2010年中國跨境資金流動監(jiān)測報(bào)告

　　國家外匯管理局國際收支分析小組

　　2011年2月17日

　　前言

　　近年來，我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷擴(kuò)大，跨境資金流動規(guī)模明顯增加，長期呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，國際收支不平衡問題比較突出。為深入分析過去十年我國跨境資金流動狀況，全面準(zhǔn)確介紹我國“熱錢”等套利資金規(guī)模、特點(diǎn)、原因及影響，我們首次對外發(fā)布本報(bào)告。

　　本報(bào)告除用按國際標(biāo)準(zhǔn)編制的國際收支平衡表數(shù)據(jù)，對國際通行口徑的跨境資金流動(主要指直接投資、證券投資和其他投資)進(jìn)行分析外，還用我國特有的跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)，多維度地對我國跨境資金流動狀況進(jìn)行了研究。這三組數(shù)據(jù)從交易、劃轉(zhuǎn)到兌換環(huán)節(jié)，涵蓋了跨境資金流動的全過程。其中，國際收支平衡表按照權(quán)責(zé)發(fā)生制、有借必有貸的原則從交易角度記錄了我國居民與非居民之間的所有經(jīng)貿(mào)往來；跨境收付和結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)按照收付實(shí)現(xiàn)制原則從資金流角度反映我涉外經(jīng)濟(jì)活動，前者體現(xiàn)為資金在境內(nèi)外之間的劃撥，后者體現(xiàn)為資金在外匯和人民幣之間的轉(zhuǎn)換。跨境收付和結(jié)售匯均可按一定的原則，反映到國際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目下，國際收支、跨境收付和結(jié)售匯的最終結(jié)果也都體現(xiàn)為交易引起的外匯儲備變動(即剔除了匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動等估值因素影響的外匯儲備變動，下同)(三者關(guān)系見圖0-1)。

　　本報(bào)告共分三部分。首先，從國際收支、銀行代客跨境收付和結(jié)售匯的角度介紹了我國跨境資金流動的總體情況，并估算了我國“熱錢”流動規(guī)模。然后，著重從跨境收付和結(jié)售匯角度分析了我國跨境資金流動的主要項(xiàng)目，包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、證券投資和外債等。最后是相關(guān)結(jié)論和未來政策取向。同時(shí)，報(bào)告對于社會關(guān)心的跨境資金流動對我國股市的影響、貿(mào)易信貸項(xiàng)下跨境資金流動，以及香港與內(nèi)地間跨境資金流動進(jìn)行了專題討論。

　　一、中國跨境資金流動概況

　　跨境資金流動是反映一個經(jīng)濟(jì)體資金流出入狀況的統(tǒng)稱，它具有嚴(yán)格的定義和規(guī)范的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。“熱錢”是跨境資金流動中的一部分，有理論上的定義，但無嚴(yán)格意義的統(tǒng)計(jì)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。本部分主要用國際通行口徑和寬口徑兩種方法分析了我國2001-2010年的跨境資金流動狀況，并重點(diǎn)討論了“熱錢”流動規(guī)模的測算問題。

　　(一)國際通行口徑的跨境資金流動

　　國際上測度跨境資金流動狀況，主要用國際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目，包括直接投資、證券投資和其他投資(不含儲備資產(chǎn)變動)。

　　過去十年，我國跨境資金流動規(guī)?？傮w呈上升趨勢(見圖1-1)。2007年，國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達(dá)到51%的歷史峰值。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資金流動規(guī)模有所下降，2010年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升。

　　我國資本項(xiàng)下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢。2001-2010年，資本凈流入累計(jì)7030億美元，相當(dāng)于同期外匯儲備增量的25%(見圖1-1)。其中，直接投資是主體，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動較大，順逆差交替出現(xiàn)，十年合計(jì)大體相抵。

　　(二)我國監(jiān)測的跨境資金流動

　　我國除使用國際收支平衡表外，還運(yùn)用跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)，多維度地監(jiān)測跨境資金流動狀況。

　　1.跨境收付基本情況

　　跨境收付數(shù)據(jù)通過國際收支統(tǒng)計(jì)監(jiān)測系統(tǒng)進(jìn)行采集，主要反映境內(nèi)企業(yè)(含證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu))、個人等通過銀行辦理的對外付款或收款(外匯或人民幣)，我們稱之為非銀行部門跨境收付(即銀行代客跨境收付)。除國際金融危機(jī)期間外，2001年以來我國非銀行部門跨境收付總額占GDP比重呈遞增態(tài)勢(見圖1-3)。2010年該比例達(dá)59%，較2001年上升21個百分點(diǎn)。由于企業(yè)、個人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境資金凈收入不斷增加，2008年達(dá)到4600多億美元，2009年回落后，2010年又反彈到近3000億美元。

　　2001-2010年非銀行部門跨境收付順差累計(jì)達(dá)到2.37萬億美元，扣除人民幣形式的跨境收付后，外匯形式的跨境收付順差為2.41萬億美元，相當(dāng)于同期外匯儲備增量的87%，2010年該比例為71%(見圖1-3)。此外，銀行部門自身外匯資金的跨境收付也會影響外匯儲備(有關(guān)分析詳見本報(bào)告第二部分“跨境資金流動主要項(xiàng)目分析”中的“銀行部門”)。

　　2.結(jié)售匯基本情況

　　結(jié)售匯數(shù)據(jù)主要反映企業(yè)和個人在實(shí)現(xiàn)上述跨境資金收付前后，賣給銀行(結(jié)匯)或從銀行購買(售匯或購匯)的外匯數(shù)額，即非銀行部門結(jié)售匯(也稱銀行代客結(jié)售匯)。2001年以來，非銀行部門結(jié)售匯總額占GDP比重總體呈上升態(tài)勢，由2001年的28%升至2008年的45%，國際金融危機(jī)期間有所下降，2010年反彈至38%，較2001年上升10個百分點(diǎn)(見圖1-4)。由于企業(yè)、個人等在銀行辦理的結(jié)匯業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高于售匯業(yè)務(wù)，由此形成結(jié)售匯順差，2007年最高接近5000億美元，2009年大幅減少，2010年又回升至近4000億美元。

　　2001-2010年我國非銀行部門結(jié)售匯順差累計(jì)達(dá)到2.62萬億美元，占同期外匯儲備增量的94%，2010年該比例為85%(見圖1-4)。此外，銀行自身結(jié)售匯差額及其外匯頭寸變化也會導(dǎo)致儲備規(guī)模的增減(有關(guān)分析詳見本報(bào)告第二部分“跨境資金流動主要項(xiàng)目分析”中的“銀行部門”)。

　　3.跨境收付和結(jié)售匯的對比分析

　　企業(yè)、個人等非銀行部門在跨境收付和結(jié)售匯各環(huán)節(jié)的資金流動是存在聯(lián)系的。企業(yè)、個人對跨境收入的外匯資金一般有四種主要去向，跨境支付的外匯資金一般也有四種來源(見圖1-5)。此外，企業(yè)、個人跨境收入和支付中有些是人民幣資金。對比跨境收付和結(jié)售匯兩組數(shù)據(jù)，能發(fā)現(xiàn)市場主體跨境收付和結(jié)售匯環(huán)節(jié)的行為變化，揭示了跨境資金流動的內(nèi)在動力。

　　當(dāng)前人民幣升值預(yù)期下，企業(yè)、個人將外匯結(jié)匯的意愿有所增強(qiáng)，而從銀行購買外匯的意愿總體下降(即“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”)。近十年來，企業(yè)、個人跨境收入中將外匯賣給銀行的比例(即收匯結(jié)匯率=結(jié)匯/跨境收入)，2006年較2001年下降7個百分點(diǎn)，2010年較2006年上升5個百分點(diǎn)；而企業(yè)、個人跨境支付中，從銀行買入外匯的比例(即付匯售匯率=售匯/跨境支付)也先降后升，2007年較2001年下降22個百分點(diǎn)，2010年較2007年回升了7個百分點(diǎn)，但仍低于十年平均(見圖1-6)。

　　近年來結(jié)售匯順差大于跨境收付順差的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大(見圖1-6)，不是因?yàn)槎嘟Y(jié)匯而是少購匯，銀行結(jié)售匯順差“被增長”。其具體表現(xiàn)是，由于企業(yè)和個人付匯售匯率較收匯結(jié)匯率波動更大，令近兩年收匯結(jié)匯率與付匯售匯率的背離更為明顯。同時(shí)，這也從總量數(shù)據(jù)上挑戰(zhàn)了“熱錢”大量流入境內(nèi)投機(jī)炒作的判斷，因?yàn)?ldquo;熱錢”流入套利的先決條件是要有外匯資金流入境內(nèi)兌換成人民幣使用。

　　一般情況下，企業(yè)、個人跨境收付差額與結(jié)售匯差額都會存在一定差距。按前述跨境外匯收入(或支付)的四種去向(或來源)(見圖1-5)，在不考慮人民幣收付的情況下，可以得到以下公式：

　　跨境外匯收付差額=跨境外匯收入-跨境外匯支付=(結(jié)匯+當(dāng)期跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款)-(售匯+當(dāng)期跨境收入+外匯存款減少+外匯貸款增加)=結(jié)售匯差額+(外匯存款增減+外匯貸款增減)。(公式1-1)

　　由上述公式可以推論出，企業(yè)、個人結(jié)售匯差額與跨境收付差額的差距，是由其在銀行的外匯存款和外匯貸款增減所致。2001-2010年，外匯貸存比(即外匯貸款余額/外匯存款余額)上升，外匯存貸款變動差額可解釋近九成的結(jié)售匯順差大于跨境收付順差的缺口(見圖1-7)。外匯貸存比上升反映了當(dāng)前美元低利率和人民幣升值預(yù)期情況下，境內(nèi)美元套利交易趨于活躍。外匯貸存比上升主要由貸款上升而非存款下降所貢獻(xiàn)，則與國內(nèi)企業(yè)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征相符。

　　(三)跨境資金流動與外匯儲備增加

　　“熱錢”在理論上一般定義為國際短期投機(jī)套利資金，但實(shí)踐中難以準(zhǔn)確掌握國際資本流動的真實(shí)動機(jī)和存續(xù)期限，因此在“熱錢”規(guī)模測算上沒有嚴(yán)格的定義和標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上較流行的分析思路主要有二：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總(也稱非直接投資形式的資本流動凈額)。二是間接測算法或稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過大，可能高估“熱錢”規(guī)模，并且外匯儲備中還存在估值因素。因此，我們在估算我國“熱錢”規(guī)模時(shí)，借鑒了間接測算法，同時(shí)結(jié)合了我國實(shí)際，在儲備增量和剔除項(xiàng)目上進(jìn)行了調(diào)整。

　　首先，確定一些較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，并假定其交易都是真實(shí)、合法的，主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后，在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項(xiàng)，所得差額基本上反映了波動性可能較大的跨境資金流動，我們稱之為波動較大的跨境資金流動或“熱錢”流動凈額(見表1-1)。但是，這個差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資金流動。其中，包括了我國金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。

　　從長期看，我國外匯儲備增加與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動基本相符(見表1-1)。如剔除境內(nèi)人民幣凈支付400億美元的因素，2010年“熱錢”凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%。按此估算，過去十年“熱錢”總體呈小幅凈流入態(tài)勢，年均流入近250億美元，占同期外匯儲備增量的9.0%。

　　專欄1：

　　1994年以來我國“熱錢”流動情況的估算

　　根據(jù)前述“熱錢”估算口徑，1994年外匯管理體制改革以來，我國“熱錢”流動存在較明顯的順周期性特征(見圖C1-1)。1994-2002年，我國經(jīng)濟(jì)增長比較平穩(wěn)，GDP增長率平均為9%，并受到了亞洲金融危機(jī)的沖擊，“熱錢”合計(jì)凈流出近4000億美元；2003-2010年，我國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)高速發(fā)展勢頭，GDP增長率平均為11%，人民幣單邊升值預(yù)期且預(yù)期有所強(qiáng)化，“熱錢”合計(jì)凈流入近3000億美元。從1994-2010年較長時(shí)期來觀察，則前期“熱錢”凈流出與近年來“熱錢”凈流入基本相抵，總體呈現(xiàn)凈流出約1000億美元，占同期外匯儲備增加額的3.5%。

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力提高和對外開放擴(kuò)大，“熱錢”流動對儲備積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來越小(見圖C1-1)。1998年亞洲金融危機(jī)前后，“熱錢”凈流出規(guī)模與GDP之比在8%左右，但隨后總體呈下降趨勢，2010年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比僅為0.6%。

　　二、跨境資金流動主要項(xiàng)目分析

　　本部分綜合利用國際收支、跨境收付和結(jié)售匯的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、證券投資、外債等主要項(xiàng)目的跨境資金流動狀況。

　　(一)貨物貿(mào)易

　　1.貨物貿(mào)易跨境收付

　　貨物貿(mào)易跨境收付是我國非銀行部門跨境收付的主要組成部分(見圖2-1)。2001-2010年，我國貨物貿(mào)易跨境收付總額占非銀行部門跨境收付總額的74%，順差占比為61%。

　　專欄2：

　　貨物貿(mào)易進(jìn)出口、跨境收付和結(jié)售匯之間的關(guān)系

　　貨物貿(mào)易進(jìn)出口是我國海關(guān)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，反映了我國貨物出口和進(jìn)口情況。貨物貿(mào)易跨境收入和支付分別是指進(jìn)出口商貨物出口收到的貨款，以及貨物進(jìn)口支付的貨款。貨物貿(mào)易結(jié)匯和售匯分別是指進(jìn)出口商貨物貿(mào)易跨境收入中賣給銀行的外匯，以及貨物貿(mào)易跨境支付時(shí)從銀行買入的外匯。上述數(shù)據(jù)涵蓋了我國企業(yè)對外貿(mào)易時(shí)貨物進(jìn)出境、貨款收付和本外幣兌換的全部流程，通過不同數(shù)據(jù)之間的對比還可以分析我國企業(yè)貿(mào)易結(jié)算和相關(guān)財(cái)務(wù)運(yùn)作情況(見表C2-1)。

　　出口收匯率和進(jìn)口付匯率變動的影響因素包括兩個方面，一是結(jié)算周期的長短。在正常的貿(mào)易活動中，貨物進(jìn)出境與貨款的跨境劃轉(zhuǎn)并不一定同時(shí)進(jìn)行，往往存在一定時(shí)間差。二是匯率、利率等市場環(huán)境。企業(yè)將據(jù)此調(diào)整外貿(mào)的財(cái)務(wù)運(yùn)作。如在升值預(yù)期下，企業(yè)加快出口收匯速度以減少匯兌損失；推遲進(jìn)口付匯以降低購匯成本。此外，貨物進(jìn)出口中還有一些不需收款和付款。出口收匯率和進(jìn)口付匯率的變動最終還會使貨物貿(mào)易跨境收付差額偏離貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額。企業(yè)出口收匯結(jié)匯率和進(jìn)口付匯售匯率主要受匯率預(yù)期、本外幣利差等因素影響，而這種結(jié)匯意愿和購匯意愿的變化，將導(dǎo)致貨物貿(mào)易結(jié)售匯差額與貨物貿(mào)易跨境收付差額產(chǎn)生差距。

　　出口結(jié)匯率和進(jìn)口售匯率是兩項(xiàng)綜合指標(biāo)。其中，出口結(jié)匯率取決于企業(yè)出口時(shí)的收款速度(出口收匯率)，以及企業(yè)出口收到外匯后的結(jié)匯意愿(出口收匯結(jié)匯率)。進(jìn)口售匯率取決于企業(yè)進(jìn)口付匯速度(進(jìn)口付匯率)，以及企業(yè)進(jìn)口付匯時(shí)的購匯意愿(進(jìn)口付匯售匯率)。在上述因素共同影響下，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差與進(jìn)出口順差之間也會存在差距(即貨物貿(mào)易順收與順差的偏離)。

　　2001年以來，我國外貿(mào)貨款結(jié)算速度有一定改善。出口收匯率和進(jìn)口付匯率總體均有所提高，2010年上述兩者分別為90%和86%，較2001年分別上升11個和16個百分點(diǎn)(見圖2-2)。其中，絕大多數(shù)年份出口收匯率都高于進(jìn)口付匯率，表明我國企業(yè)進(jìn)口付款速度基本上都慢于出口收款速度。只有國際金融危機(jī)期間，境外交易對手資金緊張，對我國進(jìn)口的付款要求提速，同時(shí)我國出口收款難度有所加大，使得2008年二者基本相當(dāng)，2009年出口收匯率更是轉(zhuǎn)為多年來首次低于進(jìn)口付匯率。由于出口收匯較快、進(jìn)口付匯較慢，過去十年間，除2008和2009年外，其他年份貨物貿(mào)易跨境收付順差均大于進(jìn)出口順差，2010年差距達(dá)到279億美元。

　　企業(yè)進(jìn)口付匯率相對較低體現(xiàn)了企業(yè)延遲進(jìn)口支付的負(fù)債經(jīng)營傾向，這也符合境內(nèi)企業(yè)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征。近年來，人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)(見圖2-3)，部分境內(nèi)外關(guān)聯(lián)企業(yè)之間在貿(mào)易發(fā)生后，境內(nèi)企業(yè)采用延遲對外支付的方式(相當(dāng)于從境外交易對手融資)，待未來人民幣升值后以更合適的匯率購匯，節(jié)約財(cái)務(wù)成本。同時(shí)，部分企業(yè)在境外融資成本較低的情況下，通過銀行遠(yuǎn)期信用證、海外代付等方式，從境外機(jī)構(gòu)融資后先行支付，一定時(shí)期后再購匯償還融資。

　　2. 貨物貿(mào)易結(jié)售匯

　　貨物貿(mào)易也是銀行代客結(jié)售匯的主要項(xiàng)目(見圖2-4)。2001-2010年，貨物貿(mào)易結(jié)售匯總額占銀行代客結(jié)售匯總額的72%，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差占銀行代客結(jié)售匯總順差的72%。尤其是2009和2010年，

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　　貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差在銀行代客結(jié)售匯順差中的占比分別為90%和83%，較前幾年明顯提高。我國企業(yè)出口結(jié)匯率一直高于進(jìn)口售匯率，反映了企業(yè)外貿(mào)中賣出外匯傾向較強(qiáng)，買入外匯意愿較弱的特點(diǎn)。出口結(jié)匯率相對較高，一是由于企業(yè)出口收款速度有所提升；二是因?yàn)?005年以后隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，企業(yè)出口所得外匯的結(jié)匯意愿總體呈上升趨勢，2010年出口收匯結(jié)匯率較2005年提高5個百分點(diǎn)。進(jìn)口售匯率偏低，一是由于十年來我國企業(yè)進(jìn)口付款速度雖總體提升，但大部分時(shí)間慢于收款速度；二是因?yàn)槲覈髽I(yè)支付進(jìn)口時(shí)購匯意愿降低，2010年的進(jìn)口付匯售匯率較2001年低13個百分點(diǎn)。在進(jìn)口售匯率明顯偏低的情況下，企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯規(guī)模較售匯高出許多，使2001-2010年貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差一直高于進(jìn)出口順差(即“貿(mào)易順收大于順差”)(見圖2-5)。其中，2007年兩者差距達(dá)到855億美元的較高水平，當(dāng)年人民幣升值預(yù)期也位于歷史高點(diǎn)，中美負(fù)向利差開始縮窄(見圖2-3)；2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣預(yù)期由升值逐漸轉(zhuǎn)為貶值，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差和進(jìn)出口順差的差距較上年下降64%。

　　國際金融危機(jī)以來，貿(mào)易順收大于順差開始擴(kuò)大，不是因?yàn)槠髽I(yè)出口收匯的結(jié)匯傾向增強(qiáng)，而是因?yàn)槠溥M(jìn)口付匯的購匯意愿降低(見圖2-5)。2008年貿(mào)易順收大于順差305億美元，為2003年以來最低值，隨后開始擴(kuò)大，2010年達(dá)到1488億美元。從出口結(jié)匯率看，2010年為63%，較2008年略降0.6個百分點(diǎn)。其中，隨著外部貿(mào)易環(huán)境的逐步改善，出口收款速度有所加快，出口收匯率上升1.1個百分點(diǎn)，但企業(yè)出口收匯結(jié)匯率下降1.6個百分點(diǎn)。從進(jìn)口售匯率看，2010年為48%，較2008年下降3.9個百分點(diǎn)。其中，企業(yè)進(jìn)口付款速度較危機(jī)時(shí)放慢，進(jìn)口付匯率下降1.7個百分點(diǎn)，但企業(yè)進(jìn)口付匯售匯下降3.4個百分點(diǎn)。

　　企業(yè)進(jìn)口支付時(shí)，除從銀行購匯外，還可以使用外匯存款和外匯貸款，以及出口、外商直接投資和借用外債等其他渠道的外匯收入。此外，2010年企業(yè)以人民幣對外支付進(jìn)口的情況有所增加。2010年，3319億美元的貿(mào)易結(jié)售匯順差中：進(jìn)出口順差貢獻(xiàn)率為55%；境內(nèi)融資和籌資貢獻(xiàn)率為26%，即企業(yè)借用外匯貸款或利用其他渠道外匯資金；人民幣跨境收付貢獻(xiàn)率為10%；境外融資貢獻(xiàn)率為9%，即前面提到的導(dǎo)致進(jìn)口付匯率較低的因素。

　　(二)服務(wù)貿(mào)易

　　2001-2010年，我國服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金流動快速增長。2010年，服務(wù)貿(mào)易跨境收付總額占比為11%，較2001年增加4個百分點(diǎn)(見圖2-6)。自2006年服務(wù)貿(mào)易分項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)以來，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯總額占比也由2006年的8%上升至2010年的10%左右(見圖2-7)。由于支出增長快于收入，近兩年服務(wù)貿(mào)易跨境資金流動由順差轉(zhuǎn)為逆差。2001-2010年，服務(wù)貿(mào)易跨境資金凈流入總額為233億美元。其中，2003至2008年均為凈流入，2009和2010年轉(zhuǎn)為凈流出，分別為152億和225億美元(見圖2-6)。2006-2008年，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯累計(jì)順差731億美元，2009和2010年分別為逆差107億和173億美元(見圖2-7)。這兩組數(shù)據(jù)均表明，盡管服務(wù)貿(mào)易外匯收支客觀上存在真實(shí)性審核困難，但它并不是當(dāng)前“熱錢”流入渠道，反而呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。

　　(三)直接投資

　　直接投資是我國主要的跨境資金流動形式(見圖2-8)。截止2009年末，來華直接投資占我國對外金融負(fù)債的61%，對外直接投資占我國對外金融資產(chǎn)的7%，分別較2004年末上升4和1個百分點(diǎn)(見圖2-9)。

　　1.來華直接投資(FDI)

　　我國外商直接投資企業(yè)的出資方式以現(xiàn)匯為主，結(jié)匯傾向較為明顯。外匯局直接投資管理信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2003-2010年，外商來華直接投資中現(xiàn)匯出資占比平均為79%，現(xiàn)匯出資辦理外匯資本金結(jié)匯的占比平均為77%。

　　來華直接投資行業(yè)主要集中于制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，尤其是近年來

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　　房地產(chǎn)行業(yè)外資流入增速較快。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，從2001年至2010年，制造業(yè)的來華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在50%以上，2010年略有下降至47%；房地產(chǎn)業(yè)的來華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在10%以上，2006以后占比逐步提高，2010年達(dá)到23%(圖 2-10)，其投資以現(xiàn)匯為主并基本結(jié)成人民幣使用。外資流入對房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的影響需密切關(guān)注。

　　來華直接投資的來源地中港澳臺地區(qū)和英屬維爾京群島的占比較大(見圖2-11)。2001-2010年，港澳臺地區(qū)的外商直接投資占總量的比例平均為42%，2005年以來該項(xiàng)占比上升較快，2010年達(dá)到60%，較2005年上升31個百分點(diǎn)；英屬維爾京群島的外商直接投資占總量的比例平均為13%，與前者合計(jì)占每年我國利用外商直接投資的一半多。這些地區(qū)的來華直接投資中，有一些具有返程投資性質(zhì)(即外方實(shí)際控制人為境內(nèi)機(jī)構(gòu)或個人的外商直接投資)，主要為解決資金瓶頸問題，現(xiàn)匯出資和結(jié)匯傾向均較為明顯。

　　外商直接投資項(xiàng)下資金流出基本平穩(wěn)，經(jīng)受住了國際金融危機(jī)的沖擊(見圖2-12)。2001-2010年，外商投資企業(yè)的直接投資項(xiàng)下流出(包括企業(yè)清算、減資、歸還外方投資和外方轉(zhuǎn)股等形式)合計(jì)1103億美元，相當(dāng)于同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國際金融危機(jī)期間，2008年外商投資企業(yè)流出增長比較平穩(wěn)，在2009年經(jīng)歷較快增長后，2010年流出量又有較大回落。

　　外商投資企業(yè)利潤匯出增長由快轉(zhuǎn)穩(wěn)，積累了大量未分配利潤和已分配未匯出利潤。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景良好的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，外商來華投資獲得穩(wěn)定且豐厚的收益。2001-2010年，外商投資企業(yè)累計(jì)利潤匯出2617億美元，占來華直接投資存量的22%，年均增長30%。其中，2002-2007年年均增長36%，國際金融危機(jī)爆發(fā)的2008-2010年轉(zhuǎn)為年均增長6%，利潤匯出增長勢頭放緩。另據(jù)外商投資企業(yè)聯(lián)合年檢數(shù)據(jù)顯示，2009年末，外商投資企業(yè)外方留存利潤為1708億美元，比上年增長45%。這顯示外國投資者在國際金融動蕩中，仍繼續(xù)看好中國市場前景。

　　2.對外直接投資(ODI)

　　在過去十年我國對外直接投資實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的大背景下，投資中現(xiàn)匯出資和購匯比例上升較快。2001-2010年，非金融類對外直接投資中，現(xiàn)匯出資的比例平均為55%，2010年為64%，較2007年的低點(diǎn)高24個百分點(diǎn)。同期，現(xiàn)匯出資中的購匯比例平均為51%，2010年為62%，較2006年的低點(diǎn)高30個百分點(diǎn)。這反映了我改革境外直接投資外匯管理，支持企業(yè)“走出去”的積極成果。

　　價(jià)格因素制約了對外直接投資分流外匯的效果。盡管隨著匯兌限制的放松，近年來企業(yè)對外直接投資用匯和購匯規(guī)模均出現(xiàn)了較大增長。但在人民幣升值預(yù)期和本外幣負(fù)利差情況下，境內(nèi)投資主體現(xiàn)匯出資的一半左右仍使用境內(nèi)外外匯貸款。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2010年末，境內(nèi)銀行對境外貸款余額1175億美元，其中就包括了部分此類投資用匯。而境內(nèi)外匯貸款的資金來源又主要是銀行減少其他形式的境外資產(chǎn)運(yùn)用或從央行獲得外匯流動性(詳見下文“銀行部門”的分析)。此外，一些對外直接投資屬于返程投資或者空殼公司性質(zhì)，隨后會帶來更多資金以借款或者直接投資的形式流入。

　　(四)證券投資

　　盡管近年來證券市場對內(nèi)對外開放有所擴(kuò)大，但我國對于證券投資的開放依然較為審慎，開放程度總體有限。這里主要分析我國的股權(quán)證券投資，包括合格境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者渠道和境外上市募股。其他形式的證券投資在下文外債和銀行部門部分分析。

　　1. 合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)項(xiàng)下資金流動狀況

　　2002年，我國推出QFII制度，允許符合條件的境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)投資中國境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的股票和債券。此后，QFII項(xiàng)下資金流入快速增長。截止2010年底，外匯局共批準(zhǔn)97家QFII機(jī)構(gòu)共計(jì)197億美元的境內(nèi)證券投資額度。同期，QFII機(jī)構(gòu)累計(jì)匯入投資資金184億美元，累計(jì)匯出資金(均為收益，無投資本金的匯出)30億美元，累計(jì)凈匯入資金154億美元(見圖2-13)。受本次國際金融危機(jī)的影響，2007年至2008年間，國際金融市場普遍面臨信心及流動性不足的困難，國際投資者放慢了申請QFII資格及匯入資金的節(jié)奏，QFII項(xiàng)下資金流入規(guī)模也有短暫的下滑。但在此期間，QFII機(jī)構(gòu)在我國證券市場的投資仍然保持著平均70%以上的持倉量，無清算及匯出投資本金的情況發(fā)生，在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定市場的積極作用。

　　2.合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)項(xiàng)下資金流動狀況

　　2006年，我國推出QDII制度，允許符合條件的境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)投資中國境外的股票、債券等有價(jià)證券。此后，QDII項(xiàng)下資金流出規(guī)模逐年擴(kuò)大且基本呈凈流出狀態(tài)(見圖2-14)。截止2010年底，外匯局共批準(zhǔn)88家QDII機(jī)構(gòu)境外證券投資額度共計(jì)684億美元，QDII項(xiàng)下累計(jì)匯出資金787億美元，累計(jì)匯入資金502億美元(含投資本金及收益)，累計(jì)凈匯出資金285億美元。

　　3.境內(nèi)企業(yè)境外上市募集資金狀況

　　從1993年青島啤酒公司第一家到中國香港證券市場發(fā)行股票以來，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)到直接境外上市籌資成為我國利用外資的一種重要形式。按照實(shí)際上市主體不同，境內(nèi)企業(yè)境外上市分為直接上市與間接上市兩種類型。直接上市是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外交易所掛牌上市，上市地雖在境外，但該企業(yè)注冊在境內(nèi)，上市主體是境內(nèi)居民，統(tǒng)稱H股公司(如中石油、農(nóng)行等)。間接上市則是指境內(nèi)企業(yè)不以本企業(yè)名義直接在境外上市，而是先在境外注冊設(shè)立一個殼公司，通過股權(quán)或協(xié)議控制關(guān)系將境內(nèi)資產(chǎn)注入殼公司，由殼公司在境外上市融資，上市主體是境外注冊的殼公司，是境外公司，也稱紅籌公司(如中國移動、新浪等)。紅籌公司的境外籌資以返程投資和境外借款等形式反映在直接投資和其他投資項(xiàng)下，現(xiàn)階段證券項(xiàng)下的境外籌資統(tǒng)計(jì)僅指H股上市公司的境外籌資。

　　據(jù)證監(jiān)會和外匯局統(tǒng)計(jì)，2003-2010年間，境內(nèi)企業(yè)共在H股市場融資1422億美元，其中實(shí)際調(diào)回1118億美元，結(jié)匯986億美元(相當(dāng)于同期外匯儲備增量的3.7%)(見圖2-15)。2010年，H股上市企業(yè)通過首發(fā)和增發(fā)、配股等再籌資形式共募集資金358億美元，其中實(shí)際調(diào)回209億美元，結(jié)匯252億美元(相當(dāng)于當(dāng)期外匯儲備增量的5.4%)。

　　專欄3：

　　跨境資金流動與中國股票市場

　　除B股和境外合格機(jī)構(gòu)投資者渠道，我國對于外資進(jìn)入境內(nèi)股票市場有嚴(yán)格的限制。外匯查處工作中，有發(fā)現(xiàn)企業(yè)、個人外匯資金結(jié)匯后違規(guī)投向股市的情況。2010年外匯局打擊“熱錢”專項(xiàng)行動中查處并通報(bào)了幾家企業(yè)的違規(guī)行為，包括外資資本金結(jié)匯后違規(guī)流入股市、以虛假購銷合同方式獲得資金后投入股市等。但從檢查情況來看，這并不是普遍現(xiàn)象。

　　跨境資金持續(xù)大量凈流入，外匯儲備大幅增加，可能會在一定程度上擴(kuò)大境內(nèi)人民幣流動性，從而對我國股票市場產(chǎn)生影響。但影響我國股市發(fā)展的因素較多，跨境資金流動主導(dǎo)境內(nèi)股市運(yùn)行的觀點(diǎn)缺乏數(shù)據(jù)支持。例如，2007年10月起，上證綜指從6000點(diǎn)的高位一路下滑到2008年9月后的2000點(diǎn)以下，而在此期間我國外匯凈流入達(dá)到最高峰(同期，受美國次貸危機(jī)影響，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了外資流出，股市與匯市同時(shí)下跌的現(xiàn)象)。再如，2010年國內(nèi)股市下跌14%，在全球股票市場中的表現(xiàn)倒數(shù)第三，但當(dāng)年人民幣升值3%，外匯儲備增量創(chuàng)歷史次高水平(見圖C3-1)。此外，國際金融危機(jī)爆發(fā)前，在匯差利差因素驅(qū)動下，我國企業(yè)大量出口預(yù)收、進(jìn)口延付。危機(jī)發(fā)生后，企業(yè)轉(zhuǎn)而集中還貸，短債余額急劇減少，但我國并未發(fā)生外債違約，這表明貿(mào)易信貸資金大都進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　(五)外債

　　我國對外債實(shí)行總量管理，同時(shí)嚴(yán)格限制外債資金結(jié)匯。截至2010年9月末，我國外債余額(不含港澳臺地區(qū))為5464億美元，比2001年末增長3431億美元，比2009年末增長1178億美元。其中，中長期外債為1770億美元，占32%；短期外債為3694億美元，占68%；登記外債3265億美元，貿(mào)易信貸2199億美元。

　　2001年以來，我國外債規(guī)?？焖僭鲩L(見圖2-16)。這主要反映了，隨著外貿(mào)規(guī)模不斷擴(kuò)大，貿(mào)易項(xiàng)下融資增加，同時(shí)由于本外幣利差和升值預(yù)期的存在，推動了境內(nèi)主體負(fù)債外幣化的操作。但因?yàn)橥鈧鲩L慢于同期GDP和出口增長，負(fù)債率(外債余額/GDP)、債務(wù)率(外債余額/貨物和服務(wù)貿(mào)易收入)總體趨降。2009年底，我國負(fù)債率和債務(wù)率分別為8.6%和32.2%，分別較2001年下降了6.7和35.7個百分點(diǎn)。

　　我國對外債務(wù)短期化的特征日益明顯(見圖2-17)。2001-2010年9月末，短期外債增長貢獻(xiàn)了外債增長的83%。截止2010年9月末，短期外債占比較2001年末上升27個百分點(diǎn)。本次國際金融危機(jī)期間，我國短期外債有所波動，但并未引發(fā)債務(wù)危機(jī)。除因?yàn)槲覈^大多數(shù)償債指標(biāo)處于安全范圍外(見表2-1)，還在于中國特殊的債務(wù)結(jié)構(gòu)。由于中國對登記外債實(shí)行規(guī)?？刂?，而貿(mào)易信貸受限較少，后者成為境內(nèi)企業(yè)外部融資的重要手段。2001-2010年9月末，貿(mào)易信貸增長貢獻(xiàn)了短期外債增量的58%，2010年9月末貿(mào)易信貸占到短債余額的60%。而貿(mào)易信貸項(xiàng)下融資活動多為進(jìn)口延付(詳見專欄4的分析)，主要與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)而非單純投機(jī)，因此避免了因外匯流動性枯竭引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。

　　中外資金融機(jī)構(gòu)是我國對外借債的主力。2010年9月末金融機(jī)構(gòu)外債余額占登記外債余額的55%，較2001年末上升9個百分點(diǎn)。在2007和2008年銀行短期外債指標(biāo)連續(xù)壓縮的情況下，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)外債余額從2001年末的677.3億美元增長到2009年末的1324.2億美元，年均增長8.7%，較登記外債高1.1個百分點(diǎn)。其中，中資金融機(jī)構(gòu)外債余額年均增長8.0%，外資金融機(jī)構(gòu)外債余額年均增長10.7%。需要指出的是，2007年以后，外匯局不再對90天結(jié)構(gòu)得到了較大改善，與貿(mào)易有關(guān)的短期外債占短期外債的比重從8%上升到60%，境外拆借等短期信貸資金占比則顯著下降。

　　專欄4：

　　貿(mào)易信貸項(xiàng)下的跨境資金流動

　　貿(mào)易信貸是指中國境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)間相互賒賬，形成的對外預(yù)收/付款和應(yīng)收/付賬款，是境內(nèi)外企業(yè)間的商業(yè)信用，不包括銀行直接提供的貿(mào)易融資和銀行提供的融資性擔(dān)保。出口應(yīng)收賬款和進(jìn)口預(yù)付款是貿(mào)易信貸資產(chǎn)，進(jìn)口應(yīng)付賬款和出口預(yù)收款是貿(mào)易信貸負(fù)債，記錄在國際收支平衡表資本和金融項(xiàng)目的其他投資項(xiàng)下。

　　貿(mào)易信貸兩項(xiàng)資產(chǎn)(包括出口應(yīng)收賬款和進(jìn)口預(yù)付款)上升，意味著境外企業(yè)對境內(nèi)企業(yè)資金的占用，會擴(kuò)大跨境資金流出，減少外匯儲備增加。2001年至2010年9月，出口應(yīng)收賬款從193億美元增長至1748億美元，增長約8倍，進(jìn)口預(yù)付款余額從76億美元增長至421億美元，增長近6倍(見圖C4-1)。

　　貿(mào)易信貸兩項(xiàng)負(fù)債(包括進(jìn)口應(yīng)付賬款和出口預(yù)收款)上升，意味著境內(nèi)企業(yè)對境外企業(yè)資金的占用，會擴(kuò)大跨境資金流入，加速外匯儲備增長。2001年至2010年9月，進(jìn)口應(yīng)付賬款從339億美元增長至1492億美元，增長3倍多；出口預(yù)收款從209億美元增長至700多億美元，增長2倍多(見圖C4-1)。

　　我國貿(mào)易信貸的變化與進(jìn)出口活動密切相關(guān)，對跨境資金凈流動的整體影響不大。一是貿(mào)易信貸資產(chǎn)和負(fù)債占進(jìn)出口總量的比例基本穩(wěn)定(見圖C4-2)。2001-2010年間，貿(mào)易信貸資產(chǎn)占當(dāng)年進(jìn)出口總量的比例基本穩(wěn)定在3-5%之間；貿(mào)易信貸負(fù)債占當(dāng)年進(jìn)出口總量的比例除2001和2002年達(dá)到11%和9%，以及2008年金融危機(jī)初期的5%的情況以外，基本穩(wěn)定在7%左右。二是貿(mào)易信貸項(xiàng)下逐步由長期的大額凈負(fù)債(即凈流入)轉(zhuǎn)為近年來的小額凈資產(chǎn)(即凈流出)(見圖C4-2)。2001年至2008年貿(mào)易信貸項(xiàng)下每年凈流入規(guī)模近200億美元，2009年后逐步轉(zhuǎn)為小額凈流出，2010年前三季度為凈流出63億美元。這表明受國際金融危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，近年來我國出口收匯環(huán)境有所惡化。三是延付而非預(yù)收是貿(mào)易信貸的突出特征(見圖C4-1)。出口和進(jìn)口中都會有推遲或提前收付匯的問題，但總體看，我國出口晚收匯比早收匯更嚴(yán)重，而進(jìn)口晚付匯比早付匯更顯著。2001-2010年，有七年出口晚收匯情況多于早收匯，十年均是進(jìn)口晚付匯多于早付匯。截止2010年9月末，出口應(yīng)收賬款余額大于預(yù)收款1041億美元，進(jìn)口應(yīng)付賬款余額大于預(yù)付款978億美元。

　　(六)銀行部門

　　前文主要從銀行代客跨境收付和結(jié)售匯的角度對主要項(xiàng)目下的跨境資金流動狀況進(jìn)行分析。銀行自身結(jié)售匯(包括結(jié)售匯頭寸變動)和跨境收付也是重要的跨境資金流動。

　　1.銀行自身結(jié)售匯狀況

　　自2006年統(tǒng)計(jì)銀行自身結(jié)售匯交易以來，到2010年，銀行自身結(jié)售匯交易共發(fā)生5975億美元，相當(dāng)于銀行代客結(jié)售匯總額的7%。

　　外匯利潤、外匯資本金(營運(yùn)資金)結(jié)匯是銀行自身結(jié)匯的主要來源。2006-2010年，銀行外匯利潤結(jié)匯約333億美元，銀行引入境外投資者和境外上市結(jié)匯約689億美元，銀行外匯資本金、營運(yùn)資金、存款準(zhǔn)備金等共結(jié)匯1254億美元。

　　支付境外股東紅利、境外直接投資、購買外匯營運(yùn)資金、繳納存款準(zhǔn)備金購匯等是銀行自身售匯的主要用途。2006-2010年，銀行購匯支付境外股東紅利等77億美元，購匯用于境外直接投資約70億美元，購買外匯營運(yùn)資金、繳納存款準(zhǔn)備金等購匯2443億美元。

　　銀行自身結(jié)售匯順逆差交替出現(xiàn)。2006-2010年，銀行自身結(jié)售匯3年為順差，2年為逆差，合計(jì)為逆差。通過購匯繳納存款準(zhǔn)備金和支持國內(nèi)企業(yè)“走出去”，銀行部門已成為分流外匯的重要渠道。

　　2.銀行結(jié)售匯頭寸變動

　　銀行辦理代客和自身結(jié)售匯及遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易后，可在銀行間外匯市場平盤，剩余資金即為銀行結(jié)售匯頭寸。2001-2005年，銀行結(jié)售匯頭寸實(shí)行收付實(shí)現(xiàn)制下的正區(qū)間管理；2006-2010年，銀行結(jié)售匯頭寸實(shí)行權(quán)責(zé)發(fā)生制下的正區(qū)間管理。二者差異在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制允許遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約計(jì)入頭寸，即銀行在遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約后即可到即期銀行間市場平盤；收付實(shí)現(xiàn)制只允許遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約計(jì)入頭寸，即銀行需在遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約而非簽約時(shí)才可到即期銀行間市場平盤。

　　2006年以后，銀行因?yàn)檫h(yuǎn)期結(jié)售匯而大幅減持收付實(shí)現(xiàn)制頭寸(見圖2-18)。銀行與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯較多時(shí)，為對沖與客戶遠(yuǎn)期結(jié)匯的風(fēng)險(xiǎn)，一般會將同等金額的外匯在即期賣給銀行間市場(表現(xiàn)為銀行收付實(shí)現(xiàn)制頭寸減少甚至為負(fù))，增加外匯供給，加速外匯儲備增長。2001-2010年，共有4年為遠(yuǎn)期凈售匯，其他6年為遠(yuǎn)期凈結(jié)匯。其中，2010年遠(yuǎn)期結(jié)匯1656億美元，遠(yuǎn)期售匯1172億美元，分別較上年增長123%和40%，凈結(jié)匯484億美元，上年為遠(yuǎn)期凈售匯93億美元。從未到期遠(yuǎn)期看，2010年末為凈結(jié)匯316億美元，較2009年末上升350億美元(見圖2-19)。

　　部分銀行自主增持頭寸緩解了遠(yuǎn)期凈結(jié)匯帶來的外匯拋售壓力。根據(jù)規(guī)定，銀行可在核定的頭寸上下限區(qū)間內(nèi)自主選擇增持或減持頭寸。2001-2010年，銀行合計(jì)自主增持頭寸312億美元，其中，2010年較2009年增持頭寸179億美元。部分銀行利用增持頭寸，為支持企業(yè)海外采購和跨國并購提供融資。

　　3.銀行部門外匯資金來源與運(yùn)用

　　從境外流入的外匯資金，大部分形成外匯儲備，少量以企業(yè)和個人存款等進(jìn)入銀行體系，因而銀行的外匯資金變化實(shí)質(zhì)上涵蓋了部分跨境資金流動，與銀行代客跨境收付構(gòu)成我國跨境收付的全貌。

　　2002年以來，銀行外匯資金來源充足，外匯業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展(見圖2-20)。2002-2010年，銀行外匯業(yè)務(wù)規(guī)模從2602億美元增至5933億美元，增長1.3倍。決定銀行外匯業(yè)務(wù)規(guī)模的首要因素是外匯資金來源。從來源看，境外負(fù)債在2005年以后基本穩(wěn)步增加，但外債指標(biāo)限制了增幅；境內(nèi)存款于2007年見底后穩(wěn)步增加，其中可能存在部分非居民外匯存款被統(tǒng)計(jì)為境內(nèi)存款的問題；其他資金來源(包括央行與商業(yè)銀行貨幣掉期操作調(diào)出的外匯)快速增長，成為支持銀行外匯業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展的主要來源。從占比上看，境外負(fù)債基本穩(wěn)定在10%左右；境內(nèi)存款占比一直下降，2010年末為35%，較2002年下降22個百分點(diǎn)；其他資金來源占比持續(xù)上升，2010年末為54%，較2002年上升24個百分點(diǎn)。

　　國內(nèi)外匯貸款隨著人民幣升值預(yù)期和本外幣的利差而波動，銀行則隨著國內(nèi)外匯貸款需求的變化頻繁跨境調(diào)撥資金。近幾年，銀行大量開發(fā)“﹢﹢人民幣質(zhì)押外匯貸款遠(yuǎn)期售匯”的“三合一貸款”或“人民﹢﹢幣質(zhì)押外匯貸款遠(yuǎn)期售匯＋外匯利率互換”的“四合一貸款”，為企業(yè)提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)。盡管這些貸款大都不能結(jié)匯，但其替代了當(dāng)期購匯，也造成了銀行結(jié)售匯順差“被增長”。2010年末，國內(nèi)外匯貸款余額為3359億美元，較2002年末增加2370億美元。從境外調(diào)回資金是銀行外匯貸款的重要來源，方式包括減少境外有價(jià)證券投資和境外存放拆放，增加境外借款。從2009-2010年情況看，如不考慮境外貸款，銀行從境外共凈調(diào)入資金1186億美元(見圖2-21)。當(dāng)然，銀行減少境外資產(chǎn)運(yùn)用，還有規(guī)避當(dāng)前國際金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

　　三、總結(jié)

　　本部分主要結(jié)合前文分析結(jié)果概括幾點(diǎn)結(jié)論，同時(shí)在回顧前期工作基礎(chǔ)上，提出下一階段防范和化解跨境資金流動沖擊的政策思路。

　　(一)主要結(jié)論

　　我國大規(guī)?？缇迟Y金凈流入與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動基本相符。我國正處于工業(yè)化進(jìn)程不斷深化的階段，勞動生產(chǎn)率不斷提高，制造業(yè)生產(chǎn)能力和出口競爭力明顯增強(qiáng)，國際產(chǎn)業(yè)和資本大量向我國轉(zhuǎn)移。大規(guī)?？缇迟Y金凈流入也是我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不平衡的表現(xiàn)，儲蓄大于投資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目大額順差，國內(nèi)金融服務(wù)滯后導(dǎo)致對外資過度依賴。過去十年，我國外匯儲備持續(xù)大幅增加，主要來源于進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市等合法合規(guī)的涉外經(jīng)濟(jì)活動，投機(jī)套利資金占外匯儲備比例相對較小。同時(shí)，由于我國總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，金融市場不斷深化，外匯儲備充裕，承受跨境資金流動沖擊的能力也在不斷增強(qiáng)(見圖3-1)。

　　跨境資金流動狀況與我國經(jīng)濟(jì)周期存在一定相關(guān)性。任何開放經(jīng)濟(jì)都有資本跨境流入流出的問題。而資本流動是順周期性的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，生產(chǎn)和投資活躍，投資擴(kuò)張往往需要大量資金，加之資本回報(bào)較高，跨境資金流入動力增強(qiáng)、規(guī)模上升；反之，生產(chǎn)和投資不振，則資本流入動力減弱、規(guī)模下降，甚至可能流出避險(xiǎn)或?qū)ふ彝顿Y回報(bào)更高的地點(diǎn)。過去十年，我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長，尤其在本輪國際金融危機(jī)中經(jīng)濟(jì)快速回升，是吸引外資大量流入的主要原因。這種順周期的資本流動，增加了當(dāng)前國內(nèi)宏觀調(diào)控的艱巨性和復(fù)雜性，需要密切關(guān)注、善加引導(dǎo)，居安思危、防患未然。

　　市場主體合理的財(cái)務(wù)運(yùn)作加大跨境資金流動的波動性。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對匯率、利率等價(jià)格信號日益敏感。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。由于我國企業(yè)普遍股本少、負(fù)債率高，企業(yè)更多呈現(xiàn)負(fù)債外幣化趨勢，往往以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購匯。國內(nèi)商業(yè)銀行也在自身利益驅(qū)動下，通過減持境外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款，滿足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。

　　我國有“熱錢”違規(guī)流入現(xiàn)象但尚未成規(guī)模集中流入。近年來，外匯管理部門歷次專項(xiàng)檢查發(fā)現(xiàn)了一批“熱錢”違規(guī)流入的典型案例和渠道，如加工貿(mào)易中通過高報(bào)工繳費(fèi)等方式多收匯、轉(zhuǎn)口貿(mào)易企業(yè)利用收付匯時(shí)間差擴(kuò)大外匯凈流入、空殼公司虛假利用外資、外匯資本金違規(guī)結(jié)匯、個人分拆結(jié)匯、銀行突破短期外債指標(biāo)融入資金等。但是，檢查中發(fā)現(xiàn)的案件大都以境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個人和海外華人華僑為主，通常以“螞蟻搬家”的方式分散滲透，尚未發(fā)現(xiàn)國際“金融大鱷”大規(guī)模流入的情況。我國在金融穩(wěn)步開放進(jìn)程中始終注意加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)控，國際性“大炒家”以違法違規(guī)形式進(jìn)入中國存在法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)我國金融產(chǎn)品較少，對擅長杠桿交易、套利交易的對沖基金等國際金融機(jī)構(gòu)吸引力有限。

　　開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展使我國跨境資金流動監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。在應(yīng)對歷次國際金融危機(jī)中，我國資本管制均發(fā)揮了重要作用。但隨著對外開放不斷擴(kuò)大，我實(shí)施有效資本管制的難度逐步提高。當(dāng)前各類市場主體的趨利動機(jī)越來越強(qiáng)，而我國已是深度融入全球經(jīng)濟(jì)的開放大國，存在大量從事涉外貿(mào)易投資活動的企業(yè)和出入境人員，加之毗鄰港澳臺等兩岸三地等特殊區(qū)位因素，在大量正常的貿(mào)易投資活動中，不排除有部分跨境資金從事投機(jī)套利活動。由于看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景和人民幣資產(chǎn)增值的潛力，不少跨境套利活動是以長期投資的方式存續(xù)，常用的管理手段難以甄別。

　　專欄5：

　　中國香港特區(qū)與內(nèi)地之間的跨境資金流動

　　中國香港特區(qū)與內(nèi)地間的跨境資金往來密切(見圖C5-1)。據(jù)內(nèi)地統(tǒng)計(jì)，兩地跨境資金往來規(guī)模由2001年的1822億美元升至2010年的1.1萬億美元，占內(nèi)地跨境資金流動總量的比例保持在30%左右，2010年為32%，較2001年下降5個百分點(diǎn)；內(nèi)地對香港跨境資金凈流入由2001年的237億美元升至2010年的1006億美元，凈流入占總量的比例由2001年的41%降至2010年的34%。剔除跨境人民幣收付數(shù)據(jù)后，2010年香港流入內(nèi)地的凈外匯資金規(guī)模占外匯儲備交易凈增加規(guī)模的28%。

　　上述跨境資金流動與兩地經(jīng)貿(mào)人員往來狀況相符。香港是內(nèi)地重要的貿(mào)易伙伴和貿(mào)易順差來源地，也是內(nèi)地外來直接投資和對外直接投資的主要來源地和目的地，還是內(nèi)地出入境的主要來源地和目的地。截至2010年末，赴港直接或間接上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)占香港上市公司的18.6%，市值占香港的46%。自2004年開辦人民幣業(yè)務(wù)以來，香港人民幣離岸市場也初具規(guī)模。同時(shí)，香港作為全球金融和貿(mào)易自由港，也是境內(nèi)外企業(yè)資金結(jié)算的中心。

　　在兩地經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的背景下，由于金融監(jiān)管制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，兩地間跨境資金往來確給內(nèi)地外匯監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。比如，盡管內(nèi)地有種種限制，但兩地居民相互到對方炒樓炒股的現(xiàn)象屢禁不絕；由于在兩地都有商業(yè)存在，利用在岸和離岸市場進(jìn)行人民幣外匯買賣的套利行為也較為普遍；內(nèi)地地下錢莊運(yùn)用內(nèi)地交割人民幣、香港交割外匯“兩頭在外”的方式，跨境轉(zhuǎn)移資金更是監(jiān)管的難點(diǎn)，等等。

　　然而，對于香港因素對內(nèi)地市場的影響不能夸大其辭。一是兩地資金往來的量是有數(shù)的，也基本可以說清楚。二是兩地間的經(jīng)貿(mào)往來大多有真實(shí)合法的交易背景，兩地間資金往來大都在內(nèi)地有嚴(yán)格的審查，不能混同于“熱錢”違規(guī)流動。三是香港市場中的“中國概念”資產(chǎn)池不斷擴(kuò)大，尤其是香港人民幣離岸市場的發(fā)展，使大量國際資本可在港投資，不需要直接進(jìn)入內(nèi)地市場就能合法分享中國經(jīng)濟(jì)增長的成果。四是盡管近年來香港人民幣離岸市場發(fā)展較快但存量有限，截至2010年底，香港人民幣存款占當(dāng)?shù)卮婵羁偭康?%，加上香港居民在內(nèi)地的人民幣存款后(俗稱人民幣存款北上)，也僅占內(nèi)地人民幣存款總量的0.7%。

　　(二)下一階段的政策考慮

　　近年來，外匯管理部門積極構(gòu)建均衡的外匯管理框架，適度收緊收結(jié)匯和外債管理政策，打擊違法違規(guī)資金流入，拓寬資金流出渠道。一是加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測和預(yù)警，及時(shí)分析和研判外匯收支形勢，全面梳理和查找異?？缇迟Y金流動渠道。二是加強(qiáng)收結(jié)匯和外債管理。嚴(yán)格外商投資企業(yè)資本金和外債結(jié)匯管理；實(shí)行出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查和貿(mào)易信貸登記管理制度；嚴(yán)格限制外資房地產(chǎn)企業(yè)借用外債，規(guī)范境外機(jī)構(gòu)和非居民個人境內(nèi)購房外匯管理；加強(qiáng)個人分拆購結(jié)匯和服務(wù)貿(mào)易外匯流入管理；削減銀行短期外債指標(biāo)。三是制定跨境資金異常流動應(yīng)對預(yù)案，適時(shí)出臺加強(qiáng)銀行結(jié)售匯頭寸管理等措施抑制套利資金流入。四是嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)外匯交易活動。持續(xù)開展應(yīng)對和打擊“熱錢”專項(xiàng)行動，有針對性地查處重點(diǎn)主體、重點(diǎn)渠道“熱錢”違法違規(guī)的流入；嚴(yán)厲打擊地下錢莊等違法違規(guī)外匯交易，保持對違規(guī)資金的高壓打擊態(tài)勢。五是便利外匯持有和使用。積極推進(jìn)境外直接投資外匯管理改革，支持企業(yè)“走出去”；實(shí)行個人結(jié)售匯年度總額管理；實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度，拓寬對外投資金融渠道。

　　中央“十二五”規(guī)劃建議明確將“國際收支趨向基本平衡” 作為“十二五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要目標(biāo)之一。我國將以科學(xué)發(fā)展為主題、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，通過調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大國內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求，減少國際收支順差，拓寬資金流出渠道，促進(jìn)國際收支基本平衡。當(dāng)前，在主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施寬松貨幣政策，全球流動性泛濫、國際金融動蕩的情況下，應(yīng)對跨境資本流動沖擊是許多新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨的巨大挑戰(zhàn)。保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健全宏觀調(diào)控手段、完善金融市場體系，是我國抵御跨境資本流動沖擊的根本，加強(qiáng)資本管制是為改革和調(diào)整爭取時(shí)間。

　　下一階段，外匯管理部門將密切監(jiān)控跨境資本流動，防范和化解“熱錢”流動的沖擊。一是繼續(xù)加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測，對“熱錢”可能違規(guī)流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)主體開展有針對性的專項(xiàng)檢查，保持對違規(guī)資金流入的高壓打擊態(tài)勢。二是加強(qiáng)跨境資金流動的合規(guī)性監(jiān)管。結(jié)合檢查中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，及時(shí)研究加以完善。同時(shí)督促市場主體增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，提高依法合規(guī)經(jīng)營的自覺性。三是綜合運(yùn)用宏觀審慎和資本管制等調(diào)控政策，通過經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段，提高套利資金流入成本。四是加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警并完善應(yīng)急預(yù)案，研究對過度流入的領(lǐng)域予以適當(dāng)控制或采取一些非常規(guī)的應(yīng)急措施。五是加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，發(fā)揮部門監(jiān)管合力，提高跨境資金流動監(jiān)管的有效性。六是在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，有序拓寬對外投資渠道。七是繼續(xù)大力培育和發(fā)展外匯市場，不斷豐富人民幣外幣避險(xiǎn)產(chǎn)品。