時間表，還是時間表

　　文/ 王堯基

　　我國的利率市場化攻堅之路借鑒日本做法更切合國情，即銀行間接融資市場利率市場化從緩，同時快速發(fā)展實行市場利率的債券市場，與銀行間接融資市場相競爭，逐漸實現(xiàn)完全的利率市場化

　　利率市場化是發(fā)揮市場配置資源作用的一個重要方面。中國的利率市場化改革起步已有10多年了，但距離真正的利率市場化還差很遠?！笆濉遍_局前后，中國對推進利率市場化改革傳遞了空前明確的信息：中共中央在“十二五”規(guī)劃建議中明確提出“穩(wěn)步推進利率市場化改革”；中國金融高官連續(xù)發(fā)表了多篇有關利率市場化的專題文章。但此后不久，又有金融高官表示目前存款利率市場化的推出還沒有時間表。這使人們感到在中國完全實現(xiàn)利率市場化既“近”又“遠”。

　　在中國走向“創(chuàng)新驅(qū)動、轉(zhuǎn)型發(fā)展”階段之時，隨著人民幣國際化步伐的加快，直接關乎銀行、企業(yè)乃至個人等經(jīng)濟主體承受能力的中國利率市場化改革“拖不起”、“急不得”，但在其成為各方關注新焦點的情況下，為了抓住機遇、切實推進，管理層應盡快定出改革攻堅的時間表。

　　現(xiàn)實需要：利率市場化改革“拖不起”

　　價格是市場機制的核心，它反映供求關系、引導資源優(yōu)化配置。利率是資金的價格，其形成機制影響到整個社會的資源配置效率。在市場經(jīng)濟條件下，作為重要經(jīng)濟杠桿的利率對國民經(jīng)濟運行發(fā)揮著非常重要的調(diào)節(jié)作用。一國市場機制發(fā)育到一定程度，必然要求市場化的利率機制與之相適應。

　　利率市場化改革的最終目標是實現(xiàn)利率由市場決定。即將利率的決策權(quán)交給金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)根據(jù)資金狀況和對市場動向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎、以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。在利率完全市場化的情況下，資金能夠自由地從資金利潤率低的部門向資金利潤率高的部門流動，從而使市場的優(yōu)化資源配置作用能夠得到充分體現(xiàn)。

　　從宏觀層面來看，以往國內(nèi)金融市場的利率，特別是銀行的存貸款利率基本上被政府嚴格管制。這種管制下的低利率，不僅扭曲了整個金融市場的價格機制，也造成了國內(nèi)許多經(jīng)濟關系的錯位與扭曲，整個市場的金融資源配置必然是低效率的。這也必然會導致粗放型經(jīng)濟過度增長、傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)流行、資本擠出勞動力、居民消費被擠出、固定資產(chǎn)投資過熱、房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹、資產(chǎn)價格飆升、居民財富制度性轉(zhuǎn)移等，還導致體制外融資現(xiàn)象嚴重、民間融資成本畸高。此外，在利率管制條件下，央行對利率的調(diào)整是間斷的，往往隔數(shù)月甚至數(shù)年才調(diào)整一次，利率不能及時有效地反映資金的供求狀況。因此，只有實行利率市場化，使利率高到足以反映資金的稀缺程度，央行的貨幣政策才會有順暢、有效的傳導機制，才能從根本上改變目前國內(nèi)金融市場價格水平與價格機制，改變經(jīng)濟主體的資金使用行為決策，從而改變資金使用的供求關系，提高資金使用效率，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。

　　從微觀層面來看：首先，就國內(nèi)企業(yè)而言，在管制條件下，由于利率水平不能準確地反映市場的資金供求狀況，在相當多的時候管制利率是低于市場均衡利率水平的。由于國有企業(yè)是主要的借款人，這必然導致國有企業(yè)在資金運用中過度借貸，并形成資金的低效使用，甚至浪費。局部地區(qū)不時出現(xiàn)的非法集資問題，有多方面的原因，但儲蓄利息水平過低以及集資高收益的吸引是其中的重要原因。利率市場化可能帶來的貸款成本提高，將大大強化企業(yè)的資金成本意識，促使企業(yè)提高資金使用效率。這樣，將會有效抑制原本不缺錢的大企業(yè)對廉價信貸資源的過多占用，使得信貸資源能更多地用于支持中小企業(yè)發(fā)展。其次，就國內(nèi)商業(yè)銀行而言，由于利率市場化將使銀行利差收窄、競爭更充分，商業(yè)銀行的效率、管理、創(chuàng)新和服務等面臨嚴峻考驗，將促使銀行擺脫對利差收入的過度依賴、提高中間業(yè)務的利潤貢獻，也會使銀行的利率風險觀念增強、努力開發(fā)和提供新的金融產(chǎn)品及更好的服務。這樣，同類金融產(chǎn)品可能有不同的品牌、規(guī)格和目標群體，不同金融機構(gòu)對同一項目、同一客戶的風險判斷也會出現(xiàn)差異，這些差異在其金融產(chǎn)品的定價中會得到反映。利率市場化將打破國內(nèi)商業(yè)銀行的“大鍋飯”，銀行之間的盈利水平將逐漸拉開差距，銀行業(yè)將步入“優(yōu)勝劣汰”時代。再次，利率市場化將使銀行和客戶間的雙向選擇成為可能。通過利率市場化，金融機構(gòu)會提供多樣化的金融產(chǎn)品和服務。客戶可以選擇金融機構(gòu)提供的服務和價格，而金融機構(gòu)也可根據(jù)客戶的信用等級差異對同一產(chǎn)品實行不同價格。

　　無論從宏觀層面，還是從微觀層面來看，利率市場化對優(yōu)化金融資源配置都至關重要，故利率市場化改革滯后帶來的效率損失是巨大的、“機會成本”很高。同時，人民幣國際化、匯率市場化和利率衍生工具市場的發(fā)展都要求利率市場化盡快邁出實質(zhì)性步伐。因此，我國的利率市場化改革“拖不起”。

　　前車之鑒：利率市場化改革“急不得”

　　從先行國家的實踐來看，利率市場化的確可促進金融機構(gòu)的競爭、提高資源配置效率，但由于國情不同，各國的利率市場化改革路徑與結(jié)果各異。這既和一國利率市場化的措施、步驟有關，也受該國宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場發(fā)育程度、金融監(jiān)管等因素的影響。

　　美國的利率市場化改革從大額定期存款起步，推行比較順利。1970年6月，根據(jù)美國經(jīng)濟發(fā)展和資金供求的實際情況，美聯(lián)儲先將10萬美元以上、期限在3個月以內(nèi)的定期存款的利率實行市場化，后又將90天以上的大額存款利率的管制予以取消。同時，繼續(xù)提高存款利率的上限，以此來緩和利率管制帶來的矛盾。1980年3月，美國頒布《廢止對存款機構(gòu)管制與貨幣控制法》，正式推行利率市場化改革，分6年逐步取消對定期存款利率的最高限。美國據(jù)該法案設立了“存款機構(gòu)放松管制委員會”，由該委員會根據(jù)經(jīng)濟情況和金融機構(gòu)的安全性及健全性而取消了美國各州政府對住宅抵押貸款的限制，并在1980-1986年依大額定期存款、小額定期存款、儲蓄存款的次序逐漸取消了對存款利率的管制，實現(xiàn)了存款利率自由化。美國的利率市場化營造了公平的競爭環(huán)境，提高了存款機構(gòu)吸收存款的能力，繼而增加了競爭力，使銀行的支付和信貸供給能力迅速提高。但金融機構(gòu)之間的競爭加劇、利差收窄，使得以往依靠利率管制才能生存的中小銀行舉步維艱，眾多的小銀行倒閉。1987-1991年，年均有200家小銀行倒閉。1981-1991年，該國因銀行問題所造成的損失高達4000億美元。

　　日本的利率市場化改革采用從貨幣市場利率起步再到銀行利率改革的較穩(wěn)妥路徑，取得了成功。1978年，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化，其后又放開了銀行間票據(jù)利率。次年，該國批準商業(yè)銀行發(fā)行利率不受限制的大額可轉(zhuǎn)讓存單。1984年，該國以發(fā)布“金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀及展望”為標志，正式推行利率市場化改革：進一步降低大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行標準，并引入了與大額可轉(zhuǎn)讓存單市場利率聯(lián)動型的存單；由以前在日本銀行規(guī)定利率基礎上加一個小幅利差，改為在籌集資金的基礎利率之上加 1%，基礎利率是對活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款、拆借資金等4種資金利率的加權(quán)平均。當時，由于可轉(zhuǎn)讓存款、拆借資金的利率已經(jīng)放開，貸款利率已部分實現(xiàn)了市場化。1991年7月，日本銀行停止利率窗口指導。1993年，日本的定期存款和活期存款利率先后實現(xiàn)市場化。次年，該國實現(xiàn)了全部利率的市場化。

　　韓國的利率市場化改革比較曲折，經(jīng)歷了從放開利率到重新管制、又放開利率的過程。1981年起，該國央行不再限制商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)率，并用貸款利率的浮動幅度代替貸款利率上限，允許銀行根據(jù)借款者的信用等級采用不同的利率；準許銀行在規(guī)定的利率上限內(nèi)，根據(jù)期限確定存款利率。1983年，韓國取消了商業(yè)銀行政策性貸款的優(yōu)惠利率；次年開始允許商業(yè)銀行對不同的貸款人收取不同的利率，但仍設定了利率浮動范圍。經(jīng)過幾年的過渡，韓國于1988年12月全面放開對銀行和非銀行金融機構(gòu)的利率管制。但因1989年該國的經(jīng)濟形勢惡化，導致政府對已經(jīng)放開的存貸款利率重新實施管制。1991年8月，韓國銀行和韓國財政部聯(lián)合公布了《對利率放款管制的中長期計劃》，再次宣布實行新的利率市場化改革，按照從非銀行機構(gòu)到銀行機構(gòu)、從貸款到存款、從長期到短期、從大額到小額的順序，逐步擴大市場化利率的比重。1997年，韓國又放松了對活期存款利率的管制，從而實現(xiàn)了全部利率的市場化。

　　阿根廷的利率市場化改革則因急于求成而以失敗告終。1971年2月，阿根廷進行部分利率市場化改革的嘗試，但由于決策失誤，改革很快夭折。1975年，該國在惡性通貨膨脹的壓力下再度推行利率市場化改革，除了儲蓄存款利率上限維持在40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977年下半年，該國先將儲蓄存款利率上限放寬到55%，后來又取消了所有的利率管制，實行利率的全面市場化。此次改革僅用了兩年時間。由于改革準備不充分，利率市場化改革完成后，國內(nèi)出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟金融危機。國內(nèi)資金供不應求，實際貸款利率飆升，大批企業(yè)因無法償還銀行貸款而倒閉，本國商業(yè)銀行和企業(yè)被迫向利率相對較低的國際金融市場借貸，導致外債過度累積和政府的重新干預。中央銀行被迫發(fā)行10萬多億比索貨幣，以挽救那些瀕于破產(chǎn)的企業(yè)，從而加劇了通貨膨脹；而企業(yè)的倒閉又反過來沖擊了銀行，使大批銀行相繼破產(chǎn)。于是，該國不得不于20世紀90年代初放棄了利率市場化政策。

　　總的來說，美國、日本的利率市場化過程持續(xù)時間較長，由易到難，比較順利地取得了成功；而韓國、阿根廷的利率市場化則因操之過急出現(xiàn)了挫折或以失敗告終。由此可見，我國利率市場化改革也只能循序漸進，“急不得”。

　　利率市場化攻堅應有時間表

　　成功的利率市場化改革需要一個循序漸進的長期過程。有鑒于此，央行在《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中公布的我國利率市場化改革的總體思路是：從貨幣市場起步，二級市場先于一級市場；先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期，后短期。其中，貸款利率先擴大浮動幅度，后全面放開；存款利率先放開大額長期存款利率，后放開小額和活期存款利率。另外，我國利率市場化改革也需要一個不斷推進和完善的過程來培育各方面的條件。例如，增強我國金融機構(gòu)的定價能力和風險管理能力、提高客戶的自我選擇和自我保護能力、創(chuàng)造良性競爭的市場環(huán)境，等等。在此基礎上，最終才能實現(xiàn)改革的目標——建立由市場供求決定的利率形成機制。

　　事實上，我國的利率市場化改革在20世紀90年代中期就開始起步，但“十一五”期間進展不大(見表)。相對于大多數(shù)商品價格和要素價格的市場化而言，我國利率的市場化進程相對滯后。截至目前，國內(nèi)的債券市場利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場定價，外幣利率的市場化基本到位，貸款利率的浮動空間已經(jīng)足夠大，基本只剩下了貸款下限和存款上限的管制(放開這兩項管制的風險最大)。此外，國內(nèi)主要商業(yè)銀行現(xiàn)已形成了較為完善的治理結(jié)構(gòu)，大型金融機構(gòu)都已上市，擺脫了前些年盈利狀況不佳、壞賬過多的局面。因此，我國的利率市場化改革在“十二五”期間具備了加速、攻堅的條件。

　　到目前為止，由于我國的存貸款利率未能完全放開，利率水平無法反映真實的資金供求狀況，一定程度上影響了貨幣政策效果。因此，我國在擴大商業(yè)銀行自主定價空間、更大程度發(fā)揮市場在利率決定中的作用方面，還有許多工作要做。目前，央行之所以保持貸款下限和存款上限的管制，主要是為了防范風險：對貸款利率進行下限管理，主要是為防止銀行惡性競爭市場份額；對存款利率進行上限管理，則是避免銀行競相高息攬儲。

　　我國間接融資份額太高、商業(yè)銀行主體相對羸弱，特別是目前國內(nèi)銀行業(yè)收入仍主要依賴存貸利差，決定了利率市場化的路徑不能直接從存貸款利率開始。而且，在債務工具融資占比發(fā)展到一定程度之前，不能取消對存貸款利率的管制。因此，我國的利率市場化攻堅之路借鑒日本做法更切合國情，即銀行間接融資市場利率市場化從緩，同時快速發(fā)展實行市場利率的債券市場，與銀行間接融資市場相競爭，逐漸實現(xiàn)完全的利率市場化。

　　展望“十二五”，我國利率市場化的路徑將是堅持以債務工具大發(fā)展及債務工具利率市場化來促進存貸款利率市場化。根據(jù)央行負責人的表態(tài)，我國下一步利率市場化的著力點，首先要擴大貸款利率的浮動，特別是向上的浮動范圍。在該利率向下浮動方面，可以考慮支持和鼓勵大企業(yè)發(fā)行公司債，使企業(yè)融資的利率更為靈活。當國有銀行商業(yè)化進展順利，銀行體系的競爭水平提高和監(jiān)管機制得到完善時，就可以考慮逐步擴大商業(yè)銀行決定貸款利率的自由權(quán)、放開貸款利率。而如果銀行經(jīng)營狀況良好，國有企業(yè)改革也取得較大進展時，就可以逐步放開存款利率。通過這樣有步驟、漸進式的改革，最終實現(xiàn)利率的完全市場化。

　　由于利率市場化對銀行體系的沖擊最大，鑒于境外的正反經(jīng)驗，為順利推進我國的利率市場化改革進程，一些必要的配套制度應盡快建立：1.為了有效防范市場化利率條件下儲戶面臨的金融風險，我國應該加快存款保險制度的建設和金融機構(gòu)破產(chǎn)條例的制定，防范銀行擠兌風險；2.為了有效防范利率市場化條件下銀行面臨的金融風險，應盡快建立健全銀行間市場的信用風險緩釋合約(CRM)機制，這樣，持有貸款的商業(yè)銀行可以通過向其他機構(gòu)購買信用風險緩釋合約來實現(xiàn)信用風險轉(zhuǎn)移，銀行便可通過購買合約減少銀行風險資產(chǎn)權(quán)重，進而提高資本充足率，擴大信貸投放規(guī)模；3.對議價能力較弱、為中小企業(yè)服務的中小銀行，應事先制定扶植保護措施。經(jīng)驗表明，若取消利率管制，信用程度不如大商業(yè)銀行的中小銀行，將被迫以高于金融機構(gòu)平均水平的存款利率和低于金融機構(gòu)平均水平的貸款利率來吸引客戶，從而導致其成本上升、收益減少。同時，放開利率后，中小銀行的其他風險也會凸現(xiàn)，導致其不良資產(chǎn)增加、經(jīng)營困難。因此，當利率管制取消時，我國應對中小銀行給予“過渡期”等措施進行適當保護和扶植。

　　“凡事預則立，不預則廢”。對于利率市場化這樣一個“牽一發(fā)而動全身”而又“拖不起”、“急不得”的改革，機遇的把握至關重要，因而管理層還是盡快定出相應的時間表為好。

　　作者系復旦大學證券研究所副所長