾

    制造很苦。

    2007年6月，在李如成第一次面對《中國企業(yè)家》時，他就表現(xiàn)出對制造之路再往下怎么走的一種困惑：

    “企業(yè)當(dāng)然要健康發(fā)展，做一個百年老店，但實業(yè)環(huán)境好像有點兒問題，感覺不對勁。雅戈爾沒有放棄主業(yè)，這么多年來，我們一直堅持把主業(yè)放在重要的位置。但是一個企業(yè)的發(fā)展要過程，比如說像美國，它有上百年的工業(yè)化，有上百年的商業(yè)社會規(guī)則，培養(yǎng)出企業(yè)家、經(jīng)理人這方面的人才，企業(yè)可以做大，只要有一個領(lǐng)袖式的人物出來，馬上把資源整合。但是，中國就不具備這個條件，有兩個局限。

    第一，中國的母語是中文，中國企業(yè)家很少研究國外的法律，研究國外的經(jīng)營情況。其實，我們對世界市場很陌生。像我們這樣的人，到外面去跟人家吃飯，還要帶一個翻譯，很少跟人家能夠真正的交流溝通，所以，在和外界溝通這件事上，中國企業(yè)家和印度企業(yè)家不一樣，印度可以多出一些優(yōu)秀的企業(yè)。就算中國企業(yè)現(xiàn)在在海外有很多收購采購行為，都是國有企業(yè)在做，不是企業(yè)行為，是國家在管理企業(yè)。

    另外，內(nèi)部也存在這么一個狀況，我們曾經(jīng)做過調(diào)查，有30％多接受調(diào)查的人都想去當(dāng)企業(yè)家?，F(xiàn)在90%的大學(xué)生都想去從政，千軍萬馬想去做公務(wù)員，沒有一個人想去當(dāng)工人，更沒有人想去當(dāng)農(nóng)民。中國的基礎(chǔ)已發(fā)生變化，都想去當(dāng)官，都想去當(dāng)企業(yè)家，這個社會已經(jīng)出錯了。企業(yè)內(nèi)部也是這樣的。從上到下很難整合，企業(yè)家都能像張瑞敏一樣，像柳傳志一樣，像任正非一樣，讓員工都一心一意地跟著去走？不可能。中國稍微有點兒條件的人都可以自立門戶。即使像柳傳志，為什么要讓聯(lián)想分家？就是擺不平，這是中國特殊的文化。日本人就不一樣，日本人認(rèn)可了你就死腦筋跟著你走。香港的情況，很多老板用西方那套在做，他的總經(jīng)理都是國外的人，文化已經(jīng)不一樣了。與他們相比，我們難度就很大。

    中國13億人口，這13億人口不單是中國的市場，也是世界的市場。上次XX市市長和我說，當(dāng)?shù)嘏艘粭l街開名品店，他說“街上一定要引進(jìn)國外品牌。”國外的企業(yè)到中國來開一個商場，不允許中國企業(yè)進(jìn)去，我們還可以接受；我們自己開的一條街，不通過價格去競爭，就是中國企業(yè)不能進(jìn)去，這是沒有道理的，我虧得起，就應(yīng)該讓我進(jìn)去嘛！

    上世紀(jì)80年代后期、90年代初我去考察墨西哥以后有一種感覺，好像墨西哥經(jīng)濟(jì)是殖民經(jīng)濟(jì)，不是主權(quán)國家。因為很多流通抓在美國人的手里，后來90年代中期我去了東南亞、泰國、印尼，我感覺他們的經(jīng)濟(jì)也有點兒半殖民的味道，控制在華人和日本人的手里，市場都是在日本人在管理。我擔(dān)心中國也會出現(xiàn)這么一個狀況。

    這樣的情況下，中國企業(yè)很難去整合國外的資源，也很難整合國內(nèi)企業(yè)，也就是說中國企業(yè)很難做大。這里面有文化、企業(yè)家整體素質(zhì)、國內(nèi)市場的問題。

    雅戈爾在這樣一個背景下面如何做大？也許只有搬到香港去，搬到海外去，用國外的人才做。要求中國實業(yè)家用20年、30年的時間能夠像跟人家工業(yè)化200年、300年的企業(yè)相比，有點兒為難中國企業(yè)家了，在這樣的環(huán)境里面，有的人沉默了；有的人轉(zhuǎn)移了，還有的人醉生夢死。能做到什么程度就做到什么程度，能享受人生就享受人生。這樣，對中國企業(yè)很危險。雅戈爾說要做百年企業(yè)，提出這個口號實際上很難。

    寧波商業(yè)銀行和中信證券兩案的投資成功深深刺激了李如成。前者的上市一把讓雅戈爾進(jìn)賬近120億元股權(quán)收入。“這是有些企業(yè)做一輩子都做不到的，”李如成進(jìn)一步想，“原來投商業(yè)銀行是被動投資，現(xiàn)在我為什么不主動拿這100億去作戰(zhàn)略投資者？100億投到100家企業(yè)里，有60家成功的話，都可以變成1000億。再讓我自己去辦一個最優(yōu)秀的企業(yè)很難，但我可以去投！”

    “現(xiàn)在不是我一個人在想，是所有企業(yè)家都在想這事兒。”李如成對《中國企業(yè)家》說，“可是都不想搞實業(yè)了，都想搞股權(quán)投資了，也有問題。”

    富于爭議的“第二波”

    從2007年開始，自稱比較封閉、喜歡隱居生活的李如成在全國各地游獵，展開雅戈爾的投資“第二波”。

    “我現(xiàn)在就是一個項目經(jīng)理。”2008年1月，他對《中國企業(yè)家》說。現(xiàn)在，雅戈爾的服裝主業(yè)由李如成胞弟李如剛負(fù)責(zé)，李如剛也是雅戈爾的創(chuàng)業(yè)元老，房地產(chǎn)板塊掌帥者為職業(yè)經(jīng)理人蔣群，惟有投資業(yè)務(wù)李如成親力親為，搭檔中有他的獨生女兒。

    浙江有一個企業(yè)家與各省官員之間的圓桌會議，李如成每年都收到請?zhí)?，幾乎從來不去?007年參加了。去四川，據(jù)杭州商界的某位人士說，李如說了句頗不像他風(fēng)格的話，“我拿了100億，專門到這里談投資！”

    據(jù)李如成于2007年10月27日在集團(tuán)第三季度經(jīng)濟(jì)工作會議的講話，雅戈爾投資將“重點投資資源型、創(chuàng)業(yè)型、產(chǎn)業(yè)帶動型企業(yè)及擬上市公司，探索與金融合作的可能性，帶動社會資金，逐步形成私募格局，爭取打響中國PE品牌。”

    在他的規(guī)劃中，雅戈爾不會在風(fēng)險投資方面涉獵太多，而是將絕大部分資本去做一些Pre-IPO項目。“很多不錯的公司，比如一些科技型的企業(yè)，他們都是專注科研的，對資本市場不太了解。我們進(jìn)去以后，把他們作股權(quán)的重組與改造，然后上市。”事實上，在資本市場高溢價的背景下，能夠短期獲利、風(fēng)險較小的Pre-IPO領(lǐng)域已成為本土PE競逐的熱土。如果說10年前投資廣博、宜科、寧波商業(yè)銀行、中信證券的成功是無心與運(yùn)氣的成份居多，那么雅戈爾現(xiàn)在的投資思路跟市場上的其他PE力量相比，并看不出新意與獨特個性。

    但從雅戈爾公告的投資清單來看（參見本頁附表），實際雅戈爾2007年投資的產(chǎn)業(yè)企業(yè)并不多，除了年底宣布收購跟主業(yè)相關(guān)的Smart和Xin Ma，雅戈爾惟一一筆產(chǎn)業(yè)投資是以3億元投向主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品為摩托車儀表、汽車儀表和紙產(chǎn)品的上市公司——黃山金馬股份，大額投資仍流向曾獲利最多的金融領(lǐng)域，其中以3億元申購南方穩(wěn)健成長基金，以1.8億元投入浙商財產(chǎn)保險股份有限公司，最大手筆是在2007年11月以35.88億元認(rèn)購海通證券非公開增發(fā)的1億股。李如成自言將集中火力做的Pre-IPO項目尚無公告（山西陽光和杭州創(chuàng)業(yè)軟件公司因數(shù)額過小而沒進(jìn)入公告中）。而在雅戈爾曾證明自己具有盤活國有資產(chǎn)高超技巧的戰(zhàn)場（如廣博、宜科項目），2008年機(jī)會已大為減少。

    據(jù)李如成對《中國企業(yè)家》透露，雅戈爾在2007年年初變現(xiàn)的中信證券部分股權(quán)，最初目的是投資云南銅業(yè)，云銅答應(yīng)給雅戈爾8000萬股，但后來對方改變主意，雅戈爾的計劃中斷，“當(dāng)時投了就不得了，至少能翻6倍。”李如成說。

    海通證券是雅戈爾有史以來最大的一筆股權(quán)投資，也是業(yè)界對雅戈爾投資行動中最有爭議的一起。中信證券分析師李鑫認(rèn)為，“雖然海通證券目前市場價格44.79元，（雅戈爾認(rèn)購的）增發(fā)發(fā)行價格較之是80.11％的折價，但由于增發(fā)股票鎖定期為12個月，期間證券市場存在諸多不確定性，且海通證券目前已流通的股票占比僅為2.84%，12個月后面臨較大流通壓力。”

    國信證券分析師方軍平則對《中國企業(yè)家》說，證券行業(yè)是雅戈爾相對陌生的行業(yè)，“海通證券不是雅戈爾有能力可以控制的，因為證券公司的業(yè)績，誰都說不好。沒有理由讓投資者相信雅戈爾有這方面的能力。”

    “投資不是炒股票，不能說只看一年的，要看趨向。我就把它放在那兒，等待機(jī)會嘛。”李如成這樣回答質(zhì)疑，他認(rèn)為投資海通的成本并不高。

    “在我來看，雅戈爾會慢慢梳理和調(diào)整他的投資方向。”寧波民營企業(yè)商會秘書長黃江偉說，“企業(yè)都會經(jīng)歷這樣一個過程，最先是逐利，什么賺錢什么來，最后他也會發(fā)現(xiàn)有所為有所不為，會把投資方向、從某種角度在一個大的方向上框定。”

    面對《中國企業(yè)家》，李如成也說了類似的話。

    黃江偉進(jìn)一步分析，分析者單看數(shù)據(jù)看不懂、看不明白中國的好多現(xiàn)象，“李如成在投資上的判斷一定是多維的，拍板時一定綜合了多種因素，不會單憑數(shù)據(jù)來判斷。你把雅戈爾曾經(jīng)的機(jī)會放在金融學(xué)教授面前，他未必會操盤出一個現(xiàn)成的李如成。實踐出真知。”

    謙和的外表下，李如成有一個堅硬的內(nèi)核，多年來實業(yè)的一帆風(fēng)順培養(yǎng)了他的自信，他的成功就是建立在數(shù)次逆風(fēng)而行上。“他能很快建立對別人的信任，但要很長時間才會考慮聽取別人的建議，在投資方面一直獨立思考。”某家財務(wù)咨詢機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴《中國企業(yè)家》。

    李如成還是想在投資方面搭建起一個精良團(tuán)隊，而不是靠他單獨決斷。他承認(rèn)，整個2007年，他在尋找投資人才上花了很大精力。但他拒絕透露具體進(jìn)展。

    投資界很多人都愿以“觀望”來表示他們對雅戈爾的態(tài)度，在預(yù)測它未來的投資業(yè)績時出言謹(jǐn)慎。國信證券的方軍平說：“雅戈爾做投資才多長時間呀？就跟一個嬰兒剛出生的時候，你就說他將來能當(dāng)皇帝，這太荒謬了。”

    實業(yè)再發(fā)力

    當(dāng)雅戈爾在資本市場風(fēng)頭正勁時，相熟的金融業(yè)專家曾給李如成提過類似建議：放棄紡織、服裝——遭到李如成拒絕。

    “雅戈爾通過金融投資獲利最多，但未來我倒認(rèn)為他應(yīng)該側(cè)重產(chǎn)業(yè)投資。特別是產(chǎn)業(yè)和金融投資的組合。”世紀(jì)縱橫管理咨詢有限公司總裁閻同柱說，“實際上是一種類PE的方式，通過購并、整合、收購，提升價值。”

    在上一輪多元化潮時，李如成就不曾放棄主業(yè)。1997年，是雅戈爾與同行的分野，大批紡織服裝企業(yè)有感于主業(yè)利薄，又需要為手中的錢找出路，紛紛走上多元化，例如杉杉開始投資銅箔材料、熱縮材料等高科技項目，李如成則不同，最初投資仍圍繞主業(yè)，例如廣博、宜科以及貿(mào)易公司，與紡織、服裝廠都有業(yè)務(wù)往來，而投資商業(yè)銀行和券商只是作為調(diào)節(jié)主業(yè)資金余缺。

    黃江偉說，“如果雅戈爾愿意，它是最可能改變中國服裝業(yè)格局的力量。李如成在服裝行業(yè)浸泡了這么多年，他對里面的門門道道，跌宕起伏，看得太清楚了，現(xiàn)在又有強(qiáng)大的資本支撐。（整合海外資源），非他屬誰？”

    當(dāng)在投資上花費(fèi)太多精力，收益已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實業(yè)收益時，再回到辛辛苦苦的制造業(yè)需要勇氣。李如成在2007年6月向《中國企業(yè)家》表露的對實業(yè)悲觀的情緒無疑是真實的。在服裝企業(yè)營銷成本、物流成本越來越高、競爭加劇、利潤趨薄的情況下，用老打法在服裝業(yè)鏖戰(zhàn)，雅戈爾的確很痛苦。該開的店開了，該推的品牌推了，該有的價位有了，但雅戈爾始終只是一個服裝中檔品牌，向上很難，想下走就得打價格仗。雅戈爾在前幾年被迫搞“金色雅戈爾”、“綠色雅戈爾”，就是希望借此突圍，但市場對這些概念認(rèn)同度一般。

    但是，業(yè)界與同行的新打法給了李如成沖擊。

    一個是PPG的崛起。2007年，寧波服裝協(xié)會開會時，這三個字母頻頻出現(xiàn)在傳統(tǒng)服裝業(yè)大佬口中。過去寧波服裝企業(yè)都講網(wǎng)上銷售的缺點，認(rèn)為簡直不可能，PPG出現(xiàn)后原來的反對者也動心準(zhǔn)備開拓網(wǎng)上市場。但他們忽略了PPG的成功不僅是利用網(wǎng)絡(luò)，而是做了減法，襯衣款式、色彩單一，男人比較“懶”，不太在意逛店的樂趣，價位又比較便宜。不過PPG畢竟提醒他們，紡織服裝產(chǎn)業(yè)也可以“做輕”。雅戈爾以襯衫起家，苦心經(jīng)營20多年，2006年襯衫的銷售額才達(dá)到8.7億，而PPG用了2年時間就做到10億元（PPG預(yù)計的2007年銷售額額）。

    還有百麗。它從制造業(yè)脫胎換骨，十余年時間建立了近4000家零售店，通過產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、推廣、分銷和零售的一體化業(yè)務(wù)模式，它可以最大程度控制供應(yīng)鏈，毛利率高達(dá)63％.2007年5月在資本市場龍門一躍，市值超過國美。

    “這對整個寧波是一場頭腦風(fēng)暴。原來認(rèn)為好像實業(yè)到頭了，但紅海里面有藍(lán)海，發(fā)現(xiàn)其實空間還很大。”黃江偉說。最近寧波服裝協(xié)會開論壇，“寧波幫”開始反思，從生產(chǎn)到店面，重復(fù)建設(shè)很嚴(yán)重，有的企業(yè)提議大家淡旺季不太一樣，款式和定位又不盡相同，是否可以互補(bǔ)？像雅戈爾的旗艦店單上雅戈爾的品牌，消費(fèi)者選擇面比較窄，能否走品牌聯(lián)合的路？寧波從歷史的角度都是以男裝為主，女裝以前很少做或者基本不做。能否覆蓋的人群更廣泛一點？自建品牌是一個方面，能否直接并購和整合其他的國外品牌？

    上一輪服裝業(yè)變局，雅戈爾逆勢而上，打通從棉花到店面的產(chǎn)業(yè)鏈，為服裝業(yè)發(fā)展找到了支撐點，贏了競賽。

    收購Xin Ma和SMART，是雅戈爾面對這一輪實業(yè)競爭的破題。李如成對海外并購一直心存疑慮，終于邁出這一步。除買得便宜外，另一方面原因不為人知，他更看好的是Xin Ma總裁徐靜波為首的團(tuán)隊。

    徐靜波，年近花甲，身材修長，風(fēng)度優(yōu)雅，上個世紀(jì)70年代即進(jìn)入服裝行業(yè)，是香港服裝業(yè)的傳奇人物，1995年時心灰意懶準(zhǔn)備退休，之后在Kellwood盛邀下二次出山，他身邊的團(tuán)隊沒有一個人與他合作時間在10年以下。2004年徐再次萌生退意，這成為Kellwood尋找買家的重要原因，而李如成收購的條件之一是徐靜波短期內(nèi)不要歸隱。據(jù)參與交易者向本刊透露，李如成曾對徐說：“你不做，再便宜我也不要。”權(quán)衡再三，徐留了下來。

    “內(nèi)地服裝企業(yè)情況從1979年我一直看到現(xiàn)在，有錢的企業(yè)家他們苦的時候我也看見過。李如成和很多人不一樣，他從頭至尾，真的是實實在在地做。”徐靜波說。

    李如成曾告訴徐靜波自己現(xiàn)在有三塊事業(yè)，服裝有2萬多員工，賺錢賺的最少。還有500多名員工做投資、買樓置業(yè)，比服裝賺錢輕松。而賺錢最多的投資只有二三十個人在忙，“只看錢的話，我何必要跟你搞這個事情呢？”說這話時，李把聲音提得很高。

    “第一平臺基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)要把它做強(qiáng)；第二平臺房地產(chǎn)要把它做大；第三股權(quán)投資，我們會比較慎重的把它形成一個產(chǎn)業(yè)來做。”李如成平靜地說，“不是主業(yè)不好做了，是我們經(jīng)營者的思路跟不上社會發(fā)展，人家看我們中國到處是機(jī)會，都是寶藏。目前存在產(chǎn)業(yè)趨同，人才瓶頸等制約，以后會有更大空間。”

    這和他在資本市場最瘋狂時期的表態(tài)已有所不同。

    未來有幾個“雅戈爾”？

    由于投資始自“無心插柳”，一直放在集團(tuán)公司內(nèi)部進(jìn)行，現(xiàn)在雅戈爾紡織服裝業(yè)、地產(chǎn)、投資這三項業(yè)務(wù)都裝在一個盤子里。

    “紡織、服裝產(chǎn)業(yè)社會效益第一，正從生產(chǎn)型企業(yè)向品牌型企業(yè)發(fā)展。房地產(chǎn)在中國應(yīng)該還有成長空間。投資是新興的產(chǎn)業(yè)，能夠做投資就是最高層次，這要請人家來做，自己就是管資本。”李如成在2008年1月如此評價雅戈爾的三項業(yè)務(wù)，他也并不認(rèn)為國內(nèi)已出現(xiàn)了“實業(yè)＋基金”的典范。“投資要上級別很難啊，中國現(xiàn)在沒有一家實業(yè)企業(yè)敢說自己基金做的很好，都在探索階段。”

    盡管年報未出，已有分析師預(yù)測2007年雅戈爾將有超過50％的利潤來自投資收益，房地產(chǎn)對貢獻(xiàn)利潤比例也很高。那么，這幾塊業(yè)務(wù)，哪一個是真正的雅戈爾？未來將有幾個雅戈爾？沒有清晰答案。

    在以前，幾個產(chǎn)業(yè)放在一個上市公司里這種架構(gòu)是一種便利。誤打誤撞涉足股權(quán)投資，恰恰得益于雅戈爾強(qiáng)大的服裝主業(yè)，它是寧波的工業(yè)名片，而李如成頗善處理政企關(guān)系，向基礎(chǔ)設(shè)施和社會公益投入巨資，建設(shè)了體育館、動物園，連偶爾從身邊呼嘯而過的救護(hù)車上也印著雅戈爾的字樣。“雅戈爾服裝產(chǎn)業(yè)鏈很長，實業(yè)的盤子大意味著對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)影響大，更容易整合政府、銀行和社會各方面資源。”黃江偉說，服裝主業(yè)是另外兩塊業(yè)務(wù)的底氣。

    如果你不為城市做任何貢獻(xiàn)，就不容易得到這座城市的支持。而作為回饋，雅戈爾得到的不僅是幾家有待拯救的國企，可能還有寶貴的土地。“雅戈爾置業(yè)在寧波房地產(chǎn)界毫無疑問是老大。”一位匿名的紡織企業(yè)高管說，該企業(yè)在寧波也有大量地產(chǎn)項目，“它的樓盤景觀做得都很漂亮，一出手就是高端形象。為什么舍得在這方面砸錢？因為最初拿地太便宜了，都是以5萬元、10萬元一畝拿的，例如動物園這個項目，以低價給了它比華利山莊那塊地。土地成本低，就可以把錢放到產(chǎn)品里去，少賺點，把品質(zhì)做高，就是這樣一種心態(tài)。”

    但雅戈爾集團(tuán)總經(jīng)理、置業(yè)公司董事長蔣群否認(rèn)了這一說法，“我們所有的土地都是清清楚楚的住宅用地，通過招拍掛取得的，說雅戈爾拿地便宜，與政府關(guān)系好，都是競爭對手的攻擊。”

    另據(jù)寧波房地產(chǎn)界盛傳的“江湖版本”，雅戈爾在寧波市郊拿下一個地塊，即現(xiàn)在的都市森林，并沒有立刻開發(fā)。李如成與萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林打高爾夫球時，表示可以為王健林進(jìn)入寧波打“招呼”。后王健林就在東海花園對面建起了萬達(dá)廣場，將一塊“生地”做成 “熟地”，周邊房價從4000元/平方米翻了一倍多。

    幾個產(chǎn)業(yè)共享一個盤子還能為雅戈爾地產(chǎn)提供過冬的棉襖，“綜合性集團(tuán)公司對房地產(chǎn)知名度有些影響，但抗風(fēng)險能力會比其他公司強(qiáng)一點。房地產(chǎn)是受國家政策影響最大的行業(yè)，周期性又強(qiáng)。當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入嚴(yán)冬的時候，其他行業(yè)不一定進(jìn)入嚴(yán)冬。在集團(tuán)內(nèi)，資金的互相支持可能比單獨的房地產(chǎn)強(qiáng)。國家若在近兩年內(nèi)出臺房地產(chǎn)企業(yè)不能貸款，或貸款利率要上浮的政策，這扇門對服裝就未必關(guān)死了。”蔣群說。

    但是，上市公司的形象越來越模糊，警鐘已經(jīng)敲響，2007年9月3日，證監(jiān)會否決了雅戈爾發(fā)行18億可轉(zhuǎn)債的方案。雅戈爾此次擬募集資金全部投資于公司四個房地產(chǎn)項目。上市以來，雅戈爾在經(jīng)營、投資、融資、股改等重大事項上一帆風(fēng)順，這次被否出人意料。“證監(jiān)會太精明了。你投資收益這么豐厚，還要這么多錢干嗎？即沒有資金壓力，又不是投向主業(yè)。”國金證券分析師張斌說。

    雅戈爾之所以會求諸股市資金來拓展地產(chǎn)，是因為雅戈爾置業(yè)在作異地發(fā)展，它不得不逐漸遠(yuǎn)離“低價午餐”。2007年7月，雅戈爾置業(yè)在杭州以高出起拍價8億元的價格擊敗凱德置業(yè)，競得杭政儲出23號地塊，刷新杭州地價紀(jì)錄。而之前在蘇州、寧波，雅戈爾都獲得過“地王”的稱號。“守在寧波，過過小日子還可以，但會與全國一流的房地產(chǎn)商距離拉開距離。”蔣群說，寧波2007年土地供應(yīng)太少，盡管在杭州承擔(dān)了較高的土地價格，也必須走出去。雅戈爾跨區(qū)域拿地的策略是“強(qiáng)勢切入、重點經(jīng)營”，蘇州一進(jìn)入就是14個億拿下50萬建筑面積，杭州則以30億拿了4塊地。

    既然雅戈爾置業(yè)為集團(tuán)貢獻(xiàn)了龐大的利潤，蔣群也希望通過資本市場獲得籌碼。但可轉(zhuǎn)債被否后，如果通過投資套現(xiàn)，在目前架構(gòu)中很難準(zhǔn)確的一個籠子裝一只鳥。“股權(quán)投資每年變現(xiàn)多少，或者什么價位變現(xiàn)，什么時機(jī)變現(xiàn)，都有大量不確定因素。就是變現(xiàn)了資金也會在幾塊業(yè)務(wù)之間進(jìn)行平衡和統(tǒng)籌。房地產(chǎn)資金投入也有不確定性，最大成本是拿地，政府什么時候推出土地沒有詳細(xì)的計劃，推出了也不一定能拿到，兩個不確定碰到了一起。”蔣群說。剛剛進(jìn)入2008年，雅戈爾集團(tuán)股份有限公司就向雅戈爾置業(yè)增加注冊資本8.35億，將其注冊資本增加到10億，有投資者猜測這可能是為分拆地產(chǎn)做準(zhǔn)備。

    雅戈爾年報推出在即，龐大的股權(quán)投資如何計算也引人關(guān)注。對于上市公司持有的其他上市公司法人股，新會計準(zhǔn)則一般把它劃分為可供出售金融資產(chǎn)。對于該類資產(chǎn)的計量，新會計準(zhǔn)則規(guī)定，取得時按照成本計量，期末按照公允價值計量，對于公允價值與賬面價值之間的差額計入所有者權(quán)益。這樣，擁有大量上市公司股權(quán)的股票可能被價值重估。

    就雅戈爾而言，它將所持中信證券劃分為可供出售金融資產(chǎn)。2008年1月15日，雅戈爾所持的已流通的15012.41萬股中信證券，按照當(dāng)天中信證券收盤價27.09元計算，這部分股權(quán)的公允價值大于賬面價值近40億元，雅戈爾凈資產(chǎn)由此相應(yīng)增加近40億元。但是“波動巨大的金融資產(chǎn)會使雅戈爾的業(yè)績起伏不定。”本刊特約評論員眾甫的分析文章指出（參見P73《“雅戈爾現(xiàn)象”吸引的是候鳥》），240億金融資產(chǎn)入賬看起來很美，但如果2009年市場調(diào)整縮水三分之一，所有者權(quán)益將驟然減少80億，賣十年襯衫也不見得補(bǔ)得上這虧空。所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大行也不過獲得七、八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領(lǐng)域取得的收入控制在總收入的40％以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。

    “專業(yè)化分拆不是我們想不想的問題。我們天天都在夢想分拆，但這需要等政策。”李如成輕叩著桌面。在國內(nèi)A股以整體上市為主潮流的背景中，他的等待很難有準(zhǔn)確時間表。