券商直投四年拷問 34公司砸102億下注229項(xiàng)目

　　卸下重負(fù)，才能展開想象。

　　在此前舉行的一次券商直投業(yè)務(wù)內(nèi)部座談會(huì)上，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的人士表示，券商直投業(yè)務(wù)自2007年試點(diǎn)以來，已經(jīng)有34家證券公司獲準(zhǔn)設(shè)立了直投子公司，注冊(cè)資本總體為216億元，28家直投子公司已經(jīng)正式對(duì)外直接投資項(xiàng)目總計(jì)229個(gè)，投資總額102億元，其中有29個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)上市。

　　從2007年9月的試點(diǎn)開放開始，券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)已經(jīng)運(yùn)行了將近4年時(shí)間。隨著2009年創(chuàng)業(yè)板推出之后，直投公司一下子被放到聚光燈之下，各方面的市場質(zhì)疑如潮水般向其涌來，有人質(zhì)疑券商投行的保薦項(xiàng)目同時(shí)又有直投公司的投資，那么券商可能就有動(dòng)力為了直投公司的收益，在保薦該項(xiàng)目時(shí)放寬標(biāo)準(zhǔn)，甚至過度包裝、幫助公司推高發(fā)行定價(jià)等。

　　但是，這種廣為傳播的邏輯的成立與事實(shí)的正確是否能畫上等號(hào)?

　　“在中國的市場環(huán)境下，輿論對(duì)于"保薦+直投"的質(zhì)疑，主要源于整個(gè)資本市場的市場化仍有待改進(jìn)的現(xiàn)狀，因此，解決這一問題的關(guān)鍵并不在直投公司運(yùn)營模式，而是整個(gè)資本市場的市場化程度。在當(dāng)前現(xiàn)狀下，對(duì)于直投業(yè)務(wù)的監(jiān)管，則應(yīng)主要在于直投業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和經(jīng)營自主權(quán)，而不是其獨(dú)立主體地位。由于直投+保薦模式在商業(yè)倫理及政策法律層面均不構(gòu)成實(shí)際障礙，因此監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)針對(duì)內(nèi)部個(gè)人層面的利益尋租。”投中集團(tuán)的首席分析師李瑋棟指出。

　　直投、保薦項(xiàng)目重疊背后

　　根據(jù)招商證券的研究數(shù)據(jù)顯示，在券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金所投資企業(yè)中，截至4月底，已有41 家直投項(xiàng)目上市，其中28家采用“直投+保薦”模式，占比達(dá)68.29%。而在直投與保薦項(xiàng)目重疊度較高的券商直投子公司中，大多數(shù)為投行實(shí)力較為雄厚的券商系子公司，比如中信證券直投子公司金石投資與國信證券的直投子公司國信弘盛等。

　　這背后有其實(shí)際原因，“券商直投的發(fā)展基本上是2008年才開始起步的，他們對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)的人員和經(jīng)驗(yàn)都相對(duì)匱乏，與專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資能力有一定差距。但是，券商直投卻可以通過投行部門來獲得相關(guān)的項(xiàng)目資源信息，因此，我們也看到在投行業(yè)務(wù)上具有優(yōu)勢的券商，其直投部門的業(yè)績也齊頭并進(jìn)。”一位國內(nèi)大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的北京地區(qū)負(fù)責(zé)人對(duì)記者指出。

　　而這涉及到的相關(guān)券商直投公司發(fā)展階段的原因，“正因?yàn)槿讨蓖妒莻€(gè)新興的機(jī)構(gòu)，它就更需要在短期內(nèi)用業(yè)績來證明自己的實(shí)力從而爭取更多的投入或支持。”上述負(fù)責(zé)人指出。

　　以國信弘盛為例，據(jù)國信弘盛副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)黃暉介紹， 2009年國信弘盛的投資起步大多是以國信投行接觸中的擬服務(wù)客戶作為投資的主要目標(biāo)企業(yè)。但這些項(xiàng)目整個(gè)投資過程中，國信弘盛都是作為投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)行的。

　　“在其成立初期，作為一個(gè)新進(jìn)入市場的投資機(jī)構(gòu)，要在競爭充分的投資市場快速崛起，自然要依托券商的資源基礎(chǔ)。但這種資源的依托是合規(guī)的。”黃暉指出。

　　“直投和投行在確保各自獨(dú)立性的前提下的協(xié)作是有利的，比如我們?cè)?009年初投資的"張化機(jī)"項(xiàng)目，是國信投行部門已經(jīng)接觸的企業(yè)，當(dāng)時(shí)還沒進(jìn)入股改階段。當(dāng)時(shí)企業(yè)正在上馬的大型重型裝備制造項(xiàng)目需要的資金量較大，但當(dāng)時(shí)正處金融危機(jī)過后，融資環(huán)境不好的情況下，由于是投行的服務(wù)企業(yè)，直投公司對(duì)企業(yè)自然有一定信任基礎(chǔ)，國信弘盛在獨(dú)立進(jìn)行綜合盡調(diào)后和獨(dú)立決策后，在企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期及時(shí)給與企業(yè)資金支持。”黃暉詳細(xì)解讀了投行與直投項(xiàng)目重疊的過程。

　　而在經(jīng)歷過這種成立初期的依托券商資源基礎(chǔ)的情況后，國信弘盛也開始調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，據(jù)黃暉介紹，在2010年后，國信弘盛投資的企業(yè)有的是在投行尚未深入調(diào)研之前，直投公司先于投行深入調(diào)研項(xiàng)目;有的是在投資完成后還沒有確定投資銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)。投資階段比初期提前，大多是投資后計(jì)劃一至三年后才申報(bào)的企業(yè)。

　　“我們投資的常州晶雪制冷設(shè)備公司，是國信投行還沒有深入介入之前，由國信弘盛對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)研后投資的，投資后直投團(tuán)隊(duì)以股東身份為企業(yè)提供合規(guī)性等規(guī)范工作幫助，使企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和運(yùn)作合規(guī)性進(jìn)一步接近上市要求，企業(yè)同時(shí)也加深了國信的信任，希望國信投公司為其提供行上市服務(wù)。”

　　“2010年隨著團(tuán)隊(duì)建設(shè)，投資的項(xiàng)目和2009年有很大差別，基本上是投行介入之前進(jìn)行投資。而在2011年開始，我們的絕大部分項(xiàng)目是在還沒有確定投行的階段就已經(jīng)進(jìn)入了。”其指出。
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　　利益輸送是否存在?

　　而事實(shí)上，直投與投行項(xiàng)目重疊并不是判斷券商直投+保薦的潛在利益輸送的關(guān)鍵。

　　“作為投行的項(xiàng)目和直投的項(xiàng)目，大家應(yīng)該關(guān)注的不是直投賺了多少錢，而應(yīng)該關(guān)注是不是合規(guī)，投行是不是因?yàn)橛型顿Y就降低勤勉盡責(zé)的要求?在所有券商有直投的企業(yè)，投行是否就降低了標(biāo)準(zhǔn)而損害了其他投資者的利益?”廣發(fā)證券投行部總經(jīng)理張少華在此前的座談會(huì)上表示。

　　這首先指向的是在對(duì)于直投進(jìn)入的項(xiàng)目中，投行保薦的標(biāo)準(zhǔn)是否有所降低，從而造成企業(yè)上市后的業(yè)績變臉，而這可供考量的數(shù)據(jù)則是上市企業(yè)上市當(dāng)年的凈利潤增幅。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，券商直投投資已上市企業(yè)中，以21家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，在上市當(dāng)期出現(xiàn)凈利潤增長率下滑的企業(yè)為三家，其中直投與保薦項(xiàng)目重合的項(xiàng)目為兩家，而整體直投投資的已上市創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)年的凈利潤平均增長率為54.75%。

　　而據(jù)最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年5月，創(chuàng)業(yè)板開閘以來的企業(yè)上市當(dāng)年凈利潤漲幅顯示，有PE/VC支持的上市企業(yè)上市當(dāng)年凈利潤增幅為42.9%，為非VC/PE支持的上市企業(yè)上市當(dāng)年的凈利潤增長幅度為25.1%。合計(jì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市當(dāng)年的凈利潤增幅為35%。

　　而在券商直投以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金迄今投資上市的9家中小板企業(yè)中，上市當(dāng)年的凈利潤平均增長率為24.7%，而統(tǒng)計(jì)的創(chuàng)業(yè)板開閘以來至2011年5月，中小板企業(yè)有VC/PE支持的企業(yè)上市當(dāng)年的凈利潤增幅為24.5%，非VC/PE支持的中小板企業(yè)上市當(dāng)年的凈利潤增幅為17.3%，合計(jì)上市當(dāng)年的凈利潤增幅為20.1%。

　　數(shù)據(jù)顯示，券商直投參與投資的公司，包括其直投與投行項(xiàng)目相重疊公司中，企業(yè)上市后當(dāng)年的凈利潤增長幅度高于平均水平。

　　其次，針對(duì)多方爭議的“突擊入股”問題，則需要從其入股的時(shí)間段所處的公司發(fā)展階段，以及整體占比情況來考量。

　　招商證券的研究顯示，券商直投子公司以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金參股的企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短，已上市項(xiàng)目的從投資到上市平均周期17個(gè)月。金石投資的神州泰岳的周期最短，投資后僅5個(gè)月就實(shí)現(xiàn)IPO;周期最長的直投項(xiàng)目是海通—中比基金的海源機(jī)械，周期為48個(gè)月。國信弘盛已上市的8個(gè)投資項(xiàng)目中，5個(gè)項(xiàng)目周期為7-9 個(gè)月。海通開元投資的2 個(gè)項(xiàng)目周期分別為7個(gè)月、8個(gè)月。

　　而這種情況有其現(xiàn)實(shí)原因，“券商直投屬于PE范疇，不屬于VC范疇，從整個(gè)PE行業(yè)來說，其投資階段都是比較靠后一些的。”黃暉指出。

　　延伸到整體PE投資的情況來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，縱觀創(chuàng)業(yè)板開閘至今的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，從融資到上市的周期平均為17.5個(gè)月，其中，周期最短的仍為金石投資的神州泰岳，但同期有匯金立方資本管理有限公司進(jìn)入。

　　可見，券商直投的投資與上市周期偏短并非個(gè)例，而在“突擊入股”備受質(zhì)疑的利益輸送方面，則需觀察券商直投的投資回報(bào)率與同類型PE機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率的對(duì)比。

　　“一個(gè)項(xiàng)目在投行簽字以后，如果企業(yè)還需要有新一輪的融資需求，而券商直投能夠跟其他的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以同樣的價(jià)格和條件進(jìn)入的話，這是公平合理的。” 銀河創(chuàng)新投資管理有限公司董事總經(jīng)理黃勁松指出。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，券商直投參與投資的21個(gè)已上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，以上市首日的回報(bào)水平統(tǒng)計(jì)，平均回報(bào)水平為4.41倍。截至2011年2月28日，PE參與投資的創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)中，以上市首日的回報(bào)水平統(tǒng)計(jì)，平均回報(bào)水平為6.83倍。

　　而針對(duì)更為隱蔽的券商的直投子公司與直投部門的實(shí)際利益沖突問題，則需要更多方面的考量。

　　首先是保薦+直投利益捆綁是否存在，在此前的券商直投業(yè)務(wù)座談會(huì)上，就有人對(duì)此發(fā)問：“假如有一個(gè)項(xiàng)目是投行保薦與直投公司重疊的，上市后直投獲得了很不錯(cuò)的收益，有沒可能保薦人也得到獎(jiǎng)勵(lì)?”

　　而對(duì)此，國信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇回應(yīng)指出：“投行和直投都是嚴(yán)格分開的，包括決策和考核，都是獨(dú)立的，沒有一方會(huì)遷就其他方，如果僅僅是推薦企業(yè)，上市了，也是兩邊的考核嚴(yán)格分開的，沒有更多考核獎(jiǎng)勵(lì)的。”

　　“這里面的情況并不像外界的傳言一樣，畢竟投行是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的利益主體，有的公司還出現(xiàn)投行和直投在某種程度上出現(xiàn)沖突的情況。”黃勁松指出。

　　“實(shí)際上，在投行簽字開展項(xiàng)目之后，直投希望進(jìn)去的話，保薦的費(fèi)率要調(diào)整，相關(guān)的制度要調(diào)整得更為嚴(yán)格，畢竟兩個(gè)關(guān)聯(lián)方進(jìn)入到同一個(gè)企業(yè)里頭，保薦人要做的工作就多很多了。所以投行覺得，還不如只賺承銷費(fèi)，覺得你們直投公司進(jìn)來還給保薦人帶來更多的麻煩。”一位券商直投的負(fù)責(zé)人對(duì)記者指出。
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　　分還是合?

　　而在諸多紛爭的背后，更多是源于“保薦直投模式=PE腐敗”的邏輯在市場各方心中的固有印象，而這條等式是否簡單成立?

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新指出，券商“直投+保薦”模式本身并非壞事，如果在信息沒有造假的情況下，券商用直投來保證信心，以自家身價(jià)來為企業(yè)成長性做擔(dān)保，現(xiàn)在變味主要因?yàn)楫?dāng)事人的誠信及有效監(jiān)督的缺失。其指出，要加強(qiáng)監(jiān)管打擊信息造假和欺詐，在業(yè)務(wù)規(guī)范方面，要加大懲處力度，將責(zé)任落實(shí)到具體的個(gè)人。

　　當(dāng)厘清了保薦+直投與內(nèi)部個(gè)人層面的利益尋租的關(guān)系之后，保薦加直投是分還是合的討論則更為清晰。

　　“兩者沒必要完全分離，與投行之間的協(xié)同效應(yīng)本就是直投業(yè)務(wù)的核心競爭力之一，而且在充分的市場化導(dǎo)向下，兩者之間的合作并不會(huì)導(dǎo)致PE腐敗或利益輸送等問題。按照國際慣例，直投業(yè)務(wù)往往是投行下屬事業(yè)部，如高盛直投部等，這種形式的出現(xiàn)就是為了能夠共享資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。”李瑋棟指出。

　　“直投的投資與投行的IPO項(xiàng)目是兩個(gè)概念，在這個(gè)過程中，從業(yè)務(wù)的角度上分開是對(duì)的，因?yàn)樵谶@個(gè)過程中，還是有相關(guān)的利益交界點(diǎn)。但是直投和投行之間的協(xié)同效應(yīng)也是合理的，這些業(yè)務(wù)中就是存在天然的聯(lián)系，如果非要人為的完全割裂，其實(shí)也是不合理的。”黃勁松指出。

　　“"直投+保薦"本身并非是一種模式，至少我們?cè)谕顿Y業(yè)務(wù)中并沒有以此作為一種業(yè)務(wù)模式，券商的投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)作為兩項(xiàng)目獨(dú)立的業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)目標(biāo)對(duì)象有趨同性本是正常的。比如國信證券整體定位是服務(wù)于中國細(xì)分行業(yè)地位突出的優(yōu)秀中小型成長性企業(yè)，所以投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)看好同一類或同一家企業(yè)是完全可能的。”黃暉指出。

　　券商的直投與保薦合有合的問題，分有分的問題，但卻可以讓它找到更適合向前走的步伐。

　　“關(guān)鍵在于，一是這兩項(xiàng)的業(yè)務(wù)過程中是否符合公司的防范利益沖突的規(guī)定，是否符合公司的信息隔離墻制度;二是公司對(duì)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的考核體系是否是獨(dú)立的。做好上述兩點(diǎn)則不存在利益輸送的問題。”黃暉指出。

　　而事實(shí)上，為加強(qiáng)券商直投業(yè)務(wù)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，監(jiān)管部門與證券業(yè)協(xié)會(huì)也有相應(yīng)的規(guī)定與自律要求。

　　首先是人員獨(dú)立，是指券商直投公司的人員不能與母公司重合。有的公司除了直接分管的公司領(lǐng)導(dǎo)之外，直投公司沒有任何人來自于母公司。核心的投資決策委員會(huì)也大量聘請(qǐng)了外部的律師、會(huì)計(jì)師和行業(yè)專家。

　　此外直投公司與投行部門有信息隔離墻，如果需要“越墻”借用人員或者共享信息，必須要有公司合規(guī)部門的全程參與。

　　“在投行部門已經(jīng)開始服務(wù)的對(duì)象中，比如他的相關(guān)改制工作已經(jīng)進(jìn)行了，或者已經(jīng)接近完成了，這種情況下的項(xiàng)目我們一般不會(huì)介入了。而在一些投行擬服務(wù)的企業(yè)項(xiàng)目中，可能會(huì)存在直投與投行一起去觀察項(xiàng)目的情況，而在這種情況下，投行談的是保薦業(yè)務(wù)，直投談的是投資項(xiàng)目，兩者并沒有很大的交集。而實(shí)際上很多項(xiàng)目都是有信息交叉的，而這種交叉對(duì)于各種投資者都是公平的，而在項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作和決策過程中，我們是會(huì)按照相關(guān)的風(fēng)控制度來隔離開的。”黃勁松指出。

　　“由于調(diào)研、評(píng)估等過程都是由直投公司來獨(dú)立完成，這就保證了這兩個(gè)部分之間的獨(dú)立性。”黃暉指出。

　　而這種隔離墻不僅要體現(xiàn)在投行與直投的隔離上，直投與自營業(yè)務(wù)可能存在的利益輸送的問題，也引起了各個(gè)證券公司的重視。

　　海通開元總裁、海通創(chuàng)新資本董事長張向陽對(duì)記者指出，海通開元投資的目標(biāo)公司上市后，在所持股份解禁日前3個(gè)交易日開始，至解禁股份減持至低于總股本1%且100萬股以下之前，海通證券的自營部門是不得在二級(jí)市場上買入該目標(biāo)公司的權(quán)益類證券的。