25%規(guī)則：當(dāng)A股遇上美國(guó)紅鯡魚 優(yōu)酷“經(jīng)驗(yàn)”

5月7日，券商創(chuàng)新大會(huì)在北京召開。針對(duì)新股發(fā)行市盈率的“25%規(guī)則”，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，新股發(fā)行價(jià)格一定要有道理，80倍估值沒意見，但一定要充分說明。

此前的4月28日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)，并自發(fā)布之日起施行。

其中，對(duì)備受關(guān)注的“25%規(guī)則”，最終版本較征求意見稿略有寬松?！吨笇?dǎo)意見》新增除市盈率外的其他定價(jià)方式，明確規(guī)則的適用前提為“招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價(jià)的比照?qǐng)?zhí)行)”。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“25%規(guī)則”是補(bǔ)充信息披露的觸發(fā)點(diǎn)，而非定價(jià)天花板;經(jīng)過冷靜判斷或重新詢價(jià)，市場(chǎng)各方仍然可以選擇相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格。證監(jiān)會(huì)就此還將出臺(tái)細(xì)則。

但爭(zhēng)議依然存在。25%的界定是否形成實(shí)際運(yùn)用中的“天花板”?采用行業(yè)平均市盈率的是否引起“劣幣驅(qū)良幣”?歸根到底，這場(chǎng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革又將如何演繹?

美國(guó)往事

“25%規(guī)則”被認(rèn)為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。

根據(jù)規(guī)定，發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員、承銷機(jī)構(gòu)法定代表人及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取監(jiān)管措施，并記入誠(chéng)信檔案。

“盡管監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發(fā)行定價(jià)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱。

業(yè)內(nèi)爭(zhēng)論亦集中在此：25%規(guī)則是否涉嫌價(jià)格管制?

據(jù)接近證監(jiān)會(huì)人士透露，“25%規(guī)則”參考借鑒的是美國(guó)證券市場(chǎng)的“20%安全港”政策。

該政策是基于美國(guó)1933年證券法和相關(guān)規(guī)則制定。一般來說，擬在美國(guó)上市的企業(yè)需要提供初步招股書和最終招股書。

前者適用于初步路演過程，專門用紅色字體印刷標(biāo)注，俗稱為“紅鯡魚”。紅鯡魚招股書與最終招股書差別不大，但最后定價(jià)、發(fā)行總額，以及券商承銷費(fèi)用等還沒有最后敲定;將依據(jù)路演反饋，由發(fā)行人和承銷商在最后階段進(jìn)行修改。

一旦最終確定的發(fā)行規(guī)?；蚨▋r(jià)高于或低于“紅鯡魚”初步估計(jì)的20%以上且構(gòu)成對(duì)既有披露的重大變動(dòng)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)將要求發(fā)行人將招股書向所有投資者再次派發(fā)，并且必須在至少48小時(shí)或兩個(gè)交易日后方能確認(rèn)投資者的買單，以便后者有足夠時(shí)間思考并確定是否投資。

因此，上述人士認(rèn)為，“25%規(guī)則”正是在美國(guó)“20%安全港”的監(jiān)管思路與國(guó)內(nèi)的監(jiān)管實(shí)踐結(jié)合下的產(chǎn)物。

不可否認(rèn)的是，兩者間差異同樣醒目。