對賭協(xié)議致命妖魔化：遲早殺死你 誰贏誰輸？

　　“對賭協(xié)議”是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)是“價格回補(bǔ)機(jī)制”，一般以企業(yè)業(yè)績或預(yù)期業(yè)績?yōu)樽h價基礎(chǔ)確定投資條件，根據(jù)雙方認(rèn)可的業(yè)績增長情況，以具體業(yè)績指標(biāo)甚至股價作為協(xié)議條件。

　　然而，就是這個常規(guī)的財務(wù)工具，卻絆倒了眾多知名企業(yè)。太子奶與高盛、花旗對賭，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)控股權(quán)旁落;飛鶴國際輸?shù)襞c紅杉資本之間的對賭，支付巨額美金回購股份……

　　對于中國企業(yè)而言，“對賭”儼然已經(jīng)成為“遲早殺死你”的致命游戲。而作為協(xié)議簽訂的另外一方風(fēng)險投資方又是如何理解對賭協(xié)議的呢?

　　中國經(jīng)濟(jì)時報記者特意邀請鼎暉創(chuàng)業(yè)投資合伙人黃炎、天創(chuàng)資本合伙人洪雷、北極光創(chuàng)投董事總經(jīng)理姜皓天、ICAN管理合伙人康浠共同探討這個話題。

　　企業(yè)不要過于抬高估值

　　中國經(jīng)濟(jì)時報：在外界看來，對賭協(xié)議非常的神秘而且兇悍，那么對賭協(xié)議究竟是什么?為什么要簽訂對賭協(xié)議?

　　洪雷：對賭，是因?yàn)槠髽I(yè)的估值是比較高的，比如說企業(yè)方2011年的利潤是2000萬，企業(yè)認(rèn)為2012年的利潤可能最終會實(shí)現(xiàn)4000萬，那么想以4000萬為基數(shù)，10倍去融資，就是4個億，那么相對于已經(jīng)有的2000萬業(yè)績來說，這個企業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到了20倍，如果企業(yè)做不到4000萬，依然是2000萬，對投資人則意味企業(yè)已經(jīng)通過我們的投資實(shí)現(xiàn)了IPO價格，所以需要通過對賭來調(diào)整。

　　黃炎：我們在做一些對賭的時候，實(shí)際并不是真的要跟企業(yè)家進(jìn)行博弈，對賭只是一種工具，是互相來看什么價格最合適。

　　姜皓天：對賭多用的一般是投資中后期的企業(yè)，企業(yè)能成什么樣已經(jīng)是比較可預(yù)測的了，比如我按我的財務(wù)模型、市場經(jīng)營等等判斷這個公司能成長25%，但企業(yè)家非說成長50%，那就按你說的50%，但如果你做不到，估值要調(diào)整，這就是對賭了。

　　康浠：在境外投資，對賭協(xié)議是個普通商業(yè)條款。紐交所、納斯達(dá)克、港交所這幾個主流資本市場的都是認(rèn)可的。

　　不要把對賭妖魔化

　　中國經(jīng)濟(jì)時報：有人評價說對賭協(xié)議對于中國企業(yè)來說是“昔日美酒，今朝毒藥”，而且特別提醒中國企業(yè)要警惕對賭協(xié)議圈套，那么，對賭協(xié)議簽訂的另外一方——風(fēng)險投資方，又是如何理解對賭協(xié)議的危害的呢?

　　洪雷：不要把對賭妖魔化，對賭是建立在一個基礎(chǔ)之上的，并不是每一個投資項(xiàng)目都簽訂對賭協(xié)議。簽訂對賭協(xié)議后，一旦出現(xiàn)較大的經(jīng)濟(jì)波折，那么對賭就會極大改變被投公司的股權(quán)架構(gòu);但作為投資方，并不希望實(shí)施對賭，都是希望項(xiàng)目能夠達(dá)到業(yè)績預(yù)期。惡性對賭是滋生惡性事件的溫床，所以我們倡導(dǎo)良性的對賭。

　　姜皓天：有些企業(yè)家失敗的原因是過于樂觀過于激進(jìn)。還有一類經(jīng)常用到對賭的是人民幣基金，他們廣泛用對賭，主要是為了應(yīng)付LP的壓力，因?yàn)橹袊鳯P群體要求低風(fēng)險要求高回報。