PE最好時代已過：5至10年后90%機構或被淘汰

PE新秩序：90%的PE機構或將被淘汰？

2012年4月27日，投中集團年會在上海舉行，主題為“構建PE新秩序”。 賽富亞洲創(chuàng)始管理合伙人閻焱、中科招商董事長單祥雙、復星集團首席執(zhí)行官梁信軍先后作主題演講。

在2012年這個公認的PE行業(yè)“拐點年”，到會的業(yè)內(nèi)人士亦格外多。內(nèi)人士表示，在美國市場，PE和二級市場價格倒掛；A股市場，PE退出回報率一再下降。從現(xiàn)在開始，PE將VC化；PE將專業(yè)化以降低競爭度；5-10年后，今天的PE機構或有90%將消失。

PE業(yè)最好的時代已經(jīng)過去

IPO作為大中華區(qū)PE機構最重要的退出渠道，發(fā)行價和二級市場股價的表現(xiàn)，幾乎是PE行業(yè)的晴雨表。

據(jù)羅仕證券董事總經(jīng)理馬峻觀察，從2010年1月到今年4月，有56家內(nèi)地企業(yè)在美國上市。截至4月底，有11家的股價還在發(fā)行價之上，30家股價只是發(fā)行價的一半，10家股價不到發(fā)行價的20%(如圖)。這些企業(yè)目前的市值，較比PE機構對它們最后一輪的估值還要低。

這其中，市價不到發(fā)行價一成的麥考林和新高地科技都是紅杉資本投資，市價較發(fā)行價跌去65%的學大教育，為鼎暉創(chuàng)投投資。

永宣創(chuàng)投總裁馮濤直接指出：“這個很明顯地證明，我們這個行業(yè)平均進入的估值太高了。順便補充一下，國外的PE和國外的上市倒掛非常嚴重，我承認，40%-50%。”

這就是說，現(xiàn)在的美股，投資人在二級市場上買的股票，比通過私募股權投資的價格要便宜。如果這樣，投資人為什么還要把錢交給PE、VC基金去投資？

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平認為，一級市場的基金拿到錢后會持續(xù)投資，投資企業(yè)后持有很長時間，這一市場又沒有做空體系，所以反應會慢一些。一般來說，二級市場對價格的反應更快更準。他認為，很有可能是二級市場并沒有整體低估企業(yè)的股價，而是一級市場高估了。背后的原因自然是過去幾年，進入VC行業(yè)的錢太多了，造成VC去投資企業(yè)時，給的估值普遍過高。

相形之下，A股市場的情況稍好。根據(jù)投中集團統(tǒng)計，到今年一季度，VC、PE投資的企業(yè)IPO，其賬面回報率已經(jīng)降到了3.7倍，去年的這個數(shù)字則是10倍以上。

同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理丁寶玉算了一筆簡單的賬，PE行業(yè)投資的企業(yè)上市率為20%時，賬面平均回報為5倍時，恰好到盈虧平衡點。“回報倍數(shù)不到5倍的情況下，意味著你上市要到40%-50%的成功率，你才可以不賠本。”

這些簡單數(shù)據(jù)，告訴每一個從業(yè)人士：PE業(yè)最好的時代已經(jīng)過去。

人民幣PE基金 VC化的瓶頸

在兩三年前，創(chuàng)業(yè)板剛開板及其后被瘋狂追捧時，行業(yè)內(nèi)常提到的一個趨勢是：VC基金PE化。

當時行業(yè)里比較有共識的是：很多人民幣基金名義上叫“xx創(chuàng)投”，但他們投資的項目實際上都是成熟期以后，很多主要就是pre-IPO投資。隨后，不少外資機構也加入這一陣營，紛紛募集人民幣基金，投資相對晚期的項目，包括pre-IPO項目。這就是VC機構PE化。

德同資本管理合伙人田立新指出：“其實以前做PE也是沒有辦法，包括我們自己的人民幣基金，為什么？(人民幣基金)三年投資期、兩年回報期，再加上兩年，你讓我做什么？我多做兩年，基金就到期了。”

去年，pre-IPO、成熟期投資的價格居高不下，競爭激烈之下，不少機構都宣布，并且直接向前走：即投資中早期項目。這被稱為“PE機構VC化”。

但這有一個很現(xiàn)實的問題就是：人民幣基金大多期限較短，常見的有5+2，更激進的有3+2(即5年或3年投資期+2年退出期)。這樣的期限下，那些希望VC化的人民幣基金合伙人，如何向他們的LP交代？或者說，如果向新募集基金進行VC投資，能否找到接受基金存續(xù)期為八年、十年的LP？

而中國很多LP，尤其是個人LP，很多都是在創(chuàng)業(yè)板造富效應下進入這一市場，他們希望最好兩年投資完，三年就上市退出。如果一個基金五年才賺錢，對于他們就很難接受。所以，雖然很多基金的合伙協(xié)議是5+2，但當初這些基金的GP團隊去募資時，卻是向LP承諾兩三年投資完，再過一兩年實現(xiàn)IPO。

諾承資本合伙人王東亮指出：“很多機構FOF愿意投一些期限長的人民幣基金，作為資產(chǎn)配置中的一種。比如鐘鼎創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投的募資都還不錯。這些基金的GP團隊都是一直做早期基金的，基金

風格的一致和延續(xù)性是LP考察的重要因素。以前做PE的要轉VC，相當于放棄自己的優(yōu)勢，做這樣的轉型，它的投資邏輯轉得過來，它的團隊跟得上嗎？這些都比較難。”

但還是有原本做PE的基金募集資金做VC。比如同創(chuàng)偉業(yè)今年3月成立了第一只中早期創(chuàng)業(yè)投資基金，達晨創(chuàng)投也剛成立早期基金。

達晨創(chuàng)投總裁肖冰告訴記者：“我們新成立的早期基金，就是十年期的。規(guī)模不大，是2.5億元。主要的LP是我們以前的LP，另外上海市政府也有出資。這也是我們應對市場變化的一個動作。”

王東亮指出，很多投資中早期人民幣VC基金的LP，多已投資過其他PE基金。比起從未做過LP的投資者，他們更難被忽悠。所以，人民幣基金將有一個趨勢：無法后續(xù)募資的GP團隊將退出這一市場，不能接受期望回報率降低及流動性安排的“短線”或“散戶”的LP也會退出，經(jīng)過調整后的人民幣基金市場，將更加理性與成熟。

90%的PE機構會消失？

在一個圓桌會議上，主持人TPG合伙人黃晶生拋出一個問題，10年后，“活躍在市場上的這些基金管理公司，到底是只有現(xiàn)在數(shù)字的50%，還是只有現(xiàn)在數(shù)字的30%？還是只有現(xiàn)在數(shù)字的10%？”幾位PE人士的答案，悲觀的認為只有10%，樂觀的認為是30%。

而單祥雙更悲觀的說：“我們現(xiàn)在PE行業(yè)上萬家機構將會在5年內(nèi)消失90%。”

這一觀點并不新鮮。大概一年之前，PE行業(yè)最輝煌的時刻，就有業(yè)內(nèi)知名投資人看到潛在危機，指出5年內(nèi)50%的投資機構會消失。今天，身處其中的人，如此觀點一致的認為，今天大部分投資機構會消失，可見未來五年，這一行業(yè)洗牌之激烈。

肖冰的觀察是，洗牌正在進行。他告訴記者：“我發(fā)現(xiàn)競爭在減弱。現(xiàn)在價格比以前低了，且有些項目開始沒人搶了。之前跟我們搶項目的機構找不到了，搶得特別兇的機構見不到了。而且我發(fā)現(xiàn)，我們招人比以前容易。以前我們想多招優(yōu)秀的人，但好多都不符合我們的要求。但現(xiàn)在，很多中小機構不行后，里面的人才會出來找工作。有的以前在別的機構做中高層的人，也愿意來我們這里做投資經(jīng)理。”

除了有些機構已經(jīng)名存實亡，不再出來搶項目，因而競爭度有所降低外，業(yè)內(nèi)人士多認為，基金專業(yè)化是降低競爭的一個辦法。

黃晶生認為：“競爭的激烈跟自己怎么定位有關系，如果我做一個基金，不是說什么類型的項目都去投，這就減少了某一個類別的競爭。”

甘劍平則認為：“專業(yè)化帶來的好處，更多在于投資人比較熟行業(yè)，熟行業(yè)中的創(chuàng)業(yè)者，不容易被忽悠，更容易找到好的企業(yè)。跟企業(yè)家交流，他認為你能幫忙，更愿意把價格放在合理的水平。”