“毒丸計(jì)劃”的藥理分析

　　文/田蜜，美國(guó)華盛頓大學(xué)法學(xué)院研究員

　　毒丸計(jì)劃頻現(xiàn)

　　2008年11月4日，深圳首富黃茂如“茂業(yè)系”旗下的茂業(yè)商廈及其一致行動(dòng)人大華投資分別在A股、B股市場(chǎng)累計(jì)買(mǎi)入深國(guó)商5.09%的股份，正式舉牌深國(guó)商。“茂業(yè)系”的突然襲擊逼得深國(guó)商緊急拋出包括向原股東比例配送、限制性董事會(huì)選舉規(guī)則等在內(nèi)的毒丸計(jì)劃，以期抵制“茂業(yè)系”的大舉收購(gòu)。然而在11月29日的臨時(shí)股東大會(huì)上，由于二股東深圳市特發(fā)集團(tuán)的棄權(quán)，當(dāng)天所遞交的三個(gè)議案無(wú)一通過(guò)，最終導(dǎo)致毒丸計(jì)劃流產(chǎn)。

　　深國(guó)商毒丸計(jì)劃：

　　1.原股東比例配送，即如任何投資者獲得公司的股份達(dá)到或可能超過(guò)10%時(shí)，經(jīng)公司股東大會(huì)通過(guò)決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊(cè)股東，按該投資者實(shí)際持有的股份數(shù)增發(fā)新股或配送股份；

　　2.董事必須分批改選，每年更換不能超過(guò)1/3；

　　3.將董事長(zhǎng)選舉和罷免由原來(lái)的1/2以上通過(guò)率提高到2/3以上；

　　4.增加董秘職責(zé)，需要負(fù)責(zé)監(jiān)控公司股票變動(dòng)情況。

　　2009年1月8日，在納斯達(dá)克上市的第九城市宣布已經(jīng)制定了毒丸計(jì)劃。與深國(guó)商面對(duì)敵意收購(gòu)臨時(shí)抱佛腳不同，九城實(shí)施毒丸計(jì)劃則是為了防患于未然。在過(guò)去的52周，九城的股價(jià)最高曾達(dá)到28.5美元，而2009年初僅僅只有14美元左右，股價(jià)的嚴(yán)重偏低很可能會(huì)在遭遇惡意收購(gòu)時(shí)損害股東利益。九城的大股東為董事長(zhǎng)兼CEO朱駿，持股比例達(dá)到21.76%；二股東Bosma Ltd.占18.63%，三股東藝電（EA）持股16.32%。三大股東持股總和超過(guò)50%，而三者間的差距也十分接近，這使得九城對(duì)不可期的未來(lái)不得不防，畢竟在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)一片低迷中，中國(guó)市場(chǎng)是難得的避風(fēng)港灣。

　　第九城市毒丸計(jì)劃：

　　在2009年1月22日營(yíng)業(yè)結(jié)束后，每一份第九城市已發(fā)行普通股將被授予一份權(quán)益，該權(quán)益將附屬于九城已發(fā)行股份上，而不會(huì)單獨(dú)發(fā)放權(quán)益證明，僅當(dāng)某一個(gè)人或團(tuán)體（即收購(gòu)人）擁有九城不少于15%有投票權(quán)的股份（即觸發(fā)事件）時(shí)，該權(quán)益方能被行使。在觸發(fā)事件發(fā)生后，除收購(gòu)人外的股東可以以股東權(quán)益計(jì)劃中設(shè)定的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值為行權(quán)價(jià)格兩倍的股權(quán)。除非被九城中止，或在到期前被九城贖回權(quán)益，此項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃直至2019年1月8日前均有效。

　　2009年2月12日，香港上市公司復(fù)星國(guó)際發(fā)布公告稱，公司于美國(guó)時(shí)間2008年12月23日至2009年2月11日期間，在納斯達(dá)克公開(kāi)市場(chǎng)以總價(jià)約113.55百萬(wàn)美元（約885.64百萬(wàn)港元）進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)共14348343份分眾傳媒美國(guó)存托股份。至此復(fù)星國(guó)際已購(gòu)入分眾傳媒已發(fā)行股本總額24.41%的美國(guó)存托股，而根據(jù)上述持股比例計(jì)算，復(fù)星國(guó)際目前間接持股新浪的比例大約為11.15%，已經(jīng)超過(guò)新浪執(zhí)行毒丸計(jì)劃的下限10％……

　　新浪毒丸計(jì)劃：

　　于股權(quán)確認(rèn)日當(dāng)日記錄在冊(cè)的每位股東，均獲得一份購(gòu)股權(quán)。一旦新浪10%或以上的普通股被收購(gòu)，購(gòu)股權(quán)的持有人（收購(gòu)人除外）將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)新浪公司的普通股。如新浪其后被收購(gòu)，購(gòu)股權(quán)的持有人將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)收購(gòu)方的股票。

　　不管是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還是財(cái)務(wù)投資，不管是復(fù)星、九城還是茂業(yè)，頻頻撞擊著人們視線的“毒丸”二字已經(jīng)成為當(dāng)下最熱點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)之一，毒丸計(jì)劃到底有著怎樣的魔力，又有著怎樣的誘惑呢？

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　　毒丸計(jì)劃的三種形式

　　毒丸計(jì)劃，這一旨在防止惡意收購(gòu)的策略正式名稱叫做“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，是由美國(guó)律師馬丁·利普頓于1980年代創(chuàng)立的。

　　通常情況下，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)新股，這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，這樣一方面對(duì)惡意收購(gòu)方產(chǎn)生威懾作用，另一方面也使得收購(gòu)方的興趣減少，以期達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。

　　目前毒丸計(jì)劃主要有三種形式：

　　1.負(fù)債毒丸計(jì)劃：目標(biāo)企業(yè)發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，目標(biāo)企業(yè)遭到惡意收購(gòu)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票；

　　2.優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃：目標(biāo)企業(yè)將購(gòu)股權(quán)發(fā)行給一些老股東，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被惡意收購(gòu)時(shí)，老股東持有的購(gòu)股權(quán)就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)，從而大大稀釋收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)；

　　3.人員毒丸計(jì)劃：目標(biāo)企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被惡意收購(gòu)，且共同簽署協(xié)議的人員當(dāng)中有人在收購(gòu)后被降職或解聘，則共同簽署協(xié)議的人員將集體辭職。

　　毒丸計(jì)劃的利弊

　　其實(shí)，毒丸計(jì)劃在惡意收購(gòu)情況下對(duì)企業(yè)控制權(quán)的保護(hù)只是表面現(xiàn)象，其實(shí)質(zhì)是意在對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)。然而在是否真正保護(hù)了股東權(quán)益的問(wèn)題上，毒丸計(jì)劃從其誕生的第一天起就是非常有爭(zhēng)議的。

　　反對(duì)聲最大的股東主要是機(jī)構(gòu)投資者，他們認(rèn)為毒丸計(jì)劃嚇跑了潛在的收購(gòu)者，使得公司股價(jià)無(wú)法最大化。對(duì)股東而言，收購(gòu)是友好還是惡意并不最重要，股價(jià)的上升才是最重要的，這是他們投資一個(gè)公司的最基本動(dòng)力。尤其是機(jī)構(gòu)投資者一直希望在公司管理上有更大的發(fā)言權(quán)，而毒丸計(jì)劃的實(shí)施使得管理層在收購(gòu)出價(jià)的時(shí)候獲得了決策的所有權(quán)力。

　　而支持者則認(rèn)為，毒丸計(jì)劃并非要防止收購(gòu)，而是要提高要價(jià)籌碼，增加股東的額外收益。他們認(rèn)為，公司在設(shè)計(jì)毒丸計(jì)劃時(shí)，都希望相信這個(gè)計(jì)劃永遠(yuǎn)不會(huì)真正啟動(dòng)。

　　數(shù)據(jù)顯示，自1997年以來(lái)，如果有一個(gè)施行毒丸計(jì)劃的公司成功地斥退了不中意的收購(gòu)者從而保持了自身的獨(dú)立性，那么就有20個(gè)受毒丸保護(hù)的公司接受了收購(gòu)要約。而結(jié)果是，毒丸計(jì)劃似乎的確給公司帶來(lái)了價(jià)值提升。湯姆森和摩根的獨(dú)立報(bào)告表明，制定了毒丸計(jì)劃的非科技類(lèi)公司，其收購(gòu)溢價(jià)平均比股價(jià)高出41.8%，而那些沒(méi)有毒丸計(jì)劃的非科技公司的平均收購(gòu)溢價(jià)才比股價(jià)高出28.2%；有毒丸計(jì)劃的科技類(lèi)公司，其收購(gòu)溢價(jià)更高出51.1%，而沒(méi)有采用毒丸計(jì)劃的科技公司的平均收購(gòu)溢價(jià)為35.7%。

　　最終，在擁護(hù)者和反對(duì)者的吵吵嚷嚷中，一項(xiàng)兼顧兩者利益的妥協(xié)性方案誕生了，這就是由美國(guó)私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年為美國(guó)彭澤爾公司創(chuàng)造的可咀嚼毒丸（Chewable Poison Pill）。

　　這一方案規(guī)定毒丸計(jì)劃在一個(gè)全現(xiàn)金的，并且以高于市場(chǎng)平均價(jià)格35%以上的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司所有股票的并購(gòu)出價(jià)情況下失效?？删捉蓝就璧哪康脑谟谔岣吖蓶|的財(cái)富，首先，他們給予目標(biāo)公司的經(jīng)理和外部收購(gòu)者談判更高的收購(gòu)價(jià)格的杠桿，管理層能夠拒絕收回毒丸計(jì)劃，除非收購(gòu)者提高出價(jià)；其次，毒丸計(jì)劃能夠保護(hù)公司不受偏袒性出價(jià)的傷害。偏袒性出價(jià)條件下，出價(jià)者將只為目標(biāo)公司主體財(cái)產(chǎn)出價(jià)，而如果出價(jià)者在管理公司方面乏善可陳，沒(méi)有被包括在出價(jià)范圍內(nèi)的股東將非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允許公司全面出售，因而要求管理層同出價(jià)者談判如何保護(hù)沒(méi)被出價(jià)的股東。

　　至此，可咀嚼毒丸被認(rèn)為是未來(lái)調(diào)和惡意收購(gòu)防御、股東權(quán)益和公司治理的一個(gè)有效方案。

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　　毒丸計(jì)劃在中國(guó)

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大規(guī)模并購(gòu)?fù)霈F(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)或具體產(chǎn)業(yè)趨向衰退的前夜，這也是當(dāng)下毒丸計(jì)劃頻頻現(xiàn)身的原因。因?yàn)檫@時(shí)公司股價(jià)相對(duì)較低，是有實(shí)力者整合產(chǎn)業(yè)的良機(jī)。但在很多實(shí)際案例中顯示，毒丸計(jì)劃這一反收購(gòu)策略，往往是被目標(biāo)企業(yè)用于抬高收購(gòu)企業(yè)給出的收購(gòu)價(jià)碼，而非真正阻礙收購(gòu)交易的達(dá)成，更多時(shí)候，采用毒丸計(jì)劃的公司只是不愿賤賣(mài)而已。

　　毒丸計(jì)劃的實(shí)施很大程度是與公司所處的法律環(huán)境有關(guān)，根據(jù)美國(guó)普通公司法的規(guī)定，美國(guó)公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，即享有各種類(lèi)別股份的發(fā)行權(quán)而無(wú)須其他審批，因此，毒丸計(jì)劃在美國(guó)資本市場(chǎng)曾一度繁榮。

　　但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，毒丸計(jì)劃在國(guó)內(nèi)卻并不被我國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》所允許?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第七條規(guī)定：“被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益。”第八條規(guī)定：“被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購(gòu)本公司的所有收購(gòu)人。被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K……”

　　深國(guó)商的毒丸計(jì)劃顯然違反了同股同權(quán)的原則，傷害了作為股東的收購(gòu)方利益。而目前也只是在海外上市的中國(guó)公司更多地采用了毒丸計(jì)劃，這其中就包括新浪和搜狐，百度則是采用的與毒丸類(lèi)似的“創(chuàng)始人股東投票權(quán)”；網(wǎng)易和阿里巴巴則因?yàn)榇蠊蓶|所持股份超過(guò)半數(shù)而不用擔(dān)心敵意并購(gòu)。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)的很多上市公司則沒(méi)有推出類(lèi)似的反收購(gòu)保護(hù)計(jì)劃。

　　雖然毒丸計(jì)劃仍是國(guó)際上最為有效的反收購(gòu)策略之一，但這顆藥丸正變得越來(lái)越難以吞咽。機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為毒丸的使用對(duì)公司的股價(jià)不利，在目前趨向透明的市場(chǎng)環(huán)境中，公司董事會(huì)越來(lái)越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護(hù)的印象，而毒丸計(jì)劃的實(shí)施，往往會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司評(píng)級(jí)，影響新投資人的進(jìn)入。因此在公司治理越來(lái)越受重視的今天，毒丸計(jì)劃的采用率已大幅下降。

　　毒丸計(jì)劃的替代手段

　　大家對(duì)毒丸計(jì)劃的熱衷，不外乎是為了防止敵意并購(gòu)，而其實(shí)除了毒丸計(jì)劃之外，還有一系列方案可以達(dá)到這一目的，以下就是一些在反收購(gòu)時(shí)常用的手段。

　　1.提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本

　?。╨）資產(chǎn)重估：在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來(lái)估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。多年來(lái)，許多公司定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。由于收購(gòu)出價(jià)與賬面價(jià)值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì)抬高收購(gòu)出價(jià)，抑制收購(gòu)動(dòng)機(jī)。

　?。?）股份回購(gòu)：公司在受到收購(gòu)?fù){時(shí)可回購(gòu)股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購(gòu)回股票；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過(guò)減少在外流通股數(shù)，抬高股價(jià)，迫使收購(gòu)者提高每股收購(gòu)價(jià)。但此法對(duì)目標(biāo)企業(yè)頗危險(xiǎn)，因負(fù)債比例提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　（3）尋找“白衣騎士”：“白衣騎士”是指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找的善意收購(gòu)者。公司在遭到收購(gòu)?fù){時(shí)，為不使本企業(yè)落入惡意收購(gòu)者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。

　?。?）“金色降落傘”：公司一旦被收購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換。“金色降落傘”則是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購(gòu)的情況下，高層管理人員無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。與之相似，還有針對(duì)低層雇員的“銀色降落傘”。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見(jiàn)的——支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而有可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售。

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　　2.降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)

　?。?）“皇冠上的珍珠”對(duì)策：從資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類(lèi)公司通常會(huì)誘發(fā)其他公司的收購(gòu)企圖，成為兼并的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類(lèi)經(jīng)營(yíng)好的子公司賣(mài)掉，從而達(dá)到反收購(gòu)的目的。作為替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去。

　?。?）“焦土戰(zhàn)術(shù)”：這是公司在遇到收購(gòu)襲擊而無(wú)力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購(gòu)者興趣的資產(chǎn)出售，使收購(gòu)者的意圖難以實(shí)現(xiàn)；或是增加大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，大大提高公司的負(fù)債，使收購(gòu)者因考慮收購(gòu)后嚴(yán)重的負(fù)債問(wèn)題而放棄收購(gòu)。

　　3.收購(gòu)收購(gòu)者

　　又稱“帕克門(mén)”戰(zhàn)略，即目標(biāo)企業(yè)威脅進(jìn)行反收購(gòu)，并開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)收購(gòu)者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開(kāi)收購(gòu)，則乙公司也開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購(gòu)企圖。

　　4.適時(shí)修改公司章程

　　這是公司對(duì)潛在收購(gòu)者或詐騙者所采取的預(yù)防措施。

　　（1）董事會(huì)輪選制：董事會(huì)輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購(gòu)方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時(shí)間內(nèi)改組公司董事會(huì)或委任管理層，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司董事會(huì)的控制，從而進(jìn)一步阻止其操縱目標(biāo)公司的行為。

　?。?）超級(jí)多數(shù)條款：公司章程都需規(guī)定修改章程或重大事項(xiàng)（如公司的清盤(pán)、并購(gòu)、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級(jí)多數(shù)條款規(guī)定公司被收購(gòu)必須取得2／3或80%的投票權(quán)，有時(shí)甚至?xí)哌_(dá)95%。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當(dāng)數(shù)量的股票，那么即使收購(gòu)方控制了剩余的全部股票，收購(gòu)也難以完成。

　?。?）公平價(jià)格條款：公平價(jià)格條款規(guī)定收購(gòu)方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)公司股票的公平價(jià)格。所謂公平價(jià)格，通常以目標(biāo)公司股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。

　　說(shuō)到底，資本市場(chǎng)就是為股權(quán)交易而設(shè)，董事會(huì)和投資者必須把握的是不亂賣(mài)、賤賣(mài)公司。天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，剛開(kāi)始接觸并試用“毒丸”的中國(guó)公司董事會(huì)或投資者，必須認(rèn)清“毒丸”作為一種博弈手段所具有的雙刃劍效應(yīng)，在以毒攻毒時(shí)當(dāng)心反受其害。當(dāng)公司股價(jià)明顯被低估，而有可能收購(gòu)方對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展并不明確，只是一種投機(jī)行為，這時(shí)毒丸可以對(duì)公司的股東進(jìn)行保護(hù)；但是，毒丸也可能被管理層和董事會(huì)不恰當(dāng)?shù)乩?。?dāng)意向收購(gòu)方繞開(kāi)毒丸、直接與董事會(huì)談判時(shí)，有可能會(huì)被要挾保留董事會(huì)席位等條件以滿足其私利。要知道，若毒丸計(jì)劃正式實(shí)施，雙方都不會(huì)是贏家。