基金治理困境與出路

　　策劃：何玉梅 孫堅

　　中國基金業(yè)曾經(jīng)有過一段受詬病的歷史，對倒、倒倉等市場操縱行為一度讓基金的誠信形象跌入谷底。經(jīng)過10年摸索和發(fā)展，中國資本市場已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，基金公司的規(guī)模和實力也今非昔比。但是，基金業(yè)深層次的矛盾依然懸而未決，其內(nèi)部治理和外部治理的改革任重道遠。

　　基金灰幕

　　文/韓云

　　10年保姆式的精心哺育，讓中國基金業(yè)日益壯大。然而，這個 “年輕人”看似強壯的“體格”背后，隱藏著重大的“性格缺陷”：叛逆、沖動、缺乏誠信，表現(xiàn)為績效大幅波動以及各種更為隱蔽的違規(guī)行為。

　　2009年8月的一天，上海徐家匯中心綠地的一家咖啡館，一位資深基金高管與筆者促膝長談，袒露其在基金公司從業(yè)過程中的點滴親歷。這個坐擁超額利潤的行業(yè)到底還潛伏著怎樣的問題和危機？這位浸淫基金業(yè)多年的資深“內(nèi)部人”談及那些貌似合理的灰色地帶時，仍不免長吁短嘆。

　　內(nèi)部操作規(guī)范

　　一家基金公司通過不同產(chǎn)品累計募集的數(shù)百億甚至逾千億資金究竟怎樣運作？

　　簡單地說，基金公司都設有“投資決策委員會”的機構，在基金實際運營中擁有最高權力。它通常由投資總監(jiān)、甚至分管投資的基金公司副總領銜，負責基金運作時整體投資戰(zhàn)略的制定，對以總經(jīng)理為首的基金公司管理層負責，管理層對董事會負責。

　　投資決策委員會之下會設置“研究部”或名稱類似的部門，這個部門根據(jù)外界(券商等賣方機構)或是自身的研究成果，構建股票、債券備選庫，對擬投資對象進行持續(xù)跟蹤調(diào)研，并向基金經(jīng)理提供股票、債券投資決策支持。股票庫需要分級設立，有的中型基金公司研究部會根據(jù)基金契約和相關指引，確定500多只股票構成一級股票庫，在此基礎上根據(jù)股票風險收益特征，進一步構建包含約200只品種在內(nèi)的二級股票庫。對準備投資的個股，還須進一步安排投研人員走訪上市公司，反復調(diào)研。

　　而基金經(jīng)理則根據(jù)投資決策委員會制定的投資戰(zhàn)略，在研究部門的智力支持下，選股擇時擬訂所管理基金的具體投資計劃，包括資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、重倉個股債券等投資組合明細，這一步完成后，將向中央交易室交易員下達交易指令，最終完成操作。

　　基金經(jīng)理的運作空間有多大呢？作為具體管理者，基金經(jīng)理對基金投資行為負直接責任，其權利大小直接關系到基金的風險和收益狀況。除了一般流程外，在有利于風險管控和組合優(yōu)化的前提下，基金經(jīng)理可依據(jù)自身判斷，隨時向研究部提出定向研究需求，并在部門負責人和投資決策委員會批準后，下達交易指令。

　　新基金一般有3個月的建倉期，建倉完畢標志著一定時間內(nèi)資產(chǎn)配置的相對穩(wěn)定，其后可按規(guī)定靈活調(diào)整，并通過季報和半年報年報窗口，定期對外披露部分投資信息。

　　基金公司還需要通過一整套風險管理系統(tǒng)識別、防范、控制各個運作環(huán)節(jié)的風險。

　　基金公司董事會一般會專門設立風險控制委員會，負責對基金投資運作的風險進行測量和監(jiān)控。該委員會之下，基金公司須按證監(jiān)會規(guī)定設立相對獨立的督察長一職，領導監(jiān)察稽核部、法律合規(guī)部等獨立行使督察權利，重點關注基金銷售、基金投資、基金及公司的信息披露、基金運營、公司資產(chǎn)等方面問題。

　　內(nèi)部風險測試、績效考核需每日、每周定期定量評估，這項工作由合規(guī)部門牽頭協(xié)調(diào)實施，涉及基金運營、投資、財務、研究等多個部門，重點控制基金投資組合的市場風險和流動性風險，并每周向投資決策委員會、投資部負責人提交綜合評估意見和改進方案；中央交易室會將有關信息反饋給基金經(jīng)理。

　　這是內(nèi)部公開的操作規(guī)范。然而，“目前很少被全程執(zhí)行，煩瑣刻板的過程會被很多‘經(jīng)驗豐富’的運營者視為累贅，所以實踐中產(chǎn)生了各種異化的版本”。資深“內(nèi)部人”隨即和筆者聊起三個小故事。

　　基金凈值：集體討論的成果？

　　不論采用什么操縱招數(shù)，基金的績效最終反映在凈值的變化上。可能很多人做夢也難猜到，定期公布于眾的所謂凈值很長一段時間內(nèi)并非基于客觀計量，而是基金公司集體討論后決定的。

　　基金資產(chǎn)凈值是指在某一基金估值時點上，按照公允價格計算的基金資產(chǎn)的總市值扣除負債后的余額，該余額是基金單位持有人的權益。根據(jù)相關規(guī)定對基金金融資產(chǎn)和基金金融負債按公允價格計進行評估與計算，進而確定基金資產(chǎn)凈值與基金份額凈值的過程，就是基金的估值?；鸸乐凳怯嬎銉糁档年P鍵，而奧妙就在這個“公允價格”上?！拔覀冊诿吭略碌坠純糁档那?天，會集體討論這個‘公允價格’，因為其他的參數(shù)是剛性的。”佐證是，某些關鍵時點部分基金凈值披露離奇拖延，但表面上會解釋為等待托管銀行數(shù)據(jù)等理由。

　　公允價格直接關系到基金公司的利潤，而變動幅度取決于基金管理層的需要。如果某天股市出現(xiàn)大漲，當天的贖回壓力會增加，因此有必要把利潤封存一部分?；裾嬲H回時，實際損失了部分被封存的利潤。同樣的道理，如果聰明的基民感覺某天是抄底申購良機，基金又會突然抬高凈值，以封堵套利空間。

　　基金在每個交易日經(jīng)常會有大筆買進賣出重倉股的情形，有時明明發(fā)現(xiàn)即時走勢圖上會出現(xiàn)巨幅蹦跌形態(tài)，這表明基金持股數(shù)量可能出現(xiàn)異動。但是，基金高位大量兌現(xiàn)獲利的情況，在第二天公布的凈值中卻無從印證。

　　憑借凈值操縱，某家規(guī)模近700億的基金公司在2008年三季度就尋機隱藏了千萬元利潤，而投資者還在憂心其旗下基金尚未解套。

　　這實際上形成了基金和外界的嚴重不對等博弈，并最終引發(fā)政策強力干預。2008年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務的指導意見》，矛頭直指基金重倉股票停復牌期間的估值。證券業(yè)協(xié)會為此還發(fā)布了《關于停牌股票估值的參考方法》，推介指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法四種停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，證券業(yè)協(xié)會又發(fā)布了 “中證協(xié)(SAC)基金行業(yè)股票估值指數(shù)”，建議若選用指數(shù)收益法估值，可參考應用該指數(shù)。

　　監(jiān)管鐵拳讓此前猖獗的凈值操縱頓現(xiàn)原形。2008年9月16日凈值重估后，東吳雙動力、華商領先企業(yè)日凈值下挫12%以上，可想而知原先凈值扭曲之嚴重。盡管騰挪空間大幅壓縮，基金凈值操縱行為仍未杜絕，而是以更隱蔽的形式存在。

　　除了估值模型法不具操作性外，監(jiān)管部門推介的其余三個被動法估值，都是用市場收益率來代替?zhèn)€股收益，無法體現(xiàn)停牌股票的特殊性。重倉股復牌時，凈值仍有一次性上下調(diào)整的可能。例如，采用市價模型法時，首先需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算股價與某個市場指數(shù)或行業(yè)指數(shù)的相關性指標(如BETA值)，而BETA值的大小與時間段的選取密切相關，主觀性強。而且，監(jiān)管部門并未統(tǒng)一規(guī)定估值標準，對估值方法的轉換也沒有明確要求，這些都留下了操控后門。

　　目前，根據(jù)凈值對基金倉位進行監(jiān)測的機構有不少家，但彼此間的結論常常分歧相當大。有券商就反映，自己的計算方法并沒有問題，可能是基金凈值本身出了偏差。

　　營銷費用：糧草未動扣率先得

　　一個基金產(chǎn)品在最終設立前，需要經(jīng)過產(chǎn)品模型設計、申報審批、營銷等主要環(huán)節(jié)。每發(fā)行一個基金，就會產(chǎn)生相應的營銷公關費用。這是塊唐僧肉，而產(chǎn)品經(jīng)理(基金管理人)有權決定整個過程的費用分配。

　　首先，基金經(jīng)理需要對年度欲發(fā)行的基金進行產(chǎn)品模型設計及相關銷售目標計劃制定，以便提交監(jiān)管部門審核。有些基金公司會選擇將產(chǎn)品設計外包給海外知名基金策劃公司，但何謂“知名”標準不詳。例如，在高層授意下，2007年某基金公司一產(chǎn)品經(jīng)理就將QDII基金的設計開發(fā)交給注冊在英屬維京群島的一家美國公司(在全美前1000家相關知名公司中查詢不到名字)，整個案子花費費用120萬美元。而在上報相關部門審核時，卻標明是“雙方共同開發(fā)完成”。當年年底，單位領導給其項目開發(fā)獎金5萬美元。

　　接下來是赴相關部門申請基金發(fā)行以獲得審核，這是關鍵的一步。除了上報證監(jiān)部門外，到了北京要對相關部委進行公關，以縮短放行的時間。有些基金公司這一塊的公關預算達數(shù)百萬元。

　　最頭痛的是基金營銷環(huán)節(jié)，因為一旦基金獲準發(fā)行，就必須和銀行、券商聯(lián)系。由于網(wǎng)點的壟斷性，相關人員的打點不可或缺。特別是在熊市，除了公開的2%折扣，還需另外準備3%給負責基金上柜的銀行高層。2008年，股市空前低迷導致銷售任務無法完成，在當年國慶節(jié)前夕，某基金公司被迫展開對熟識券商的公關，以至于有媒體報道稱“天津雖然只有一張申購單，金額卻高達一億元”。大幅超額完成任務之余，該基金公司放血100萬元。

　　除了銷售渠道，發(fā)行時還需要投放正常的廣告宣傳，費用一般按照預計發(fā)行量的2%計提，再按20%的扣率返還。例如某公司發(fā)行一款100億規(guī)模的基金產(chǎn)品，宣傳費用就需要兩億(包括電視、平面紙媒、戶外廣告及軟文的投放，各地區(qū)線下活動的開展，多場公關活動的舉辦)。除去基金高層打招呼要照顧的廣告公關公司外，產(chǎn)品經(jīng)理手中還掌握相當額度，這時候問題就出現(xiàn)了。等到新基金發(fā)行申購結束，包括產(chǎn)品經(jīng)理在內(nèi)，有的基金公司分管副總、市場部門經(jīng)理、基金經(jīng)理助理及其他相關人員會各獲得一筆不菲的好處費。

　　一份對華夏、博時、嘉實、南方、易方達、廣發(fā)和大成7家基金公司的內(nèi)部統(tǒng)計顯示，其中有兩家公司的廣告、公關費用大致保持在30%以上的年增長率，其余各家也基本保持約10%的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣傳公關費用竟高達6個億，占其總資產(chǎn)凈值約9 %。

　　公司調(diào)研：公關共謀的合理外衣

　　無論是價值投資還是趨勢投資，上市公司的真實狀況是需要基金定量把握的，尤其是保障基金獲得高利潤和投資安全邊際的風格類重倉品種。但這種把握的過程，除了正常的投研挖掘外，相當程度上需要借助公關驗證甚至合謀，其間往往基金公司本身的地域屬性、行業(yè)人脈和上層影響力發(fā)揮著重要作用。

　　以地域屬性為例，上海本地的華安、華寶、國泰、上投等基金公司往往會將上海國資重組概念股充分配置，一炒一個準，特別是華安這樣的本地國有基金。2009年7月初，上海建工因實施重大資產(chǎn)重組連續(xù)停牌，然而早在6月28日，就有上海本地基金拿到了上海建工大股東向當?shù)貒Y委上報的《關于上海建工(集團)總公司擬將核心業(yè)務注入上市公司的情況匯報》，公司股價提前異動。

　　在基金公司的股東來源中，上市公司是一個重要的群體。無需贅述，上市公司每年增長多少，分紅送股方案怎樣，有哪些新故事、新題材需要消化，相關基金會間接充分利用。必要的時候，基金甚至會成為上市公司最大的客戶，直接決定公司利潤。

　　某家基金公司，以操作消費類小盤股聞名，往往能在幾年時間里將小公司打造成行業(yè)龍頭。知情者透露，該基金采用的主要手法是大量買入公司產(chǎn)品。 “假使一家小公司，原來每年只能賣五千萬元產(chǎn)品，基金很可能再買五千萬元，這樣每股收益將會成倍增長，公司成為罕見的高成長小盤股，二級市場開始追捧，五千萬元撬動的市值高達數(shù)億”。據(jù)了解，這些公司的業(yè)績披露和分配方案，管理層都會事先征求基金意見，基金點頭了，才敢正式發(fā)布。雙方聯(lián)手合作數(shù)年，公司市值高速增長，還能獲得多次再融資機會，而基金公司，更是踩準節(jié)拍，賺得盆盈缽滿。業(yè)內(nèi)笑稱，不少基金的對外禮品、員工福利都是重倉公司的產(chǎn)品，有的基金實在送不出去，甚至專門租個倉庫來放這些東西。

　　除了與上市公司做到“相濡以沫”外，機構之間也需要同心同德，不論是公募還是私募。對于市場屢屢推崇的某最?；鸾?jīng)理，上海一陽光私募董事坦言，雙方曾約定必要時將共同出資百億扶持下轄基金，一旦虧損對方暗中給予補償。那只基金確實業(yè)績出眾，以至與同一公司其他基金凈值表現(xiàn)相比落差過大。

　　基金治理迷途

　　近年來發(fā)生了多起基金風波，其中一家叫浦銀安盛的小基金公司，因其旗下基金一直虧損累累，引起了投資者的關注。浦銀安盛的投研團隊約由16人組成，研究力量并不薄弱，那為什么表現(xiàn)差？基金業(yè)績好壞，一看有沒有好的領軍人物，二看投研團隊水平和整合程度如何?！罢麄€公司沒有建立有效的投研機制，基金經(jīng)理沒有有效吸收研究團隊的研究成果，導致投資過程隨意性大。你可能注意到，這個基金公司的投資團隊中，投資總監(jiān)連一個完整的牛熊周期都沒有歷煉過，首席投資官經(jīng)歷雖然炫目，但全部集中在海外的債券市場。換句話說，個別投資總監(jiān)和經(jīng)理的剛愎自用可能導致了投資失敗?！辟Y深“內(nèi)部人”如是說。

　　浦銀安盛的問題并不是個別現(xiàn)象，很多小基金公司都不同程度地存在，其本質還是基金公司沒有建立起有效的治理機制。目前總經(jīng)理說了算的現(xiàn)象俯拾皆是，稽核部門的績效工資、年終獎金由總經(jīng)理決定，法人治理的難度顯而易見。資深“內(nèi)部人”指出，不少基金公司目前獨立董事的人選，要么是“養(yǎng)老院”——某些職能部門的原任關鍵人物，要么是顧問團——知名機構和院校的學術名人，要么是來源混雜的利益相關人。督察長情況也類似，關系鐵硬的才可能被安排這個位置，有的國有基金公司會讓工會主席退休前擔任，年薪20多萬。督察長的監(jiān)督職責主要用在基金公司合法合規(guī)層面上，在投資操作層面上的監(jiān)督作用很小。

　　微觀治理的失效給整個基金行業(yè)埋下了巨大的風險因素，“要求習慣了一支筆管理的國有基金老總自律有些夸張。一個基金的成立，從團隊招聘開始都是總經(jīng)理一一拍板。因此，單靠基本聽取匯報為主的董事會，如何化解蘊含的風險？必須靠滲透監(jiān)管，必須要有凌駕于基金公司之上的人員定期坐鎮(zhèn)，這樣才能把問題扼殺在萌芽狀態(tài)”。資深“內(nèi)部人”臨走前向筆者表達了這樣的觀點。

　　文/王超 方芳

　　近兩年來，隨著股指從6124點急落至1664點，再返身到3478點，國內(nèi)基金行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也經(jīng)歷了從32700億到18500億、再到23700億的過山車走勢。證券市場的劇烈起伏，除了意味著投資機會豐富之外，更凸顯基金業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大幅波動的潛在風險。如何有效降低資產(chǎn)風險提高內(nèi)在應對能力？基金風險控制重要一環(huán)——督察長的作用亟待真正發(fā)揮。推動其獨立有效行使權利而非被孤立邊緣化的可行路徑，既包括推行督察長職業(yè)化，監(jiān)管資源做出更多傾斜，也需要建立完善的風險控制體系與文化。

　　內(nèi)外缺位的嚴峻風控

　　在法律法規(guī)和監(jiān)管手段不斷完善之下，基金業(yè)的風險控制經(jīng)過10年發(fā)展已有了很大改觀，目前形成了相對完備的風險管理架構，包括監(jiān)管機構的現(xiàn)場檢查和不定期巡訪，交易所和托管行的實時監(jiān)督，審計師事務所定期關于業(yè)務運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核，以及督察長領導監(jiān)察稽核部開展的內(nèi)部風險綜合控制。在這一架構的監(jiān)控下，基金公司經(jīng)營運作基本符合法律法規(guī)。然而，這僅是最基本的風險管理，其他風險狀況依然不容樂觀，當前基金行業(yè)的風險主要體現(xiàn)在以下四個方面：

　　一是投資風險。基金業(yè)目前已經(jīng)告別了成立之初的集中持股“坐莊”等初級模式，當前尤為突出的是各基金在不同行業(yè)間的大幅度配置偏離。由于監(jiān)管機構關于基金的投資限制主要針對個股，要求一只基金持單一股票不能超過10%，同一基金管理人的基金持有單一股票不能超過10%，但是針對行業(yè)方面并沒有相關規(guī)定，這就為基金公司在行業(yè)層面的激進操作提供了便利(見下表)。

　　基金在行業(yè)配置上的偏離程度是與行情演變密切相關的。在市場未形成明顯趨勢時，基金大多分歧比較明顯，在行業(yè)配置上與市場偏離很大；一旦市場趨勢形成，基金的配置又趨向于一致，采用類指數(shù)化投資模式。雖然基金投資風格的轉變有其客觀原因，但是如此激進的偏離，有多少是來自于基本面數(shù)據(jù)或是量化投資模型的支持，又有多少是來自于基金經(jīng)理的主觀判斷或者說是為了追求超額收益而進行的“賭博”？恐怕具體很難界定，這其中蘊含的投資風險值得密切注意。而且基金在行業(yè)層面的集中投資，也與其奉行的投資組合、分散風險的投資理念相違背。

　　與大幅度行業(yè)偏離相伴的是基金頻繁的波段操作。這種短線波段操作也與基金的穩(wěn)健價值投資理念相悖，會增加市場的波動，而且頻繁操作也會增加換手率，帶來不必要的交易費用。

　　這些投資方面蘊含的風險很難完全通過信息披露顯示出來，因為基金公司有可能在信息披露之前進行“窗口粉飾”。而外部監(jiān)管和監(jiān)督機構對基金的實時監(jiān)管也都集中在違規(guī)交易，投資組合的構建風險則難以兼顧，或者要等到風險爆發(fā)之后才進行事后監(jiān)管。這方面風險的控制，更加依賴于基金公司內(nèi)部的督察長，但從2009年基金二季報披露的行業(yè)配置數(shù)據(jù)來看，督察長的控制作用尚未顯現(xiàn)。

　　二是操作風險。近年來，業(yè)界陸續(xù)出現(xiàn)的上電轉債贖回、偉星股份違規(guī)申購、新股申購無效等“烏龍”事件曝出了個別基金公司內(nèi)部風險控制存在的缺陷。雖然基金公司按照法律法規(guī)構建了研究、投資和交易相分離，全程風險控制的投資管理架構(如果能夠嚴格執(zhí)行，出現(xiàn)錯誤的概率很低)，但在實際運作過程中，有個別公司為了追求所謂的效率，或先執(zhí)行再補審批手續(xù)，或直接越過風控環(huán)節(jié)，有法不依，致使投資管理架構中的風險控制功能形同虛設，最終導致操作風險。這一風險也具有相當?shù)碾[蔽性，在監(jiān)管機構現(xiàn)場檢查時，只能看到完備的風控記錄和規(guī)章制度，但是并不能看到實際的情況，這也需要督察長在平時持續(xù)監(jiān)督。

　　三是道德風險。雖然這一風險更多發(fā)生在基金公司員工個人身上，主要表現(xiàn)為“老鼠倉”，而且分析原因大多強調(diào)基金公司的激勵機制缺失，但是基金公司員工法律和風控意識淡薄也是重要的原因，而這同樣屬于督察長的職責范圍。

　　四是法律風險。由于目前相關法律和監(jiān)管機構制定的相關配套法規(guī)在基民權利的行使與保障、公募基金的立法等方面尚不完善，基金合同中的一些條款設定模糊，導致基民與基金公司之間的糾紛與訴訟日益增多，由此引發(fā)的法律風險需要得到重視。

　　從上述分析可見，雖然經(jīng)過10年的發(fā)展基金業(yè)的制度環(huán)境大為改觀，成立之初的那種初級違規(guī)行為已經(jīng)銷聲匿跡，但隨著環(huán)境的變化，風險也隨之改變，基金業(yè)的風險控制形勢仍然比較嚴峻。現(xiàn)階段的風險不再是簡單的違法違規(guī)，而是演變?yōu)樵诤弦?guī)范圍內(nèi)，由于投資風格、管理風格、法律規(guī)定缺失等引發(fā)的風險行為，其形式更加隱蔽和靈活。這些風險也充分暴露了當前基金業(yè)風險管理架構的缺陷：監(jiān)管機構和第三方監(jiān)管對于基金風險的控制只能是事后的和片面的；基金內(nèi)部由督察長主導的風險控制工作理應及時全面，但由于種種原因，其工作范圍被局限在監(jiān)督合法合規(guī)行為層面，其他方面，特別是投資管理領域的風險管理作用難以發(fā)揮，致使這一環(huán)節(jié)成為整個風險管理架構的“軟肋”，導致了相關風險的顯現(xiàn)。

　　三大沖突引發(fā)稽核困境

　　督察長在基金公司中發(fā)揮風控作用究竟遇到了哪些阻礙？深圳證監(jiān)局對轄區(qū)內(nèi)基金公司督察長和監(jiān)察稽核部門發(fā)出的調(diào)查問卷顯示，相當數(shù)量的基金公司監(jiān)察稽核部門處于邊緣狀態(tài)，在實際工作中遭遇很多障礙，表現(xiàn)在：監(jiān)察稽核部門人員配備不足；監(jiān)察稽核人員的實際工作得不到具體業(yè)務部門的配合；監(jiān)察稽核人員的薪酬待遇與具體業(yè)務人員相差較大；在監(jiān)察稽核工作與業(yè)務部門發(fā)生沖突時，很多公司的監(jiān)察稽核部門傾向于妥協(xié)；監(jiān)察稽核人員在面對具體的業(yè)務時，由于缺乏必要的知識和經(jīng)驗，很難能夠切實發(fā)揮監(jiān)督作用；督察長雖然屬于高管，但是話語權并不大，權力和責任并不匹配；監(jiān)察稽核工作能否順利開展，很大程度上取決于管理層的態(tài)度，如果管理層支持就能夠較好地發(fā)揮作用，反之則變成“走過場”的形式化工作，形同虛設。

　　自2006年5月18日《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》發(fā)布實施至今，共有17家次基金公司發(fā)生了督察長變動，研究數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)其中存在一些線索，可以佐證督察長在基金公司中地位尷尬、工作難做的境地。

　　通過前面的調(diào)查問卷和客觀數(shù)據(jù)分析，我們可以大致推斷當前國內(nèi)基金公司中，督察長及其領導的監(jiān)察稽核部門在風險控制中難以正常發(fā)揮作用的影響因素，主要有以下三點：

　　首先是定位沖突。根據(jù)監(jiān)管機構的設計，督察長履行職責，應當以保護基金份額持有人利益為根本出發(fā)點，公平對待全體投資人，在公司、股東的利益與基金份額持有人利益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。這一角色定位是借鑒了海外發(fā)達基金行業(yè)公司型基金中關于督察長的設計，其中董事會代表全體持有人利益，督察長向董事會報告，也體現(xiàn)了持有人利益。但是在實際運作中，國內(nèi)契約型基金存在著持有人與基金公司之間的委托代理問題，董事會并不代表持有人利益，而是代表基金管理公司股東利益，督察長向董事會報告，還要代表持有人的利益，這使得督察長的定位出現(xiàn)沖突。

　　其次是利益沖突。督察長一般與股東方有較為密切的聯(lián)系，在股東持股結構較為分散的公司，如果各股東之間存在矛盾，可能不利于督察長開展業(yè)務，而且股東的頻繁變動也可能引發(fā)督察長的變動。

　　督察長和監(jiān)察稽核人員受雇于基金公司，其收入水平由基金公司管理層確定，這一雇傭關系的存在，必然使工作的實際效果大打折扣?；鸸窘?jīng)營績效不僅是考核管理層的主要目標，也是考核董事會的重要目標，因而在實際業(yè)務的開展過程中，投資和市場作為兩大推動力，得到了基金公司資源的大力支持，相關限制也在管理層的支持下得到了一定的放松，這一點對監(jiān)察稽核工作形成了很大的阻力。

　　再次是文化沖突。風險控制理念和文化是隨著證券市場成熟程度增加而積累形成的，由于國內(nèi)證券市場歷史較短，對于收益的重視遠大于風險，風險控制理念和文化還相對薄弱，這一影響也延伸到了基金公司。在成立時間比較長的老基金公司中，由于當時市場整體缺乏風險控制意識，導致很多公司自成立之初就缺乏風險控制文化。此后雖然監(jiān)管部門大力強化風險控制，完善相關法規(guī)，但是除了硬性的合規(guī)風險管理之外，其他的風險管理在具體業(yè)務部門推行遭遇很大阻力，老基金公司中不少人認為加強風險控制會限制自由，對經(jīng)營和投資業(yè)績帶來負面影響，因而并不配合相關工作。

　　在合資基金公司中，這樣的文化和理念沖突更為明顯。外方股東通常在公司的風險控制領域具有話語權，而中方股東通常掌握著投資和市場環(huán)節(jié)，不同業(yè)務部門之間的風險控制文化差異頗大。如果是原生的合資基金公司，在成立之初就引入了外方股東良好的風控機制，后續(xù)的監(jiān)察稽核工作開展相對比較容易。而那些通過股權轉讓實現(xiàn)合資的基金公司，新進入外方股東的風險控制文化想要外生地介入現(xiàn)有業(yè)務部門，容易受到抵觸，也增加了督察長的工作難度。

　　多管齊下制度性改良

　　國內(nèi)基金業(yè)引入督察長制度是借鑒了當時美國共同基金治理中關于首席合規(guī)官(CCO)的改進制度。2004年前后，美國多家知名基金公司爆出了非法提供盤后交易和擇時交易的丑聞，引發(fā)了整個基金業(yè)的震動。在事后調(diào)查中，美國證監(jiān)會(SEC)發(fā)現(xiàn)這些公司雖然設有合規(guī)監(jiān)察人員，發(fā)現(xiàn)了公司頻繁出現(xiàn)的此類違法違規(guī)行為，并且試圖加以控制，但是由于高層領導的越權干預，以致內(nèi)控失效。針對此種情況，SEC對原有的CCO制度進行了大幅度改進，制定了38a-1規(guī)則，以增強共同基金中CCO的獨立性。其中涵蓋的內(nèi)容包括：所有基金必須聘請CCO； CCO直接向董事會報告； CCO的任免和薪酬水平由董事會決定，如果要解雇CCO，必須獲得大多數(shù)獨立董事的同意。

　　與此同時，SEC專門設立合規(guī)監(jiān)察辦公室(OCIE)用以評估公司內(nèi)合規(guī)項目的有效性，合規(guī)政策和流程的充分性?？疾斓膬?nèi)容包括：公司高管對合規(guī)活動的參與情況，高管對合規(guī)活動的態(tài)度；公司其他部門對合規(guī)活動的合作態(tài)度；合規(guī)部門人員的薪酬程度。改進之后的CCO制度在控制美國基金業(yè)風險方面還是富有成效的，遏制了基金公司內(nèi)對投資者利益的侵害行為，促使基金業(yè)重新獲得了投資者的信任。

　　對照美國的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，導致督察長制度在我國“南桔北枳”的原因，除了契約型基金本身存在的治理缺陷外，還欠缺監(jiān)管機構的配合，我國還沒有營造好為督察長保持獨立性的工作環(huán)境。

　　還有一點值得注意，督察長在實際工作中如果遇到高層支持的違規(guī)行為，將面臨很大的阻力，更普遍的做法是選擇離職而不是向監(jiān)管機構報告。這一特點在法制完善的美國也同樣存在，基金丑聞中也有相當多的基金CCO發(fā)現(xiàn)了違法行為，但是迫于管理層的壓力而選擇沉默。由此可見，督察長發(fā)揮作用的前提是得到高層的支持，而且體現(xiàn)在風險的事前干預，事后干預還是需要外部監(jiān)管監(jiān)督機構的及時介入。

　　基于現(xiàn)階段中國基金公司風控缺失的情況，督察長的作用亟待真正發(fā)揮需要從以下四個方面著力推進：

　　第一，進一步加強督察長的獨立性。在現(xiàn)有的契約型基金的制度框架下，可以考慮引進第三方完全獨立的職業(yè)化督察長，避免與基金公司以及股東發(fā)生利益聯(lián)系，使其能夠真正做到維護基金持有人利益，而且職業(yè)化督察長有助于提升自身業(yè)務素質，更好地發(fā)揮監(jiān)督稽核作用。督察長和監(jiān)察稽核部門的薪酬可以由基金公司每年提取的風險準備金支取，薪酬水平與監(jiān)察稽核工作的實際效果相掛鉤。通過這一措施，可以杜絕目前存在的大部分利益沖突，把薪酬與基金的風險管理水平相掛鉤，可以強化加強風險管理的激勵。

　　第二，分配更多的監(jiān)管資源關注監(jiān)督稽核工作?！蹲C券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》規(guī)定，監(jiān)管機構會定期組織督察長進行培訓和考試，并且關注督察長的工作情況。但在實際工作中，面對不斷擴張的基金公司，監(jiān)管機構很難做到持續(xù)有效地跟蹤，通常都是例行檢查，很少會有針對督察長的工作情況進行專門檢查。為了充分發(fā)揮督察長內(nèi)部監(jiān)督的作用，彌補現(xiàn)有風險管理架構中的短板，監(jiān)管機構應該分配更多的監(jiān)管資源，關注督察長工作的獨立性，同時加強基金公司的內(nèi)部信息披露，爭取提前發(fā)現(xiàn)潛在風險。

　　第三，加強基金行業(yè)的風險控制教育。督察長職能的發(fā)揮有賴于管理層和其他業(yè)務部門的配合，公司內(nèi)部的風險控制文化至關重要。針對國內(nèi)基金公司內(nèi)部，特別是內(nèi)資基金公司普遍存在的風險控制意識薄弱，缺乏風險控制文化的弊端，當務之急還是要依靠監(jiān)管部門推動全行業(yè)人員的風控文化教育，加強法規(guī)培訓。目前雖然基金行業(yè)也有證券業(yè)協(xié)會定期組織的培訓和法律法規(guī)考核，但實際效果差強人意，員工更多的是以應付的心態(tài)來參與，而缺乏主動積極參與的內(nèi)在驅動。尤其需要注意的是，公司管理層對風險控制的態(tài)度在很大程度上決定了公司其他員工的心態(tài)。因此，應該從加強基金公司高管和中層管理人員的風險控制培訓入手，逐步加強整個行業(yè)的風險控制教育。

　　第四，協(xié)調(diào)基金業(yè)風險管理架構。無論是美國共同基金業(yè)的經(jīng)驗借鑒還是國內(nèi)的實踐，都揭示出基金業(yè)風險管理架構應該是一個涵蓋內(nèi)部控制和外部監(jiān)管，涉及監(jiān)管機構、關聯(lián)機構、第三方評估機構和內(nèi)部稽核人員的整體，各個部分都是相輔相成的，單純依賴某一環(huán)節(jié)實現(xiàn)有效的風險控制是不現(xiàn)實的。因此，想要改進國內(nèi)基金業(yè)的風險管理現(xiàn)狀，除了強化督察長制度之外，還要依賴于其他環(huán)節(jié)和機構的整體配合。

　　文/王允娟

　　近年來，金融行業(yè)的畸高薪酬成為眾矢之的。作為資本市場重要參與者之一的基金管理公司也難逃口誅筆伐。政府機構的監(jiān)管要求、市場的輿論壓力、行業(yè)競爭對人才的吸引與穩(wěn)定的要求等多方面的因素，都使得基金公司薪酬激勵改革勢在必行。

　　我們發(fā)現(xiàn)基金公司在薪酬改革時過多將注意力投向了基金經(jīng)理、研究人員、銷售人員，而忽略了公司高層尤其是董事的薪酬問題。這里所指的董事會成員包括執(zhí)行董事(executive directors)與非執(zhí)行董事(non – executive directors)，非執(zhí)行董事包含了非執(zhí)行的內(nèi)部董事和外部獨立董事。

　　從對基金行業(yè)薪酬調(diào)研的結果來看，其董事薪酬收入有如下特征：

　　總收入與公司性質、規(guī)模具有較高的相關性，通常來看是合資基金公司薪酬水平高于同比職級的內(nèi)資基金公司；而內(nèi)資基金公司，董事薪酬收入更與公司資產(chǎn)管理規(guī)模具有正相關性，業(yè)績排名靠前的基金公司更有支付能力，但是與基金產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)、基金凈值則無明顯關聯(lián)。

　　在基金公司內(nèi)部，根據(jù)董事的不同分類薪酬也有差異，獨立非執(zhí)行董事年度津貼通常與A股上市公司大致相同，在5萬元—10萬元區(qū)間；拋開在股東單位領薪的董事不談，在基金公司領薪的董事與高管的薪酬體系類似，通常根據(jù)其崗位價值確定固定薪酬。如左下圖所示：董事高管的年度固定薪酬行業(yè)平均在200萬元左右，不同公司規(guī)模也有較大差異?？冃И劷饎t是根據(jù)市場年景、公司業(yè)績浮動，如果年景不好，嚴重者可能會發(fā)很少的年終獎甚至于不發(fā)，反之則可以拿到月工資的十幾乃至幾十倍， 達到上千萬元的總收入。

　　從實踐角度，當前我國基金公司的董事薪酬問題集中體現(xiàn)在如下方面：

　　從董事薪酬的決策機制來看，目前決策權在于股東大會，更甚者是自定薪酬，而作為基金公司的重要利益相關者的基金份額持有人則缺乏相關的話語權。從公司治理的角度看，這樣的制度安排使得基金份額持有人的利益難以得到保障。

　　從董事薪酬的組成來看，大部分基金公司對于董事(尤其是不擔任經(jīng)營層職務的董事)的薪酬策略是可有可無，每年只是固定的領取固定的董事津貼，與基金公司的整體業(yè)績?nèi)狈τ行шP聯(lián)，導致對公司的關注度不足。

　　目前財政部等相關監(jiān)管機構已開始關注金融業(yè)高管薪酬總額的管理，但是對于基金業(yè)的董事薪酬并無相應的制度要求其履行詳細的信息披露義務，對于股東利益和持有人利益無法起到應有的保護作用。

　　從董事薪酬水平來看，基金公司面臨的是兩難的選擇，既要滿足監(jiān)管要求，又要保持一定市場競爭力。

　　根據(jù)董事性質和職責的不同，設計匹配的薪酬機制才能起到相應的激勵作用。結合實務操作經(jīng)驗，我們從四個層面探索基金公司董事薪酬激勵機制建設問題。

　　誰來決定董事薪酬

　　雖然基金公司是作為基金管理人的身份而存在的，但是由于基金持有人利益代表缺位，現(xiàn)有的基金公司治理架構是直接以發(fā)起人代表了基金持有人的利益，在這種二元分化的治理結構下，基金公司勢必為股東輸送利益而損害持有人利益。而對于董事薪酬的最終決策權也在股東大會。但是從完善公司治理的角度，基金公司應當綜合考慮股東利益和基金持有人利益。因而，可適當探討基金持有人對董事薪酬具有一定話語權的操作可能性，以此起到對董事的制約作用，確保董事在制定基金公司發(fā)展戰(zhàn)略時考慮基金持有人的利益保護機制，避免當前情況下基金份額持有人利益受損而基金公司股東卻賺得盆滿缽滿的情況。

　　目前我國對基金公司董事薪酬披露機制尚無明確規(guī)定。在《基金管理公司年度報告與格式準則》中，涉及董事高管的條款并不包括其個人薪酬信息披露，僅要求“披露現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級管理人員的姓名、任期起始日期、簡要工作經(jīng)歷以及在本公司以外所擔任的職務，獨立董事也應披露上述事項”。這與我國目前對于董事高管越來越精細化的信息披露要求后者是極不相符的。

　　相比于同處金融行業(yè)的證券公司信息披露要求，后者則嚴格得多。中國證監(jiān)會在《證券公司年度報告內(nèi)容與格式準則》中規(guī)定了“公司應分類披露董事(獨立董事需單獨列示)、監(jiān)事和高級管理人員在公司領取的薪酬總額、持有公司股份數(shù)量及持有公司期權數(shù)量。上述人員在公司領取的薪酬總額包括工資(含各種津貼、補貼等)、獎金及其他報酬等”。另一個借鑒是美國證券交易委員會早在2006年頒布的《上市公司、基金公司董事高管年度薪酬向公眾和股東披露的新規(guī)定》，其中要求基金公司在其注冊表、股權表決代表委托書和年度報告中，要披露在最近財政年度支付給所有董事的全部報酬，以及支付給董事們的價值為1萬美元以上的其他公司補貼和優(yōu)惠待遇。

　　參考同業(yè)發(fā)展的歷史，我們相信基金公司的董事高管薪酬信息披露機制終將會趨向完善，并成為基金公司治理結構優(yōu)化的又一里程碑。因為透明化的董事高管薪酬披露機制，既有利于政府機構的行業(yè)監(jiān)管，也將促使基金公司建立董事高管薪酬機制的時候考慮與股東利益、基金持有人利益的關聯(lián)。

　　董事薪酬的組成

　　從當前實踐來看，基金公司的非執(zhí)行董事薪酬通常包括年度固定的董事津貼以及按次支付的董事會費，如果兼任專業(yè)委員會成員，還可以領取專業(yè)委員會委員津貼以及按次支付的專業(yè)委員會費。但是，由于非執(zhí)行董事多由股東單位派駐，其個人總薪酬中占比較大的是由其任職的股東單位支付的工資獎金， 因而非執(zhí)行董事為了獲取更多的獎金收入會將更多的精力投入到所任職單位，導致對基金公司的關注度不足，無法起到很好的戰(zhàn)略指導作用以及日常監(jiān)督作用。

　　為促進董事的履職盡責，需要借助于薪酬激勵機制的改革對董事的行為起到導向作用。例如由控股股東或者持股比例較大的股東提名派出若干非執(zhí)行董事作為專職董事，這些專職董事不再擔任派出單位的經(jīng)營層職務，以便從股東業(yè)務中脫身出來，而將主要職責集中于更好地監(jiān)督基金公司的戰(zhàn)略制定與實施。此類非執(zhí)行董事將突破以往的董事津貼范疇，由基金公司為其建立全面的薪酬激勵體系。參考國外的實踐，我們提出該類董事的全面薪酬激勵體系(見下圖)。

　　我們也看到，當前基金公司董事全面薪酬激勵體系中的長期激勵在實際操作中具有一定的難度，主要原因在于股權激勵相關政策的缺失?；鸸緦蓹嗉羁芍^是醞釀已久，早在2006年證監(jiān)會基金部發(fā)布的《基金公司證券投資基金管理公司治理準則(試行)》中就首次提及了“公司應當結合基金行業(yè)特點建立長效激勵約束機制”。隨后在2007年證監(jiān)會基金部發(fā)布了《基金管理公司員工持股問題的通知(征求意見稿)》，核心條款包括“員工持股必須采取員工直接持股(不得委托持有)的方式，計劃所涉不得超過股本總額25%，員工個體不得超過10%，外籍員工和外資股東合計不得超過49%”等。 受此政策的吸引，基金公司紛紛摩拳擦掌、躍躍欲試，市場傳言也風生水起，最終卻一直未能實現(xiàn)破冰。 而隨著今年財政部的一紙規(guī)定——“在國家對金融企業(yè)股權激勵和員工持股政策公布之前，各國有及國有控股金融企業(yè)不得實施股權激勵或員工持股計劃”，金融行業(yè)的股權激勵陷入停滯。

　　在我們看來，股權激勵作為董事全面薪酬體系的一部分，與現(xiàn)金薪酬有著互為補充的激勵作用。作為公司高層的董事，持有公司股份，將會與股東建立更加緊密的關聯(lián)，保證目標的一致性。對于基金行業(yè)來講，由于對人力資本的高度依存度，高層、核心骨干的持股激勵對人才的穩(wěn)定是起著重要作用的。西方的基金公司，在長期的員工持股制度下，員工持股的比例越來越高，例如美國富達基金的員工持股比例達到51%，其家族持股比例僅為49%。在我國的合資基金公司中，其外資股東中大部分都推行了員工持股計劃。而相比我國的基金公司，員工持股制度卻是千呼萬喚難以付諸行動。

　　對于獨立董事是否可以持股，一直是處于爭議之中的話題。根據(jù)我國目前的監(jiān)管要求，上市公司獨立董事不能持有本公司股權。但OECD的研究也指出，獨立董事的“獨立”應該是相對的，其持股比例應該在保持獨立性與增強對企業(yè)責任之間尋求平衡。如果公司在薪酬激勵體制中為獨立董事賦予了持股權利，可以要求其任職期間所持股份鎖定來保證其獨立性。

　　財政部對金融行業(yè)的股權激勵規(guī)范政策何時出臺仍是未知，而《證券投資基金法》目前正處于修訂階段，也無法對基金業(yè)的股權激勵提供有力的支撐。在政策尚不完備的情況下，基金公司在現(xiàn)階段實施長期激勵應當拓寬思路，不僅僅局限于股權的形式，可以考慮通過其他方式實現(xiàn)長期激勵的目的，比如采取基于獎金的虛擬股票、分紅權或者基于公司福利計劃的退休后補充商業(yè)保險、企業(yè)年金等。未來政策環(huán)境成熟，公司可以通過“等值轉換”將現(xiàn)有的激勵計劃轉換為員工持股計劃、股票期權或限制性股票等。由此保證了當前環(huán)境下對公司董事高層以及核心骨干人員的穩(wěn)定，并為未來的股權激勵實施打好基礎。

　　董事薪酬的業(yè)績條件

　　基金行業(yè)是一個具有較高經(jīng)營風險的行業(yè)，資產(chǎn)的財務杠杠也很高。全面薪酬激勵體系需要嚴格的績效約束體系與之匹配。董事的績效體系直接取決于其擔負的職責。

　　對于執(zhí)行董事，其經(jīng)營管理職責將更多的反映在公司整體盈利能力上，如凈利潤(NP)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等指標，以此來保障股東目標的實現(xiàn)。針對國內(nèi)基金公司，在股市低迷的情況下我們看到的一種情況是：公司的基金管理費收入依然可以保持很高水平，但是公司的自有資金的投資收益卻是虧損巨大，最后導致公司的整體盈利降低以至于虧損，為股東帶來損失。為避免這一情況發(fā)生，提高執(zhí)行董事在投資決策上的謹慎性，可以在其績效指標中加入自有資金投資損益的相關指標。

　　在衡量基金公司董事的業(yè)績指標上，有兩點應該特別關注：一是注意絕對指標與相對指標的平衡，其中相對指標是指與行業(yè)平均水平或對標企業(yè)相比的相對業(yè)績；二是注意考慮風險因素，尤其要吸取金融危機的深刻教訓 ，僅僅考核ROE是不夠的，采用風險調(diào)整后的收益指標，或者多指標考核是一個趨勢。

　　由于非執(zhí)行董事的主要職責在于戰(zhàn)略指導與監(jiān)督，要以此為導向確定薪酬分配，其業(yè)績評估除了公司實際經(jīng)營業(yè)績外，還應當使其更加專注于對公司整體戰(zhàn)略的把握，監(jiān)督經(jīng)營層對戰(zhàn)略的實施，以實現(xiàn)股東要求的發(fā)展目標。因此我們建議，需要增加對非執(zhí)行董事的行為的考核。 非執(zhí)行董事的典型行為評價要素主要來自其應負職責(如下表所示)。

　　確定合理的董事薪酬水平

　　對于年初財政部提出的金融國有及國有控股金融企業(yè)負責人薪酬管理的有關政策，一些基金公司表示了擔心，因為薪酬的封頂限制將會影響到人才的吸引，也有的基金公司信心滿滿地表示不用擔心，認為自己不屬于國有控股金融企業(yè)，希望藉此避開薪酬上限的管控。

　　從我國的基金公司現(xiàn)狀來看，國有控股的比例的確在降低，外資、民營資本逐漸介入，但由于歷史原因國有持股比例相對較高。根據(jù)證監(jiān)會基金部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前我國基金公司有60家，其中26家是完全內(nèi)資的基金公司，其大股東多為國有控股的證券公司、信托公司等，因而，從終極控制人角度來看這些基金公司的國有控股或參股屬性是確定的。而對于34家合資基金公司，由于存在外資比例最高49%的限制，其原國有股東的持股比例稀釋也是有底限的。因而，對于我國基金公司而言，其國有控股或參股的現(xiàn)狀決定了高層的薪酬水平還是在一定程度上要受到財政部相關政策制約的。這也是基金公司董事薪酬水平需要考慮的因素。

　　除了政策環(huán)境外，基金公司董事薪酬水平更需要考慮的兩點是外部市場競爭性和內(nèi)部公平性。外部市場性需要考慮基金公司高層人才流動的市場，保證薪酬水平具有外部競爭力，不僅是與基金業(yè)的同業(yè)對比，也包括更廣范圍的整個金融行業(yè)。由于基金產(chǎn)品的管理費收入模式，基金公司高層的收入比券商的波動性要小，在牛市的情況下可能同比職位的收入會低于券商，但是在市場環(huán)境不好的情況下，則顯示了其優(yōu)勢。比如美國的共同基金，自金融危機以來雖然其董事高管、基金經(jīng)理的薪酬收入也有所降低，但是相比于受沖擊更大的對沖基金經(jīng)理和華爾街交易員，共同基金的高層收入已經(jīng)大幅提高了其市場地位，也為公司的人才吸引提供了砝碼。而內(nèi)部公平性，則是要建立薪酬與崗位價值、績效的正向關系。在基金公司內(nèi)部，通常投研人員薪酬高于市場與銷售人員，后臺職能管理部門是相對較低的，但是后臺人員薪酬穩(wěn)定性會相對高一些，而投研人員、市場銷售的總薪酬要過多地依賴于市場大環(huán)境與公司業(yè)績，具有較大的波動性。對于董事高層而言，也適用這一原則，因而在考慮內(nèi)部公平性的前提下，業(yè)績突出的基金經(jīng)理的薪酬水平超越董事高層的薪酬水平也完全是合理的，關鍵是以完善的機制保證公平性。

　　由于基金產(chǎn)品的信托屬性，基金管理公司與信托公司、私募基金等具有很高的相似性，人才也往往在這幾類公司中流動，誰的薪酬激勵機制更為完善，誰將會取得人才戰(zhàn)略的制高點。在金融業(yè)薪酬不斷引發(fā)市場爭議的今日，如何建立一套有效的薪酬激勵機制，以實現(xiàn)吸引穩(wěn)定人才、提升公司業(yè)績、實現(xiàn)股東目標，這是一個歷久彌新的課題，也將是金融行業(yè)在完善公司治理道路上面臨的挑戰(zhàn)之所在。

　　作者系德勤人力資本咨詢高級顧問

　　——訪原《基金法》起草工作小組組長王連洲先生

　　文/本刊記者 郭洪業(yè)

　　《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)實施5年來，中國資本市場發(fā)生了地覆天翻的巨大變化，然而不斷涌現(xiàn)的新問題也不斷擺在立法者面前，修改《基金法》的呼聲日漸高漲。如何進一步完善發(fā)展與規(guī)范、平衡效率與公平的關系？如何化解基金業(yè)深層次的困擾，以適應新的資本市場形勢？ 本刊記者采訪了原《基金法》起草工作小組組長王連洲先生。

　　《基金法》修改應堅持市場化方向

　　“《基金法》的使命并沒有完成?！?王連洲的立場坦率而明確，他對此顯然做過深思熟慮。

　　《董事會》：今年人大的一號議案就是修改《基金法》，放松監(jiān)管的呼聲很高，您怎么看？

　　王連洲：提出修改基金法，可以理解。

　　一是《基金法》制定時，基于當時亞洲金融危機后社會上萌生的風險防范意識，就決定了現(xiàn)行《基金法》可能是不完善的、是有瑕疵的。特別是“基金黑幕”事件發(fā)生后，更強化了對于基金幕后交易、操縱市場、利益輸送的防范意識。因此，在當時社會歷史背景下的基金立法，很難避免關注目前有余，展望未來不足；約束限制有余，發(fā)展事業(yè)不足。比如當時《基金法》規(guī)定，參與成立基金管理公司的主要股東，主要是證券公司和信托公司，基金托管人是商業(yè)銀行，根本沒有考慮到證券公司以及作為托管銀行的商業(yè)銀行以后要上市。

　　二是基金管理需要進一步朝市場化方向發(fā)展，以適應市場對于基金管理體制、組織形式、運作方式、產(chǎn)品開發(fā)以及監(jiān)督管理等的多層次、多元化的新需求。如果不改變以往的管理慣例，中國基金投資者的利益將難以得到保障，中國的基金業(yè)也難以走上健康發(fā)展的道路。比如每一個基金產(chǎn)品都要監(jiān)管部門去審批，這個工作量未免太大，對基金產(chǎn)品的審批很難有客觀的標準，很難掌握公平性與公正性。所以從推動整個基金業(yè)的健康發(fā)展來看，過多的加進沒有客觀標準的人為因素，將不利于基金業(yè)公平、公正、和諧的發(fā)展。

　　市場化還有一個好處，就是能促使公募基金和私募基金在運作機制上的取長補短，有助于推動財產(chǎn)受托管理基礎制度的建立與平衡。現(xiàn)在公募基金相比于私募基金，在設立、投資、信息披露和監(jiān)督管理等方面還存在著較高的要求，較多的限制，面臨著市場上不太平等的競爭問題。

　　《董事會》：您剛提到了公募基金的設立存在門檻，積極的一面是存在外部監(jiān)管的呵護，消極的一面是可能導致行業(yè)依賴于制度紅利不思進取。新《基金法》會否降低進入壁壘？

　　王連洲：基金管理市場的準入門檻需要放松?；鸸就耆侨肆Y本與智力的集合，不需要很多的資本金。它只需要幾臺電腦和其他一些IT設施，有幾間房子就可以開辦了。所以我想，這個市場的門檻降低一些， 向具備一定經(jīng)營管理水平、職業(yè)操守并有志于基金業(yè)的機構和個人，提供一個可能的機會，這有助于營造基金管理業(yè)市場化的公平競爭環(huán)境、促進基金管理資源的優(yōu)化組合以及基金經(jīng)營團隊基本素質的提高，也有助于通過市場化的平等競爭，使基金行業(yè)成為廣大居民財產(chǎn)性收入增長的良好平臺。

　　現(xiàn)在已經(jīng)允許外資進入我國旱澇保收的基金管理行業(yè)，那么再對中國民營資本進入基金管理行業(yè)做出種種限制，這可能涉及到國人的國民待遇訴求，無論在法理上還是情理上，似乎都難以回答清楚。

　　《董事會》：門檻降低必然導致行業(yè)競爭日趨激烈，分化難免，那對基金現(xiàn)行的投資方面的限制該如何調(diào)整？

　　王連洲：關于基金的投資限制問題，以往的一些規(guī)定是，買一只股票不能超過其發(fā)行總額的10%，買同一只股票不能超過該基金份額的10%，基金持倉比例不能低于60%。這些硬性規(guī)定有分散風險、穩(wěn)定市場、防止操縱市場積極性的一面。但它是否也有機械的一面，值得討論。明明熊市來臨，前面出現(xiàn)陷阱，仍然讓它持倉60%，而周圍的資金都獲利逃走了，還讓公募基金苦撐給人墊背，對此向來有爭議。

　　另外，堅持價值投資、中長期投資，一向是機構投資者的投資理念，但市場變化劇烈而頻繁，又往往使這種理念受到?jīng)_擊?，F(xiàn)實生活中不乏這種例子：在手里穩(wěn)拿幾年的優(yōu)質股票，不見得增值多少，卻常有ST類股票只要借助一種概念就會獲得市場炒作。出于投資利益最大化的考慮，機構投資者的投資理念往往受到很大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)行《基金法》對于投資比例的嚴格限制，似乎在一定程度上束縛了公募基金的手腳，對于保護公募基金投資者的利益也不見得有利。而這個問題并不簡單，需要多方面的權衡，可能有所改動，也可能得不到改動。

　　《董事會》 ：有些關聯(lián)交易的禁止也需要因時制宜。

　　王連洲：關聯(lián)交易實際上屬于中性詞匯，有的關聯(lián)交易損害投資者，有的關聯(lián)交易不損害投資者，甚至有利于投資者，不宜不分青紅皂白地一律禁止，適當解禁是可以的，也是必要的。哪些需要解禁，哪些不能解禁，應該根據(jù)不同情況有區(qū)別地做出規(guī)定。比如，托管銀行是事后監(jiān)督基金運作的，理論上直接危害基金利益的關聯(lián)交易很少，基金購買與基金有關的托管銀行的股票，不妨可以解禁，沒有必要予以限制。

　　何況，在《基金法》中關聯(lián)交易的禁止性規(guī)定，是在當時沒有銀行和證券公司上市的情況下做出的?，F(xiàn)在已經(jīng)有托管銀行設立了基金公司，并且不少成為了上市公司。如果還按照當初的規(guī)定禁止關聯(lián)交易，不讓購買基金公司股東業(yè)績托管銀行發(fā)行的股票，有關基金就會失掉很多的投資機會，對保護投資者利益不利，可能會得到較大的改動。

　　《董事會》：有人認為2004版的《基金法》已完成了歷史使命，也有人提出《基金法》需要推倒重來，您對此有何評論？

　　王連洲：不能那樣說?！痘鸱ā泛芏嗟膬?nèi)容規(guī)定和要求，誰都不能說貫徹得很好，執(zhí)行得很有力。保護投資者利益的立法宗旨，對于基金從業(yè)人員誠實守信、勤勉盡責的要求和規(guī)定，到任何時候都不會過時，都需要認真地體悟和貫徹。

　　《基金法》的貫徹實施，為中國基金業(yè)的迅速發(fā)展與壯大，提供了強有力的法律層面的支持與保護。中國基金業(yè)能有今天的發(fā)展成就，《基金法》功不可沒?；鹆⒎ǖ淖谥己退饕囊?guī)定精神直到現(xiàn)在也不能說過時了。如果有力量，有時間，把市場需要、業(yè)界贊成的規(guī)范內(nèi)容都能納入進去，搞出一部更全面、更周密、更適應市場需要的《基金法》，那當然是求之不得的事情了。

　　善治的根本是提高職業(yè)道德

　　中國特色的《基金法》確實值得引以為傲，然而昔日“基金黑幕”事件中涉及的種種丑行，至今仍時有發(fā)生，有些問題甚至還在升級蔓延。

　　解決問題的前提是正視。對于眼下更隱蔽更靈活的種種基金違規(guī)行為，一般認為和基金內(nèi)部治理的缺失有很大關系。王連洲對此也表示認同，“我想主要是激勵約束機制、內(nèi)控機制和法人治理結構的問題，但歸根到底還是要提高人的職業(yè)道德”。

　　《董事會》：不少基金高管的切身體會是，要改善自身治理水平，首先需健全法人治理結構。您覺得該如何健全？

　　王連洲：要處理好四個關系。

　　一是基金投資者和基金管理人的關系要處理好，需要讓他們的利益捆綁在一起，一致起來。本人向來認為，旱澇保收的收費模式，不利于調(diào)動基金管理人管理資產(chǎn)的積極性、主動性和創(chuàng)新性。

　　二是股東和基金管理公司的關系要處理好?；鸸芾硎翘卦S的行業(yè)，屬于半壟斷性質，基金管理利潤超高，有的100%、300%， 甚至還有的更高。就是說當年的投資有可能當年就能收回去，這無論如何很難從一般市場經(jīng)濟條件下的資本利得所能解釋清楚。很明顯，基金公司股東的高額利潤，一是源于部分公權力的特許，屬于非市場因素；二是源自投資者資金的支持以及基金經(jīng)營團隊精心的運作?；鹗召M如何分配才合情合理，是一個值得很好討論的問題。

　　三是公司董事會與經(jīng)營管理團隊的關系要處理好?；鸸芾砉径聲枪镜暮诵臎Q策機構，經(jīng)營團隊是貫徹董事會決議的執(zhí)行機構。兩者分工合作，相互配合。董事會不宜干預經(jīng)營團隊依照規(guī)定的正常工作事宜，經(jīng)營團隊也要十分警惕公司內(nèi)部人控制的危害。

　　四是公司經(jīng)營團隊上下級、管理層與一般職員的關系要處理好。很少有哪項工作成就不是調(diào)動所有職員的積極性和主動性、共同努力的結果，盡管所起的作用有大有小。管理層有責任、有義務，使全體員工生活在一個團結互助、快樂向上的戰(zhàn)斗集體。

　　在此，對于少數(shù)基金專業(yè)人才，也提個醒，任何基金專業(yè)人員都應當保持一個自知之明的良好心態(tài)。牛市中往往聽到有的基金經(jīng)理說，“我”給基金投資者賺了多少錢。實際上他未必不清楚，那些引以自豪的業(yè)績，離不開市場火爆大環(huán)境的恩賜，并非個人有多么了不起的能耐。因為在熊市中，猶如耍魔術的人掉到深井里，還不是照樣苦無對術、給投資者也會造成巨額虧損？切不可忘乎所以，把個人的能力和水平估計得過高。要看到基金基本上還是靠天吃飯，依賴于客觀因素。

　　《董事會》：從外部監(jiān)管到內(nèi)部治理，成功的關鍵還在于人的因素。

　　王連洲：歸根到底還是要提高人的職業(yè)道德，勤勉盡責，誠實守信，履行好自己作為財產(chǎn)受托人的角色?，F(xiàn)在有《公司法》、《基金法》等各種法律制度，法律體系上不存在大的問題，關鍵是我們的執(zhí)法怎么樣，職業(yè)操守怎么樣。因此，凡是出現(xiàn)違法違規(guī)的情況，都要嚴肅懲處；同時，基金公司內(nèi)部要加強職工的職業(yè)道德教育。

　　特許利潤不宜歸少數(shù)人

　　曾幾何時，本該基、民一家親的和諧關系被恃強凌弱的博弈取代，失衡的利益天平凸顯著不公與歧視。在整個社會的多元復合轉型期間，源自多方面的對于公平的訴求與渴望從來沒有像今天這么強烈，基金是其中的一扇窗。

　　《董事會》：基民處于弱勢地位的根本原因是基金持有人利益代表缺位，現(xiàn)在的情形好些了嗎？

　　王連洲：這個問題到現(xiàn)在仍然無法有效解決，原因是，現(xiàn)在基金公司的治理體制是以股東資本為理論基礎，而非以投資者資本為理論基礎架構的。在基金體制中，沒有誰代表投資者的利益。原來說基金托管人應該可以代表，但他們代表不了，因為他們只是負責事后檢查監(jiān)督。基金持有人大會在沒有利益沖突的時候，當然可以行使話語權，但只要和基金管理人或者基金托管人利益發(fā)生沖突，持有人大會就不大好召開，并且基金持有人大會在現(xiàn)在的規(guī)定下，確實也難以有效行使權力。

　　怎么解決？一是用腳投票，當發(fā)現(xiàn)基金管理人不能代表自身利益的時候可以把基金贖回或者不購買。二是完善制度，加大基金投資者話語權的法律規(guī)定應盡量具體，有可操作性。三是要加強對妨礙投資者利益保護的事件，創(chuàng)造條件，鼓勵發(fā)揮社會監(jiān)督的作用，包括社會傳媒的監(jiān)督、投資者的監(jiān)督。

　　《董事會》：引入公司型基金會否有幫助？

　　王連洲：這種聲音確實愈來愈強烈，我本人的看法是，推行公司型基金固然可以試點，而且在《基金法》的最后一條也留出了立法空間，但公司型基金能否防范利益輸送等種種弊端，還要觀察，我不敢打這個保票。

　　舉個例子，現(xiàn)在上市公司中的廣大流通股東都是小股東，小股東又怎么奈何得了上市公司管理團隊的所作所為，上市公司又怎么會完全有效地為中小股東服務？同樣地，公司型基金畢竟只是個組織形式，能否真正地關心和保護投資者的利益，也未必見得。

　　《董事會》 ：基金業(yè)取得的超常規(guī)發(fā)展、超額利潤，很大程度上是政策套利的結果，并被少數(shù)人充分享有，如何真正還廣大基民一個公道？

　　王連洲：監(jiān)管部門之所以很謹慎地對待基金業(yè)激勵機制的建立，是因為基金管理業(yè)畢竟是特許行業(yè)，是公權力賦予的行業(yè)，旱澇保收的行業(yè)，也是高收益的行業(yè)。具有公權力特色的特許行業(yè)，意味著只能一部分人從事參與而大多數(shù)人無緣。特許行業(yè)產(chǎn)生的特殊利潤，應該如何分配處理，很多人表示關心。既然基金管理的高額利潤并非一般市場經(jīng)濟條件下的資本利得所能解釋，那么就應該改善基金管理利潤的分配結構，不宜完全歸資本所有。公權力產(chǎn)生的利潤，是否需要歸社會，歸全民所有，以體現(xiàn)社會公平，值得討論。大家之所以感到現(xiàn)在社會有些不公平，是因為一部分既得利益者推行了公權力的資本化，而且資本產(chǎn)生的利潤歸于了少數(shù)人。