電視購物：堅硬的“橡果” 軟銀賽富難以下咽

　　全球風險投資為中國瘋狂，以為這是最后一塊暴利樂園？未必——“橡果國際”就讓“軟銀賽富”難以下咽。

　　大多數(shù)時候，對于VC們來說，只要將公司成功推上市，便基本大功告成。從來只聞VC賺錢得意地笑，未聞VC賠錢敗壞地哭。

　　然而，去年在紐交所風光上市的橡果國際卻使其VC商軟銀賽富嘗到了賠了夫人又折兵的苦口滋味。2008年6月27日(美國時間6月26日)，橡果國際收報于7.6美元，這比其2007年5月3日登陸紐交所的首日開盤價19.9美元已跌去60%以上。

　　截至今年5月，橡果國際上市一年禁售期已到，而面對持續(xù)低迷的股價，作為其VC商的軟銀賽富自然無法通過套現(xiàn)獲得可觀的利潤。

　　2008，佳期已過

　　根據(jù)道瓊斯旗下的Dow-Jones Venture-One和安永聯(lián)合發(fā)布的全球VC2007年末分析報告顯示,2007年在美、歐、中以及以色列的風險投資活動步入自2001年以來的最高年度投資總額，第四季度結束時,全球VC投資突破400億美元。

　　過去的2007年可以說是上市公司與VC們的蜜月。就軟銀而言，2007年在中國它就拿出投資完美時空，攜手千禧之星，以及助推龍帆傳媒、維也納酒店和上海富客斯等幾個大手筆。但2008年風向急轉，截至上半年結束，對于那些待“嫁”而“股”的公司來說，坎坷不斷；而另一半，對于那些希望入對行的VC商們來說，面臨的挑戰(zhàn)也是非同一般。2008年第二季度，中國創(chuàng)投市場共有36筆退出交易，比上季度增長一倍。從退出方式的分布來看，本季度依然以IPO為主導，共有18筆IPO退出，占行業(yè)退出事件總數(shù)的50%。

　　對VC商們來說，不斷出現(xiàn)的挑戰(zhàn)還存在著更深層次、更系統(tǒng)性的問題，行業(yè)投資的一些公司——比如YouTube克隆、測定年齡和社交網(wǎng)站——沒有對廣大的投資者產(chǎn)生足夠的吸引力，因為那些行業(yè)生產(chǎn)不出投資者所需要的有價值產(chǎn)品。風險投資商、以風險投資為主題的“傳染性貪婪”網(wǎng)站的建立者保羅·凱卓斯基對此給予的解釋是，缺乏套現(xiàn)的有效途徑也使得形勢每況愈下，“VC們所投資的領域都非常特殊——這對于他們自己來說可能很有趣，也很有吸引力，但是華爾街不吃這一套。”

　　而深層次觀察橡果國際套牢軟銀賽富，也大致可以歸類于凱卓斯基的分析——廣大投資者不買賬。而據(jù)筆者探悉，現(xiàn)在投資人也意識到這個問題，對于橡果國際盈利下滑、股價低迷的局面，投資人代表在不久前召開的橡果國際董事會上已經(jīng)指出，公司管理層必須改變目前的模式，尋求業(yè)務轉型。

　　復制中國QVC？

　　軟銀賽富對于橡果國際的投資可謂大手筆。

　　2005年1月，由周志雄和閻焱主持，軟銀賽富收購橡果國際17709815股股票，總金額高達3506.5萬美元。同年12月，軟銀賽富對橡果國際再追加投資800萬美元，使得投資總額達到4300萬美元，并擁有其26.33%股權，共計20591970股，成為橡果國際第一大股東。

　　2007年5月3日，橡果國際成功登陸紐交所，并受到熱烈追捧，上市首日股價最終報收于21.50美元，較IPO發(fā)行價上漲6美元，漲幅達到38.7%。其后，股價仍一路攀升，最高達到28美元。

　　公開發(fā)行后，軟銀賽富在橡果國際的股權降至20.95%，成本相當于發(fā)行后6.27美元/ADS(美國存托股票)。

　　筆者通過一位接近橡果國際的風投人士了解到，美國投資者之所以看好橡果國際，主要是因為美國的QVC取得了巨大成功，如同谷歌和百度的關系，作為中國最大的電視購物平臺，橡果國際自然也被連帶看好。

　　那么QVC究竟取得了什么樣的成功？這位風投人士給筆者作了介紹。QVC作為全球最大的電視和網(wǎng)絡購物百貨零售商，業(yè)務遍及美國、歐盟、日本及英國市場等。在美國，很多家庭主婦都會主動選擇這些電視購物頻道進行觀看，QVC的作法主要是租用一個電視頻道，制作一些電視購物節(jié)目進行播放，以此拉動產(chǎn)品直銷。QVC通過電視和網(wǎng)絡購物服務直達美國8000萬戶家庭，公司年銷售額約50億美元。曾創(chuàng)下的主要銷售業(yè)績?yōu)椋?/p>

　　◆20分鐘內(nèi)銷售8萬臺SCANPORT掃描儀；

　　◆一周內(nèi)銷售20萬張《泰坦尼克號》錄像；

　　◆2001年，單日創(chuàng)下銷售8000萬美元的紀錄；

　　◆2002年平均每天接單235189個。

　　據(jù)此，軟銀賽富欣喜地發(fā)現(xiàn)了一塊新大陸，六七年前在美國就已經(jīng)風靡的電視購物，如今，沒有理由在大洋彼岸另一塊更大的市場不火爆。然而，事與愿違，軟銀的喜悅并沒有維持多久。短短幾個月之后，橡果國際的股價便一路下滑，至2008年初，已跌至7美元上下。

　　公開資料顯示，2004年，橡果國際主營業(yè)務收入為0.95億美元，2005、2006、2007年三年則分別達到1.7億美元、1.96億美元及2.62億美元。不過，其營業(yè)利潤卻呈下降趨勢，四年分別為1772萬美元、2004萬美元、160萬美元及790萬美元。

　　據(jù)知情人士透露，在投資人的強大壓力下，為了安撫投資人，2007年底，橡果國際公布了一個股票回購計劃。具體內(nèi)容是，在2008年4月前，公司總共可以回購3000萬美元的股票，股東鎖定期為180天。

　　回購計劃公布后，橡果國際陸續(xù)在二級市場回購了約68.3萬股，總共花費680萬美元。這一回購計劃短暫的刺激了橡果國際的股價，但沒維持多久，股價很快又重新回到下跌區(qū)間，近期一直在7元多徘徊。

　　如果再考慮美元貶值及資本使用效率等因素，軟銀賽富4300萬美元的投資已幾無可賺。這對于一個已經(jīng)上市的項目來說，作為VC自然感到難以接受。[page]

　　被拔高的禾苗

　　合作之初，按照軟銀賽富基金合伙人周志雄的話講，橡果國際可能代表了未來的一種投資趨勢：基于和美國類似的市場機會以及不同的市場條件而設計出具有差異化的商業(yè)模式。此次風投成功似乎手到擒來，周志雄的信心也是有依據(jù)的，橡果的迷蹤拳的確演練的花哨而勾魂。

　　根據(jù)歐睿信息咨詢的調(diào)查，自2003年起，橡果國際的銷售收入已位列中國最大的電視直銷運營商，其電視直銷節(jié)目擁有覆蓋全國的影響力。通過電視直銷和全國銷售網(wǎng)絡促銷的最暢銷的兩個產(chǎn)品品牌——“好記星”和“背背佳”現(xiàn)在都已成為各自市場上最知名的品牌。以周志雄的理解，橡果國際的模式跟美國有點像，橡果國際的電視廣告可以滲透到70%的目標客戶，橡果國際是利用完全不同的頻道來打造一個電視媒體平臺，自己來推廣產(chǎn)品，靠的是滲透。雖然缺少了網(wǎng)絡購物這一塊，但也屬正常，畢竟在中國，互聯(lián)網(wǎng)還沒有電視那么普及，而且購買的程序又太復雜了，這些都是障礙。

　　而更令軟銀始亂情迷的是橡果國際的優(yōu)勢。橡果國際以電視購物為媒介，吸引了地方電視直銷公司成為公司股東，把橡果國際與地方電視直銷公司的利益綁到了一起，通過這種合作，橡果國際擴大了自己的影響。

　　周志雄摁捺不住涌動的資本沖動，于是出現(xiàn)了“軟橡”喜結連理的結果。2005年軟銀賽富投資3500萬美元給橡果國際，成為其唯一投資人。“橡果的商業(yè)模式，像攜程網(wǎng)和前程無憂一樣，是美國模式加中國特色的商業(yè)模式”，作為投資人，周志雄充分認可了橡果的發(fā)展戰(zhàn)略和“可持續(xù)發(fā)展”的商業(yè)模式。思索如何突破電視直銷的壁壘，將橡果國際打造成一個“全國最大的新產(chǎn)品和新服務的推廣平臺”，成了雙方共同的約定。

　　可好景不長，一貫低調(diào)的橡果國際突然陷入輿論圍攻中。2006年8月，對橡果國際來說是黑色的。當時，國家出臺了政策，從是年8月1日起，禁止播放藥品、醫(yī)療器械、豐胸、減肥、增高五類產(chǎn)品的電視直銷廣告。在此禁令下，橡果國際停播了銷量不錯的相關產(chǎn)品，相應的營業(yè)額也銳減。屋漏偏遭連陰雨，就在這時，有關橡果國際豐胸等產(chǎn)品無效果以及暴利的消費投訴此起彼伏。一些媒體記者也根據(jù)調(diào)查寫了諸多不利于橡果的負面報道。一時間，橡果國際在輿論中成了暴利的騙子公司。

　　橡果國際成為眾矢之的，或許更同中國電視購物運營商的不自重有關。

　　電視購物主要有兩種呈現(xiàn)形式。一是信息轉達式，主要敘述產(chǎn)品功能和怎么使用，通常節(jié)目長達15分鐘以上；一是廣告模式，時長通常在15分鐘以內(nèi)，主要強化產(chǎn)品賣點。國內(nèi)的電視購物公司主要采取后一種模式，橡果也不例外。在采用廣告模式時，不少國內(nèi)電視購物企業(yè)都極力夸大產(chǎn)品的功效，極力吹捧性價比之高，當消費者拿到產(chǎn)品后，通常都會有上當受騙的感覺。此外，由于中外一些制度上的差異也導致中國電視購物有些“變異”。中國的電視頻道不能被租用，橡果國際等國內(nèi)的電視購物廣告通常采取循環(huán)播放方式，長達十多分鐘的廣告在非黃金時段通過數(shù)十乃至上百個電視頻道一遍又一遍地強制性地推送給消費者，讓部分消費者比較反感。

　　其后，以輿論風波為引爆點的又一輪關于電視購物的反思引起了香港和海外相關投資者的注意，并對此進行了調(diào)查。盡管事后證明，很多投訴事件是張冠李戴，并非橡果國際所售產(chǎn)品。不過，中國的電視購物行業(yè)已被輿論妖魔化，橡果國際持續(xù)的盈利能力也讓一些謹慎的投資者擔憂。[page]

　　橡果被逼轉型

　　說橡果的上市之路，是被國際投資顧問推動著走的，或者說是被拔高的禾苗，也許并不為過。

　　一個細節(jié)也許能說明問題。橡果國際在“黑八”后紐交所成功上市當天，紐交所CEO特意向橡果國際高層表達了祝賀?？僧斚鸸麌H的高層凱旋歸來時，網(wǎng)友們卻朝橡果國際大潑冷水。導致橡果國際在海內(nèi)外冰火兩重天的根本原因，就是橡果國際所在產(chǎn)業(yè)在中美成熟度和認知上的差異。橡果國際所屬的業(yè)態(tài)是電視購物，這在美國已非常成熟，早在上世紀八十年代，美國就有QVC等電視購物企業(yè)上市，且多年來業(yè)績一直穩(wěn)健增長。然而，電視購物在中國不僅不太成熟，且飽受非議。

　　這種不適當?shù)陌蚊缰L，也許不難制造一時的資本神話，但是從持續(xù)盈利角度講，泡沫破裂是必然的。華爾街最終看的還是企業(yè)的財務報表，以及繪制財務報表的模式路徑。

　　據(jù)了解，對于橡果國際目前的現(xiàn)狀，軟銀賽富及其他幾家后來進入的投資人都非常著急，他們近期已經(jīng)多次商議尋求解決辦法。現(xiàn)在投資人一致認為，橡果國際最大的問題在于，經(jīng)營思路太過狹隘，美國的理想模型并未得到很好的執(zhí)行。橡果國際重點銷售的產(chǎn)品大多采取自家買斷的方式，雖然也有好記星，背背佳等成功案例，但是總體上還是將更多的好產(chǎn)品拒之門外，沒能真正起到電視購物平臺的作用。

　　據(jù)筆者了解，橡果國際把分銷產(chǎn)品分成幾個層次，最緊密的合作為自主品牌創(chuàng)立和推廣，如消費者熟悉的好記星和背背佳。

　　第二層次是深度合作，包括商務通、金立手機等品牌。所謂“深度合作”是指電視直銷業(yè)務在資源、管理、人員和推廣等多方面展開合作。例如，雙方可能共享橡果國際在全國各地20000家零售終端，整個營銷和包裝將都由橡果國際來操作。

　　第三層次為一般合作，這一層次包括CECT、宇龍酷派、UT斯達康等手機廠商，雙方對各自業(yè)務的介入還沒有上述兩種形式那么深。

　　在橡果國際的管理者看來，擁有自主品牌是其最核心的競爭力所在。顯然，這一思路卻是與投資人當初設想最大的分歧所在，也就是說華爾街不看好脫離了美國軌道的橡果國際。

　　轉軌是必須的。按照投資人的建議，橡果國際應該向QVC學習，轉型為輕資產(chǎn)型的公司，變成一個真正的購物“平臺”，讓更多的好產(chǎn)品能夠在這個平臺上亮相，而橡果的收入從產(chǎn)品的業(yè)績中提成，而不是大量充斥已經(jīng)被買斷銷售權的自家產(chǎn)品。

　　此外，橡果國際面臨的問題還不僅是產(chǎn)品線不夠豐富。

　　資料顯示，從2006年以來，電視購物行業(yè)的競爭者增長了2倍，導致電視廣告時段價格飆升。全行業(yè)2003年的銷售額5.5億美元，2005年8.9億美元，2007年14億美元，但目前整個行業(yè)的指標卻是虧損。

　　在香港上市的國內(nèi)另一家電視購物平臺七星購物，由于其去年虧損高達3.8億港元，目前股價還不到0.1港元。

　　國內(nèi)兩大電視購物巨頭的資本市場同走麥城，與喧鬧的節(jié)目形成了鮮明對比。背后隱藏的原因是什么？風投業(yè)內(nèi)人士認為，VC之所以看好電視購物行業(yè)，主要還是基于國外的成功經(jīng)驗，在北美、日本等國家和地區(qū)，電視購物可以占到零售收入總額的8%～10%，而中國現(xiàn)在只有0.2%。不過，目前中國的電視購物行業(yè)可以說是水土不服，整個行業(yè)還處于混亂之中。廣告中過度使用夸張的描述，使一些用戶失去信任，以及收看人群比較低端，高端產(chǎn)品不愿意投放等問題制約了電視購物的良性發(fā)展。[page]

　　鏈接：

　　橡果大事記

　　1997年底，時年29歲的楊東杰和美國伙伴籌建了橡果國際公司。

　　2000年初，胡煜君加入橡果國際，擔任CEO。橡果國際逐步成長為中國電視直銷行業(yè)中的領頭羊。

　　2002年，橡果國際聘請了德勤會計事務所做財務審計，過程中，橡果國際幾年來的業(yè)績穩(wěn)健，盈利能力強，管理規(guī)范，獲得資本市場的認可。

　　2003年，易凱資本執(zhí)行董事金鵬建議橡果國際直接上市，放棄借殼。

　　2005年，橡果國際選擇了風險投資商賽富(前身為軟銀亞洲)，獲得其4300萬美元的投資。2006年，資本充裕的橡果國際加快了業(yè)務步伐，購買了更多的電視臺廣告時段。

　　2006年的“黑色8月”事件后，橡果國際上市進程遭遇挫折。投行反饋回來的定價讓橡果國際難以接受，于是擱淺了上市。

　　“黑色8月”后，橡果國際加速了產(chǎn)品結構的轉型。2006年，橡果國際主推電子產(chǎn)品，全年收入1.96億元美元，高于2005年的1.7億美元。

　　2007年4月18日，籌備得當?shù)南鸸麌H開始上市路演，首站為香港，之后是美國的諸多城市。

　　2007年5月3日，橡果國際終于在紐交所成功上市，其在股市的首日表現(xiàn)創(chuàng)造了是年以來所有在美上市的中國公司之最，位列所有外國上市公司的前三甲。