如何提高貨幣政策有效性

　　利率調(diào)整并非一種有效的貨幣政策工具，中國(guó)央行更偏向于使用數(shù)量型工具

　　中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任

　　■ 張明

　　2009年上半年，中國(guó)新增人民幣貸款7.37萬(wàn)億，超過(guò)2006年與2007年信貸增量之和。同期內(nèi)，與GDP的同比增速之差超過(guò)20%。如此擴(kuò)張性的貨幣政策，已經(jīng)不足以用“適度寬松”來(lái)形容。

　　事實(shí)上，本輪信貸增長(zhǎng)的起點(diǎn)，是2008年10月央行轉(zhuǎn)變了貨幣政策基調(diào)，尤其是取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款額度限制。而正是貸款額度管理，才真正抑制了2007年的信貸熱潮。

　　為什么在貨幣政策操作方面，美歐等西方國(guó)家央行更注重采用調(diào)整基準(zhǔn)利率，而中國(guó)央行更偏向于采納法定存款準(zhǔn)備金率、信貸額度管理等工具呢？答案或許是，對(duì)于中國(guó)央行而言，利率調(diào)整并非一種有效的貨幣政策工具。

　　傳統(tǒng)上，中央銀行的貨幣政策工具包括兩類(lèi)。一類(lèi)是價(jià)格型工具，包括調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作間接影響基準(zhǔn)利率；另一類(lèi)是數(shù)量型工具，包括調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、指定基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)速度、信貸額度管理，以及窗口指導(dǎo)等。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在中國(guó)數(shù)量型工具往往更加有效。

　　那么，為什么以利率調(diào)節(jié)為代表的價(jià)格型工具在中國(guó)宏觀調(diào)控中的效果并不理想呢？筆者認(rèn)為，原因大致有三。

　　其一，中國(guó)的利率水平尚未完全市場(chǎng)化，利率的定價(jià)受到了政府的干預(yù)，從而不能反映市場(chǎng)上真實(shí)的信貸成本。例如，在中國(guó)商業(yè)銀行體系的貸款利率與中國(guó)沿海一帶的民間融資利率之間，存在很大的息差，這說(shuō)明中國(guó)的官方貸款利率可能被低估；

　　其二，對(duì)某些國(guó)有企業(yè)、地方政府等借款主體而言，由于依然存在預(yù)算軟約束，因此他們的借款意愿對(duì)利率水平并不敏感；

　　其三，在中國(guó)并沒(méi)有一個(gè)被廣泛接受的基準(zhǔn)利率。在美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家，基準(zhǔn)利率都是銀行間隔夜拆借利率。而在中國(guó)，目前的基準(zhǔn)利率依然是一年期銀行存貸款利率。這一利率的期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)，不能反映極短期內(nèi)貸款成本的變動(dòng)。一年期銀行存貸款利率，也很難被作為固定收益證券產(chǎn)品(如國(guó)債)的定價(jià)基礎(chǔ)。

　　既然價(jià)格型工具效力甚微，那么中國(guó)央行就只能更多地使用數(shù)量型工具。不過(guò)，該類(lèi)工具的一大缺陷就是“一刀切”，不能用于進(jìn)行更具效率的微調(diào)。例如，通過(guò)提高貸款利率，銀行可以篩選出更具增長(zhǎng)潛力的借款人。但將利率保持在低位，同時(shí)制定一個(gè)信貸額度，銀行將傾向于保障大客戶的利益，中小企業(yè)將沒(méi)有獲得融資的機(jī)會(huì)。除此之外，數(shù)量型工具的行政色彩更為濃厚。

　　除工具選擇之外，在一個(gè)資本流動(dòng)日益頻繁的金融全球化的背景下，作為國(guó)際貨幣體系外圍國(guó)家的中國(guó)，要實(shí)施與處于國(guó)際貨幣體系中心國(guó)家的美國(guó)所截然不同的獨(dú)立的貨幣政策，就必須滿足以下兩個(gè)條件中的一個(gè)：第一，如果人民幣實(shí)質(zhì)上盯住美元，則中國(guó)政府必須能保持有效的資本項(xiàng)目管制；第二，如果資本項(xiàng)目管制不是有效的，那么人民幣匯率形成機(jī)制必須市場(chǎng)化，或者說(shuō)人民幣匯率就不能盯住美元。而目前中國(guó)的現(xiàn)狀是，資本項(xiàng)目管制并非我們想象中的有效，同時(shí)人民幣面臨著持續(xù)的升值壓力。

　　綜上所述，要提高中國(guó)貨幣政策的有效性，潛在的政策選擇包括：加速利率與匯率的市場(chǎng)化、強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)與地方政府的預(yù)算硬約束以及信貸紀(jì)律；將銀行間拆借利率作為未來(lái)的基準(zhǔn)利率并增強(qiáng)其使用的廣泛性；在一定時(shí)期內(nèi)繼續(xù)保持有效的資本項(xiàng)目管制。