如何判斷PE是否“說真話”了

　　在利益驅(qū)動(dòng)下，PE為吸引更多的投資者，他們有潛在的動(dòng)機(jī)不“說真話”，如何區(qū)分真話假話也有學(xué)問。

　　有著資本界“蒙面?zhèn)b客”之稱的私募股權(quán)基金(PE)，在人們的心目中一直帶著神秘的色彩。這些年來許多引人注目的企業(yè)通過IPO上市，其背后都隱藏著私募基金的影子。但是在利益驅(qū)動(dòng)下，私募股權(quán)基金為吸引更多的投資者，他們有潛在的動(dòng)機(jī)不“說真話”，通過故意高估其持有的未上市公司的資產(chǎn)的價(jià)值來提高回報(bào)率，從而吸引更多的資本。這種不“說真話”的行為最終可能導(dǎo)致逆向選擇問題的產(chǎn)生，也就是被投資企業(yè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可能比私募股權(quán)基金所聲稱的要高，而實(shí)際回報(bào)可能比私募股權(quán)基金所報(bào)告的要低。其結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者把錢投給了較差的私募股權(quán)基金，優(yōu)秀的私募股權(quán)基金被較差的私募股權(quán)基金所驅(qū)逐出市場(chǎng)。從投資者的角度來看，投資得到的回報(bào)降低了;從全社會(huì)的角度來看，社會(huì)上的資源未能最有效地得到配置。

　　私募股權(quán)基金的投資對(duì)象往往是尚未實(shí)現(xiàn)公開上市的新創(chuàng)企業(yè)，從技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)與管理等方面都存在著較大的不確定性，而且由于缺少二級(jí)市場(chǎng)，私募股權(quán)基金投資的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于私募證券基金，信息不對(duì)稱的程度也要高出許多。

　　私募股權(quán)基金持有的資產(chǎn)由于缺乏足夠的市場(chǎng)交易，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能得到發(fā)揮，這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值難以評(píng)估。在投資私募股權(quán)基金存在巨大的信息不對(duì)稱的情況下，基金投資人自然期望其投資的私募股權(quán)基金能夠建立透明的信息披露機(jī)制，定期不定期的披露經(jīng)營信息，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營的透明度，減少市場(chǎng)初期最易出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，私募股權(quán)基金幾乎不在公開市場(chǎng)進(jìn)行交易，也不承擔(dān)信息披露的義務(wù)，一直以來該行業(yè)的規(guī)模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。

　　私募股權(quán)基金對(duì)其回報(bào)水平有限的信息披露，決定了機(jī)構(gòu)投資者的投資決策行為。而在私募股權(quán)基金回報(bào)水平中最重要的部分，即是對(duì)私募股權(quán)基金持有的低流動(dòng)性的未上市公司的資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)回報(bào)的估值。

　　機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私募股權(quán)基金的實(shí)際投資情況并不了解，難以了解私募股權(quán)基金詳細(xì)的投資組合、投資比例、投資行業(yè)等情況。如果投資者不能從其他途徑進(jìn)一步了解到有關(guān)信息，在選擇私募股權(quán)基金進(jìn)行投資時(shí)，只能用私募股權(quán)基金披露的過去的投資回報(bào)水平來衡量私募股權(quán)基金的運(yùn)作水平。作為代理人的私募股權(quán)基金經(jīng)理深知，如果私募股權(quán)基金的回報(bào)水平很低，將難以再次向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行融資。

　　在私募股權(quán)基金的經(jīng)理與機(jī)構(gòu)投資者之間存在明顯信息不對(duì)稱性的情況下，當(dāng)前的私募股權(quán)基金的投資回報(bào)水平“說真話”了嗎?加拿大約克大學(xué)副教授Douglas Cumming的文章《國際上私募股權(quán)基金的收益和信息披露》(Private Equity Returns and Disclosure around the World)探討了私募基金在信息披露的過程中是否“說真話”的問題。該文認(rèn)為影響投資組合實(shí)際回報(bào)水平表現(xiàn)的主要因素有：市場(chǎng)環(huán)境、私募股權(quán)基金的特性、被投資公司的經(jīng)營特性，以及私募股權(quán)基金與被投資公司的交易安排等。[page]

　　相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，私募股權(quán)基金對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況處于絕對(duì)的信息強(qiáng)勢(shì)地位，完全有可能利用機(jī)構(gòu)投資者的信息不對(duì)稱性而操縱投資回報(bào)水平，進(jìn)而左右投資人的投資決策行為。如果高估現(xiàn)有投資價(jià)值的好處大于高估現(xiàn)有投資的代價(jià)時(shí)，私募股權(quán)基金經(jīng)理將有動(dòng)機(jī)去故意高估基金中的資產(chǎn)價(jià)值。既然如此，那么私募股權(quán)基金在什么條件下更有可能不“說真話”呢?

　　Cumming教授通過位于德國法蘭克福的私募股權(quán)研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了豐富的私募股權(quán)基金在1971年至2003年向投資者公布的數(shù)據(jù)，包括了72位私募基金經(jīng)理掌管的221家私募股權(quán)基金的5038個(gè)投資組合。根據(jù)Cumming教授的研究結(jié)論，私募股權(quán)基金在以下條件更有動(dòng)機(jī)去高估尚未實(shí)現(xiàn)的投資價(jià)值。

　　第一，越具有信息不對(duì)稱特性的投資，越容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的高估現(xiàn)象，因?yàn)檫@種信息不對(duì)稱使得機(jī)構(gòu)投資者很難分辨資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，以及對(duì)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生影響的主要因素。Cumming教授認(rèn)為當(dāng)私募股權(quán)基金投資組合中企業(yè)數(shù)量較多、被投資企業(yè)的規(guī)模較小，或者被投資企業(yè)屬于某些特別行業(yè)的時(shí)候，私募股權(quán)基金會(huì)更有動(dòng)機(jī)去刻意高估被投資企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，這一點(diǎn)和Kanniainen與Keuschnigg(2003)的研究結(jié)論十分相似。

　　第二，相對(duì)不夠嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)以及不夠清晰的法律體系會(huì)誘使私募股權(quán)基金不向投資者透露真實(shí)的投資情況信息。Cumming教授將不同國家的私募股權(quán)基金所處于的法律環(huán)境的要素進(jìn)行了拆分，并對(duì)不同法律環(huán)境下私募股權(quán)基金投資的內(nèi)部報(bào)酬率水平(IRR)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，在法律體系以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)不完善的國家，私募股權(quán)基金未實(shí)現(xiàn)投資所報(bào)告的內(nèi)部報(bào)酬率水平平均要高于那些法律體系以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)完善的國家的基金。盡管由于私募股權(quán)基金內(nèi)部報(bào)酬率數(shù)據(jù)的方差較大從而使得這種報(bào)酬率均值的差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著，但至少數(shù)據(jù)暗示出私募股權(quán)基金可能在不完善的體系中不“說真話”的趨勢(shì)，而且值得今后的進(jìn)一步研究。

　　私募股權(quán)基金的會(huì)計(jì)信息披露是減少信息不對(duì)稱的一種方式。在一些會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不夠嚴(yán)格的國家，會(huì)計(jì)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量往往不能滿足社會(huì)需求。在這種情況下，私募股權(quán)基金可以將投資回報(bào)的高估歸因于市場(chǎng)環(huán)境惡化導(dǎo)致了被投資企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值的下降，那么私募股權(quán)基金刻意高估資產(chǎn)價(jià)值的行為可能造成的聲望損失就較小，更有動(dòng)機(jī)去做出高估被投資企業(yè)價(jià)值的行為。

　　第三，私募股權(quán)基金經(jīng)理的個(gè)人聲望是不可或缺的品牌資源，管理者的投資運(yùn)作理念先進(jìn)與否，以及其在市場(chǎng)中形象的好壞決定了該基金能否在市場(chǎng)上獲得充裕的資金資源。因此，私募股權(quán)基金經(jīng)理為了維持“聲望”這種無形資產(chǎn)的時(shí)候，就不得不盡量“說真話”?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)也表明，私募股權(quán)基金的聲譽(yù)成本的大小與未實(shí)現(xiàn)投資的估值高低之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。

　　Cumming教授將具有不同經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)基金經(jīng)理進(jìn)行區(qū)分，并且以五年的時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分了這些基金的成立時(shí)間長(zhǎng)短。結(jié)果顯示，缺乏足夠行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)基金經(jīng)理由于在市場(chǎng)上積累的聲望較小，因此高估資產(chǎn)價(jià)值可能帶來的潛在聲譽(yù)損失也較少，而且為了證明他們的投資能力并吸引市場(chǎng)上更多的機(jī)構(gòu)投資者的注意，他們比那些資深的經(jīng)理們更有動(dòng)機(jī)去高估其投資的資產(chǎn)價(jià)值。此外，那些成立時(shí)間少于五年的基金更加不愿意向投資者報(bào)告他們?cè)谏形磳?shí)現(xiàn)的投資上的損失，原因可能他們更需要盡快獲得足夠的聲望以吸引市場(chǎng)上其他投資人的投資。相比之下，有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)基金經(jīng)理傾向于保守地對(duì)未實(shí)現(xiàn)的投資收益進(jìn)行估值。[page]

　　第四，高估資產(chǎn)價(jià)值的行為應(yīng)該更容易出現(xiàn)在投資的初期階段。在Cumming教授的數(shù)據(jù)中，處于起步階段的56個(gè)未實(shí)現(xiàn)的投資樣本平均內(nèi)部報(bào)酬率為126%，而對(duì)應(yīng)的34個(gè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資樣本的內(nèi)部報(bào)酬率僅僅為48%，兩者相差了78%。在早期階段的投資中，數(shù)據(jù)也顯示出了相似的結(jié)果。而私募股權(quán)基金在擴(kuò)張期企業(yè)的投資樣本中，未實(shí)現(xiàn)投資收益與實(shí)際已實(shí)現(xiàn)投資收益的差距僅為8%，明顯地比那些更早期的投資要少。

　　私募股權(quán)基金所投資的企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)的估值水平可能顯著地高于私募股權(quán)基金在退出該企業(yè)時(shí)所實(shí)現(xiàn)的實(shí)際回報(bào)水平，這種風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)量?jī)r(jià)值的減少可能是由于市場(chǎng)環(huán)境的惡化所導(dǎo)致，也可能是某種特殊的影響因素導(dǎo)致了私募股權(quán)基金經(jīng)理未能在報(bào)告期意識(shí)到這種潛在價(jià)值的變化。由于投資初期階段距離私募股權(quán)基金退出被投資公司的期限仍很長(zhǎng)，在較長(zhǎng)的投資期間內(nèi)很難區(qū)分究竟是私募股權(quán)基金有意地高估資產(chǎn)價(jià)值還是在報(bào)告期至退出期內(nèi)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值發(fā)生了不利的變化，從而造成聲譽(yù)損失的可能性和損失程度也會(huì)較小。

　　第五，私募股權(quán)基金全部退出被投資公司的情況下，相比部分退出而言，未實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)總體上有著更高的估值水平。也就是說，私募股權(quán)基金的部分退出，可能有助于更加現(xiàn)實(shí)合理的估值。私募股權(quán)基金部分退出的目的實(shí)際上是為了減輕退出時(shí)作為出售方的風(fēng)險(xiǎn)資本和購買方之間存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)資本不選擇全部退出而是選擇保留原來投資企業(yè)的部分股份，是表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極的信號(hào)，也在一定程度上暗示著私募股權(quán)基金對(duì)該企業(yè)未來前景的看好和對(duì)當(dāng)前估值水平合理程度的認(rèn)可。

　　由于私募 股權(quán)基金相對(duì)投資者在信息方面的不對(duì)等地位，決定了私募股權(quán)基金在操縱信息上的主動(dòng)權(quán)，降低了資本市場(chǎng)上資源配置的效率。如何糾正這種不對(duì)等地位，從而迫使私募股權(quán)基金“說真話”呢?

　　為了使得私募股權(quán)基金“說真話”，最根本的解決辦法是消除信息不對(duì)稱問題。我們可以采取一些手段，盡可能準(zhǔn)確地反映私募股權(quán)基金投資運(yùn)作的情況，避免信息失真的現(xiàn)象發(fā)生。

　　然而，在私募股權(quán)投資項(xiàng)目中，私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)往往通過一些非常復(fù)雜的合同關(guān)系來約定投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的利益、風(fēng)險(xiǎn)以及激勵(lì)機(jī)制等等，而且被投資企業(yè)出于維護(hù)自身在市場(chǎng)中利益的考慮也有著一些經(jīng)營項(xiàng)目保密的需求，所以完全敞開地向眾多投資者披露基金運(yùn)作的詳細(xì)信息是不現(xiàn)實(shí)的選擇。問題的關(guān)鍵在于究竟應(yīng)當(dāng)通過何種方式準(zhǔn)確地反映私募股權(quán)基金的運(yùn)作情況。

　　為了準(zhǔn)確地反映私募股權(quán)基金的運(yùn)作情況，首先需要考慮的應(yīng)當(dāng)是建立并完善私募股權(quán)基金信息披露的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。更加嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)使得私募股權(quán)基金的信息披露建立在透明且可比較的基礎(chǔ)之上。私募股權(quán)基金按照相同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其投資的資產(chǎn)回報(bào)進(jìn)行估計(jì)，能夠使得投資回報(bào)之間具有可比性。這樣可以有效地減少由于個(gè)別私募股權(quán)基金高估其投資回報(bào)而導(dǎo)致的資本在不同私募股權(quán)基金之間的不合理分配。[page]

　　其次，行業(yè)的自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的模式是適用于私募股權(quán)基金監(jiān)管的手段。私募股權(quán)基金的信息披露離不開政府的監(jiān)管，因?yàn)閲?yán)重缺乏透明性的私募股權(quán)基金在缺乏政府管制的市場(chǎng)環(huán)境下，很容易形成行業(yè)的混亂，當(dāng)其行為失控時(shí)甚至可能引起整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。然而，由于私募股權(quán)基金投資的專業(yè)性，僅依靠政府的監(jiān)管是顯然不夠的。政府并不一定具備足夠的私募股權(quán)基金的行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而且政府的過度的行政干預(yù)也可能會(huì)抑制整個(gè)私募股權(quán)基金行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，在政府的適度管制之外還需要借助整個(gè)私募股權(quán)基金行業(yè)的自律性監(jiān)管來增加其透明性。也就是說，在政府監(jiān)管的基礎(chǔ)之上，通過私募股權(quán)基金行業(yè)的專業(yè)人士之間構(gòu)成的自律組織的配合，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金之間的相互制衡來減少信息不對(duì)稱問題，誘使私募股權(quán)基金盡量“說真話”。

　　此外，信息獲取之后也可以通過外部的獨(dú)立組織進(jìn)行公開的客觀的評(píng)估。這種獨(dú)立組織通過收集、加工私募股權(quán)基金披露的信息，聘請(qǐng)專業(yè)人士利用其專業(yè)知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)私募股權(quán)基金的投資運(yùn)營情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并將這種經(jīng)過加工的信息進(jìn)行出售，有助于減少由于投資人專業(yè)知識(shí)的匱乏而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。