中國PE應學20年前的海外PE

    新橋入主深發(fā)展、凱雷收購徐工、高盛拿下雙匯、黑石入股藍星……海外PE（私募股權基金private equity）紛紛現身中國，前來分享中國資產價值增值的盛宴。他們的到來也引發(fā)了中國本土PE的萌動。而在中國本土PE發(fā)展路徑選擇上，瑞思資本國際有限公司董事長王世渝日前特別提醒道：“一些海外PE被慣出了一些壞脾氣，本應和諧融洽的金融資本與產業(yè)資本之間的關系變得有些沖突對立，中國PE要學20年前的海外PE，而不要染上現在PE的一些浮躁作風。”

    王世渝是中國資本市場第一代參與者，主持過上百家以上企業(yè)的改制、重組、上市、并購業(yè)務及大量的投資融資業(yè)務，曾任萬通集團投資銀行部總經理，萬盟投資管理有限公司董事總經理，德隆集團友聯(lián)金融產品總部總經理。這位資深投資銀行家是在交通大學安泰管理學院的論壇上拋出他的“PE批判”之說的。

    KKR 和弗勞爾斯

    王世渝介紹，真正意義上的私募股權基金出現在上個世紀七八十年代，尤以美國私募股權基金KKR 誕生為標志。那時，美國華爾街一批比較著名的投資銀行家離開了原來服務的機構，采用有限合伙制的方式自己設立私募股權基金，這種模式形成了以后私募股權基金的主流。

    這些投資銀行家之所以選擇離開機構自己創(chuàng)辦私募股權基金，是因為他們覺得自己依靠個人品牌為資本創(chuàng)造了價值，但是個人所得到的回報與機構得到的回報相比卻太少，由此萌生自立門戶之意。

    因此，可以說是直接投資的高收益與投資銀行家的個人品牌化，推動了私募股權基金的興起。比如高盛原投行負責人弗勞爾斯自己設立了JC. 弗勞爾斯投資公司，他和投資者蒂姆?？屏炙乖?000年領導了對日本長期信用銀行的收購，最
終他們從現在叫做新生銀行的這家公司獲得了超過10億美元的利潤。

    早期的PE有哪些特點呢？王世渝歸納出了幾條：一是較多地采取杠桿收購，二是擅長價值發(fā)現與價值提升，三是注重交易結構的設計，四是重點投資于傳統(tǒng)行業(yè)，五是投資者與企業(yè)家在和諧與沖突中合作，六是注重提高企業(yè)的運營效率。

    杠桿收購在資產價值被低估時最具優(yōu)勢，因為那時資產價格很容易被打折，能夠以較低的價格買到好的資產。王世渝介紹，美國1987年股災后，整個市場資產市值嚴重縮水，以KKR 為代表的PE們依靠高超的專業(yè)能力、談判水平和行業(yè)經驗去進行杠桿收購，并在兩三年后退出，獲得了良好回報。

    而在交易結構設計方面，海外PE的水平也越來越高。比如在股權結構上，我們的合資企業(yè)通常設計成49：51這樣的比例關系，以為擁有了51% 以上的股權就擁有了對企業(yè)的控制力。殊不知，海外PE們照樣可以用較低的投資比例獲得高比例的權利。像新橋資本入主深發(fā)展時，在交易制度設計上就表現得很聰明，只用了不超過20% 的股權獲得了幾乎51% 以上的權利。

    王世渝還介紹，在行業(yè)選擇上，海外PE更多地投資于傳統(tǒng)產業(yè)。他們在乎企業(yè)未來的成長性，特別看重現金流。哪怕賬面上看是虧損的，但現金流如果是正的，還是可能得到PE的青睞。王世渝透露：海外PE在中國非?？春每焖傧M品這一行業(yè)。

    “PE批判”為什么？

    早期PE的投資者關系即金融家與企業(yè)家之間的關系比較融洽，“但現在發(fā)生了很大變化，投資者與企業(yè)關系發(fā)展到了對立和沖突，這正是我批判PE的核心點”，王世渝說。

    開始的時候，PE比較少，資金量也不多，而與之相對的是企業(yè)卻很多。金融家往往把自己的經驗、資源和優(yōu)勢提供給企業(yè)，表現得比較謙虛。企業(yè)家和金融家相互尊重，共擔風險，共享成長。

    但是進入二十一世紀，特別是近幾年，情況卻發(fā)生了新變化。由于流動性在全球范圍內過剩，以及美元貶值人民幣升值，導致大量美元想到中國來交換成人民幣資本。結果，PE資本向非常少的人集中，一個基金經理如果以前做成功了一
些項目，那么大家都愿意傾其所有把錢交給他來管理，一個基金經理平均管理的資本規(guī)模被放大，基金經理的投資壓力加大，沒時間慢慢篩選好的項目。

    王世渝透露，基金經理過去一年當中可能會看50個項目投2 個項目以保障成功率。而現在對單一項目的投資量就放得很大，一個項目至少要投3000萬美元以上。我們知道，通常能吸引PE的企業(yè)，已經不是單一股東所有了，他們出售股權時一般不希望超過30% 以上，因為如果稀釋太多，很容易喪失控股權。這樣，推算起來，3000萬美元要投資在一個公司里，基金經理就必須尋找市值在1 億美元也就是相當于7 億元人民幣、凈利潤在7000萬元人民幣以上的公司。而這樣的公司在市面上到底能有多少呢？所以說，PE在中國的投資難度已經越來越大了。

    由于情勢逼迫，PE變得急功近利起來。在王世渝看來，現在的PE已從比較善良的資本變得越來越像野獸，企業(yè)家與金融家之間的關系越來越緊張，“流動性越是過剩，PE越來越強大，但也越來越走樣，已發(fā)展到足以要批判的時候了。”

    王世渝說。

    一個突出的現象是，現在投資收購活動中，沒有對賭條款的已很少見。比如，PE對企業(yè)方說，現在我按什么價格對你投資，如果一年以后你的業(yè)績達不到預期估值，那么你的多少股份必須劃給我。有的PE做“可選擇投資”，在和企業(yè)約定分成時是根據對自己有利的原則來“靈活掌握”。當企業(yè)的業(yè)績做得好時，分成就按照投資來算，如果業(yè)績不好，就按照債權來算。而企業(yè)家呢，這兩年也變得“懂行”了，因為要對賭，企業(yè)往往拼命抬高價格，企業(yè)家和金融家之間形成博弈。

    把老作風找回來

    海外PE在涌入中國，中國也要打造自己的PE品牌。王世渝說，現在做PE的條件非常好，首先，產業(yè)轉型和產業(yè)升級、多層次資本市場的日趨成熟、經濟全球化為PE提供了很多好機會，全流通、中小板、創(chuàng)業(yè)板的推行和即將推行，讓PE有了更多退出通道；第二是現在中國有了越來越多的好企業(yè)，“中國制造”正在向“中國創(chuàng)造”發(fā)展，不少企業(yè)擁有了自主知識產權，不少企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到現在正好到了三四年PE介入的最好階段，三是經過改革開放的積累，再加開放證券公司做直接投資，銀行趨向混業(yè)經營，資金量非常多。

    不過，現在對中國PE來說，發(fā)展環(huán)境還有待完善。王世渝歸納了三點：一是缺乏委托代理制的基礎，二是盲目模仿海外PE的機制，三是缺乏高水平的基金經理人。

    比如，到底在哪個法律框架下設立PE？這一點就很有疑問，因為《合伙企業(yè)法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》有沖突矛盾的地方。“現在是到了建立全國性統(tǒng)一法規(guī)的時候了”，王世渝說。

    王世渝還指出，中國的資本市場建立不長時間，基金管理行家沒有沉淀下來。

    “投資家沒有積累是不行的，50歲往往是經驗最多、條件最好的時候，但這種年齡段的行家目前在一線干活的很少。”

    中國PE發(fā)展道路該怎么走？王世渝認為要借鑒加創(chuàng)新，借鑒海外PE的治理結構，海外投資人的法理意識，注重品牌投資家的打造，學習海外PE的投資交易技術。而在創(chuàng)新方面，一是要以東方人文為基礎，打造情感資本平臺，二是降低人均管理額度，三是倡導服務導入投資的模式。

    據悉，現在投資銀行家的收入來自兩大塊，一是管理費，通常以管理資金的1.5%到3%收取，二是投資回報20% 的分成。王世渝認為，雖然我們缺少知名投資銀行家，但我們人工成本低，別人一個團隊幾個人，而我們可以幾十人一個團隊，能夠深入中國天南地北，認認真真地挖出好項目。

    打造情感資本平臺即要學20年前的海外PE，融洽與企業(yè)的關系，不要學現在一些PE的浮躁作風。同時要把服務和資本一同放到被投資企業(yè)去，“當你改變投資哲學，帶來服務，讓企業(yè)看到未來前景時，企業(yè)家就不會和你討價還價了。你的投資成功率就一定會很高。”王世渝最后這樣總結道。