IPO過會率僅40% 2/3倒在最后1公里

873家進入上市審核程序的公司。這是1月31日證監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)。

這800多家公司的上市問題如何解決?估計是目前證監(jiān)會最頭疼的問題，它因此下達史上最嚴“財務(wù)核查”通知，并一再強調(diào)監(jiān)管層的核查決心及力度。

某種程度上說，這是證監(jiān)會的高招，目的就是為了讓不夠格的公司知難而退，自行分流一部分，以緩解IPO審核壓力，以及IPO“堰塞湖”決堤后對市場帶來的沖擊。

究竟這800多家公司能有多少夠格上市?我們的答案是349。

我們?yōu)槭裁匆獙?73家公司進行辨認

挨家逐戶對這800多家公司進行上市可能性辨認，是件龐雜及繁瑣的事情，大概80%的公司沒有具體的公開資料。

我們?yōu)槭裁匆鲞@件事?

放眼如今的資本市場，諸多怪圈，“XX事件”、“XX門”不斷上演。

2009年IPO重啟后不久，“專利門”出現(xiàn)了。因招股書中披露的專利狀態(tài)與事實不符，蘇州恒久光電和星網(wǎng)銳捷上市被喊停。兩家公司上市的保薦機構(gòu)廣發(fā)證券被證監(jiān)會出具警示函，蘇州恒久光電的保薦代表人劉旭陽和廉彥在被出具警示函的同時，還被罰12個月內(nèi)證監(jiān)會不受理其負責(zé)的推薦，而星網(wǎng)銳捷的保薦代表人楊光和付竹則被監(jiān)管談話。最終，星網(wǎng)銳捷僥幸上市，蘇州恒久光電二次上會被否，無緣資本市場。

2011年3月，綠大地董事長何學(xué)葵因涉嫌欺詐發(fā)行股票罪被捕。2007年12月，綠大地上市。2010年3月卻因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會立案稽查。之后，證監(jiān)會經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，綠大地涉嫌虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤等多項違法違規(guī)行為，于是移交公安機關(guān)處理。為了達到上市的目的，綠大地不惜偽造近百張銀行單據(jù)和銀行、國家機關(guān)和金融機構(gòu)的公章，掩蓋上市前三年的虧損，上市后又繼續(xù)用一個又一個謊言彌補之前的造假。最終難逃法網(wǎng)。但給千萬股民帶來無法愈合的傷痛。

同年，另一事件也在資本市場掀起千層浪。勝景山河因在IPO過程中過度包裝銷售業(yè)績而被終止上市。當(dāng)然，其保薦機構(gòu)平安證券也被受到重罰，保薦代表人林輝、周凌云被撤銷保薦代表人資格。

勝景山河的風(fēng)波還未完全平息時，證監(jiān)會又對廣東新大地生物科技股份有限公司進行立案稽查。2012年5月，中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委已通過新大地的首發(fā)申請。緊接著，新大地被媒體質(zhì)疑可能存在虛假交易，涉嫌造假上市。同年7月，新大地被終止審查，8月，被立案稽查。

有的公司造假為了上市，有的公司上市了造假。不是只有一個綠大地。2012年10月，萬福生科發(fā)布業(yè)績更正公告，承認2012年上半年財務(wù)造假，虛增營業(yè)收入1.88億元，虛增營業(yè)成本1.46億元，虛增凈利潤4023.16萬元。并且，萬福生科隱瞞了循環(huán)經(jīng)濟型稻米精深加工生產(chǎn)線項目因技改而長時間停產(chǎn)的事實。這時，萬福生科上市僅1年。此舉遭深交所公開譴責(zé)。

其實，上市即出現(xiàn)業(yè)績變臉的公司不在少數(shù)，甚至還有公司上市過程中業(yè)績就已出現(xiàn)下滑。近期，因為公司上市前業(yè)績下滑而未作說明，證監(jiān)會接二連三處罰了多家公司保薦代表人。2012年9月26日，珈偉股份;10月26日，百隆東方;12月30日，南大光電;12月30日，科恒股份;1月8日，東吳證券;1月22日，隆基股份;1月22日，康達新材。

2012年新上市的155家公司中，前三季度就有56家業(yè)績變臉。其中，業(yè)績下滑幅度最厲害的，包括上述被證監(jiān)會處罰保薦機構(gòu)的公司，隆基股份下滑94.16%，珈偉股份下滑92.61%，百隆東方下滑75.82%，科恒股份下滑69.52%，南大光電下滑52.42%......

再往前追溯，2011年上市的282家公司中，上市當(dāng)年即業(yè)績變臉的有75家;2010年的349家公司中有82家，2009年上市的99家公司中有6家。

綜合來看，2009年IPO重啟以來，上市當(dāng)年業(yè)績立即下滑的公司占比24.75%。而據(jù)理財周報掌握的數(shù)據(jù)，上市第二年業(yè)績下滑情況則更甚。

上述這些現(xiàn)象，給資本市場敲響了一個又一個警鐘。接下來，還有800多家公司要涌進來，這些現(xiàn)象肯定再次出現(xiàn)。我們能做的，只有監(jiān)督、監(jiān)督再監(jiān)督;而你能做的，只有擦亮眼睛辨認每家公司的可靠程度。

希望，理財周報這次的“預(yù)審”，能給你一個參考。

491公司上市渺茫

在對這873家公司作辨認之前，理財周報IPO實驗室及新聞中心記者做了大量工作。

首先，通過各種渠道尋找每家擬上市公司的實際控制人、大股東持股比例、PE投資情況、主營業(yè)務(wù)、所處行業(yè)地位、2008-2011年營業(yè)收入和凈利潤數(shù)據(jù)、主要客戶情況，以及公司重大歷史事件。

其次，對每一家公司所處證監(jiān)會大類行業(yè)和細分行業(yè)進行初步辨認。這一環(huán)節(jié)，理財周報監(jiān)測到873家擬上市公司所屬證監(jiān)會二級行業(yè)共有50個，其中，機械、設(shè)備、儀表行業(yè)就包含242家上市公司。至于這873家公司所處的最細分行業(yè)，我們的數(shù)據(jù)是191個。

最后，我們將873家公司，與我們所監(jiān)測到的行業(yè)系數(shù)一一對應(yīng)。所謂行業(yè)系數(shù)，也就是每一個行業(yè)(從大類行業(yè)到細分行業(yè))已上市公司2012年前三季度凈利潤平均同比增長率。

在對每家公司進行辨認時，我們參考公司自身實力，包括控股股東情況、行業(yè)地位、成長性，然后結(jié)合所處行業(yè)已上市公司的平均增長情況，判斷公司上市概率大小。

最后，通過理財周報的獨家排查，上市概率較大的公司有349家。這些公司多是行業(yè)龍頭，無論從規(guī)模、成長性、品牌影響力上都是數(shù)一數(shù)二的。這349家公司中，上交所占78家，深交所占133家，創(chuàng)業(yè)板占138家。而這些上市概率較大的公司中有53家屬于專用設(shè)備制造業(yè)，15家是電子元器件制造業(yè)。

而在理財周報的獨家排查中，491家公司上市可能性較小。其中創(chuàng)業(yè)板194家，深交所主板224家，上交所194家。從行業(yè)分布來看，機械行業(yè)由于行業(yè)景氣度不高，且多數(shù)公司抗行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險能力較低而上榜最多。從比例上來看，擬上市創(chuàng)業(yè)板的公司入“上市可能性較小”名單的最大。這與創(chuàng)業(yè)板公司利潤較少，上市成本相對公司利潤來說太巨額有關(guān)。

在這弱肉強食的競爭中，原本就利潤稀薄，市場占有率不高的公司將面臨比決定上市之前更大的困難，成為名副其實“被拖鞋入泥潭”的公司。

873家在審公司中，有一部分由于行業(yè)的原因，我們難以判斷其上市成功的可能性。包括銀行、證券、保險、信托等金融行業(yè);以及大型央企如中國郵政速遞物流、中國鐵路物資、中國核能電力、保利文化集團等。這類公司的上市與否與中央的政策密切相關(guān)。且受行業(yè)監(jiān)管，如銀行業(yè)的銀監(jiān)會對銀行類公司是否能上市影響更大。

為IPO“消得人憔悴”

對處于Pre-IPO階段的公司來說，這是黎明前的黑暗。若真上不了市，那就只有黑暗沒有黎明了。

如果把上市作為一項風(fēng)險投資的話，在過去發(fā)行定價高、發(fā)行節(jié)奏快的時候，這項風(fēng)險投資的回報誘人。

但現(xiàn)在，等在排隊中的800多家公司中的大多數(shù)不得不面對更漫長的黑暗，至于黎明會不會來?誰也無法肯定。

先來看公司上市過程中的直接成本。

以2012年上半年的融資成本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，A股上市成本約為上市融資額度8%。若融資金額為5億，則發(fā)行費用約有4000萬;若融資金融為2億，則發(fā)行費用約為1600萬。

據(jù)統(tǒng)計，2012年上半年上市的公司拿出來2011年凈利潤的一半作為發(fā)行費用。而對于凈利潤本來就只有幾千萬，甚至就只有一兩千萬的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司來說，這筆發(fā)行費用無疑是一筆巨額支出。

例如2012年上市的凱利泰(300326.SZ)，作為一家醫(yī)療器械公司，發(fā)行費用超過5000萬，而公司2011年凈利潤僅3713萬。

另一家情況類似的是天山生物(300313.SZ)，其發(fā)行費用是2011年全年凈利潤的128%。而上市第一年，天山生物前三季度凈利潤就同比下滑43.75%，2012年度業(yè)績預(yù)告，公司凈利潤下滑30%。前三季度凈利潤僅1252.14萬元，預(yù)計全年凈利潤不超過1900萬，而其中還有600-700萬主要為政府補貼。

天山生物解釋下滑的原因就包括發(fā)生了上市相關(guān)費用以及上市之后公司規(guī)模擴大導(dǎo)致的售后、銷售費用等的大幅增加。

然而，能順利上市并支付8%左右的發(fā)行費用已經(jīng)是公司非常愿意看到的情況了。而當(dāng)下的情況是，在上市遙遙無期的等待中，這些公司不得不負擔(dān)起比正常經(jīng)營更多的“間接”費用。

首先是保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的日常咨詢費用。未上市之前大約在每年300萬左右;其次是稅收和規(guī)范化管理后的費用。

根據(jù)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院金融與財務(wù)系副教授陸正華的實證研究，A股上市公司上市前一年用于支付稅費的現(xiàn)金支出明顯增長，增長幅度高于同期營業(yè)收入的增長，驗證了擬上市公司為了取得完稅證明并通過證監(jiān)會審核，需要支付高額稅費來掩蓋歷史遺留的稅務(wù)問題。而這種情況在中小企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。

除此之外，擬上市公司為了順利上市，做利潤調(diào)節(jié)，使公司利潤增長比例保持在一個“好看”的范圍內(nèi)，即使在稅率不變的情況下，也因納稅基數(shù)的增大而增加稅收費用。

例如上文所述的天山生物在上市籌備期，2010年凈利潤暴增超過100%，2011凈利潤也增長超過20%。以25%的平均稅率來估計的話，每500萬元的利潤調(diào)節(jié)就需要支付125萬的稅費。

如果說前面分析的兩大類上市后發(fā)行費用，上市前補稅、咨詢等費用都是一次性的話，那上市之后，公司戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變則是更大的挑戰(zhàn)。

在上市包裝的過程中，原本一個產(chǎn)業(yè)鏈上其中一個環(huán)節(jié)的公司開始打造全產(chǎn)業(yè)鏈條，那該公司勢必在某個細分行業(yè)中占據(jù)龍頭地位。

以大富科技(300134.SZ)為例子。公司預(yù)告2012年業(yè)績將出現(xiàn)1.48億-1.53億的虧損，作為剛上市兩年就出現(xiàn)大額虧損的情況，大富科技解釋是因為公司“為了發(fā)展原有業(yè)務(wù)及積極進入新的市場和領(lǐng)域，實施了一系列投資并購業(yè)務(wù)，增加了相應(yīng)的并購費用和整合費用”。

上市之后拿著募集資金不得不走擴張之路的中小企業(yè)，步子邁大了，走不穩(wěn)。同樣的例子也包括前述的天山生物。這些種種因素在不同程度上把擬上市公司逐漸拖入泥潭。上市戰(zhàn)線一拉長，元氣大傷。