動向?qū)€大摩獲勝背后：對賭桌上的中國企業(yè)

　　解讀“對賭”協(xié)議

　　被外界形容為“資本過山車”的“對賭協(xié)議”再一次出現(xiàn)在公眾的視野中。

　　3月25日,中國動向(0318.hk)在發(fā)布年報的同時,宣布在與大摩長達3年的對賭中獲勝。這家運營著著名運動服裝品牌“Kappa”的公司,因其業(yè)績超過預(yù)期,根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

　　動向的成功讓這份對賭協(xié)議曾經(jīng)危險的一面不那么引人注目:若業(yè)績達不到標準,大股東則要向摩根士丹利轉(zhuǎn)讓20%的股份。而上個月剛剛公布去年年報的碧桂園,被看成了“對賭協(xié)議”的受害者,該公司與美林國際簽署的股價掉期合約,導(dǎo)致的浮虧超過12億元

　　從蒙牛開始,對賭屢屢出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)之中。創(chuàng)業(yè)家們的瘋狂激情并不都帶來成功的結(jié)局,失敗者如太子奶、永樂電器等。對賭是黃金大道,還是魔咒?

　　成也對賭,敗也對賭

　　在與大摩的對賭中,中國動向以20倍風險,博1倍收益,在很多業(yè)內(nèi)人士眼中這樣的條款是難以接受的。

　　資深PE合伙人,原紅杉資本合伙人之一張帆說,“20%的股權(quán)拿來對賭,比較少見,一般創(chuàng)業(yè)者和PE都會比較在乎控制權(quán)。對于創(chuàng)業(yè)型公司來說,一旦控制權(quán)變動,說不好這個企業(yè)也就沒落了。”

　　不過創(chuàng)業(yè)者的激情并非旁人的眼光所能理解。他們認為對于企業(yè)的知根知底,風險可以控制。中國動向的董事會主席陳義紅在3月份的一次主題演講中談及了這份對賭協(xié)議。這名先后參與創(chuàng)建李寧和中國動向的企業(yè)家說,“基金也是做生意,看你的潛質(zhì)。而且在中國企業(yè)經(jīng)營需要領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)力和個人能力。”

　　從PE的角度看,陳義紅的說法確鑿,卻又讓人不那么放心。屢見不鮮的對賭協(xié)議顯示,這些精明的投資者在信任創(chuàng)業(yè)者的同時,也需要一些更直接的條款來保證業(yè)績的持續(xù)性,以及業(yè)績未達預(yù)期時自己的利益不會受損。

　　勝利者可以如此說,失敗者則是另外一種景象。不是所有創(chuàng)業(yè)者都能實現(xiàn)自己的構(gòu)想,因為業(yè)績受到影響的因素太多。對于基金而言,對賭的初衷是保證自己的利益。但在這種“烈性”對賭面前,贏或雙贏,損亦同損,旱澇保收顯然難以得見。

　　從這角度看,太子奶成為“對賭”失敗的鮮活范例。

　　2007年初,太子奶接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利的7300萬美元注資。在雙方的協(xié)議條款中,暗藏著如下“對賭協(xié)議”:在收到7300萬美元注資后的前3年,如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%,就可調(diào)整(降低)對方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績增長,太子奶集團董事長李途純將會失去控股權(quán)。

　　到了去年下半年,李途純因為未能達到業(yè)績增長目標而失去控股權(quán)。

　　不過對于獲得了多數(shù)股權(quán)的PE,這也實非得以,且未必有意愿來經(jīng)營實體企業(yè)。以太子奶為例,隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán),不過,目前這家公司的善后事宜仍未有新的進展。[page]

　　高比例對賭,騎虎難下

　　摩根士丹利等機構(gòu)投資蒙牛,是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

　　2002年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。2003年,摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。

　　“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過,這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好,“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn);反之,則成為廢紙一張。

　　為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定,從2003年～2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份;如果業(yè)績增長達到目標,摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

　　2004年6月,蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn),換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭,讓各方都成為贏家。

　　2003年蒙牛簽訂的對賭協(xié)議的臨界點是50%的業(yè)績增長,幾年之后太子奶的對賭協(xié)議也約定在這個50%增長率上,不過其時企業(yè)盈利下行的大趨勢已難改變。

　　張帆說,從網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后,風投的繁榮,實際上是在2004年之后出現(xiàn)的。從中國來看,企業(yè)盈利的大幅回升也只是稍晚于這一時間,而到了2007年底,企業(yè)盈利開始出現(xiàn)下滑。

　　一家銀行系PE的一位副總裁指出,對賭的初衷是激勵管理層,但最終很多創(chuàng)業(yè)者無法實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績。在已經(jīng)有的數(shù)個案例中,管理團隊對賭成功的例子略多于失敗的例子,蒙牛、雨潤食品和中國動向是勝者,而太子奶、永樂電器則是失敗的例子。

　　2006年6月底,永樂公開承認,當初與大摩簽訂協(xié)議時預(yù)測過于樂觀,未來兩年,永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月,國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。

　　某投資中介結(jié)構(gòu)負責人則指出,創(chuàng)業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏,確實是產(chǎn)生對賭的最主要原因。

　　“比如我們有的時候談,是看今年的業(yè)績來,而對方會說,我現(xiàn)在可以看到明年的業(yè)績?nèi)绾?這時折中的方案就是對賭。”

　　但是該負責人認為,即使大比例的股份對賭,控制權(quán)的變化,也不會對公司產(chǎn)生很大的影響;如果看已經(jīng)上市的公司,創(chuàng)始人的比例一般都比較小。“問題不是控制權(quán),而是雙方分歧的大小。”[page]

　　資本市場,對賭無處不在?

　　4月21日,碧桂園發(fā)布2008年年報,該公司與美林國際簽署的股價掉期合約,導(dǎo)致的浮虧超過12億元。這也讓碧桂園被外界看成了“對賭協(xié)議”的受害者。

　　不過在PE人士看來,二級市場上的例子很難和他們印象中的對賭扯上關(guān)系。原為紅杉資本中國合伙人之一的張帆說,碧桂園的例子看起來只是一個對沖工具,在這個行業(yè)內(nèi)說的對賭,多少是跟管理層能夠影響的因素———業(yè)績相關(guān)的,沒有人會去賭他們決定不了的因素,比如股價。

　　如果拋開業(yè)績和管理層的因素不談,那么能被稱為“對賭”的案例就太多了,在A股市場亦不鮮見。

　　一名投行人士指出,如果與業(yè)績無關(guān),僅以碧桂園的為例,類似的案例在股改時層出不窮。

　　A股市場對于對賭的運用也并非欠缺。股改過程中也確有與業(yè)績有關(guān)的對賭案例。華聯(lián)綜超是較早股改的一批公司之一,在這家公司的股改過程中設(shè)置的條件是:非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價,如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率低于25%,非流通股股東將認可按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例。

　　這位投行人士指出,后一點加送股份條款,即是明顯的涉及業(yè)績的對賭條款。

　　名詞解釋

　　對賭協(xié)議

　　對賭一詞聽來刺激,其實和賭博無甚關(guān)系。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

　　通過條款的設(shè)計,對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益,在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中,都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。