投行僵尸IPO之囧：找到基石投資當英雄 找不到當狗熊

銀河證券香港IPO在4月22日啟動了預(yù)路演，這個15億美元的項目，總共有16家承銷商參與推介。

這還不算最“豪華”的陣容，去年12月，人保集團(01339.HK)上市，承銷陣容空前，總共有17家投行參與。

IPO市況持續(xù)低迷時，越來越多的項目中出現(xiàn)投行一擁而上的狀況。許多投行以帶來基石投資者為通行證，躋身承銷行列。發(fā)行人通過這種提早鎖定發(fā)行籌碼的基石投資者制度成功上市。

后果是，資本市場則迎來一批股票流動性極差的上市公司。而整個投資銀行業(yè)正面臨著兩大問題：產(chǎn)能過剩和青黃不接。

一窩蜂上

投資銀行競爭之激烈，早已有之，但一個交易，如此多家的投行蜂擁而入，則是此前未見的。2006年，工商銀行(01398.HK)在港集資逾千億港元的上市項目，承銷商也不過五家而已。

人保集團上市時的承銷名單之冗長令人驚嘆，其中包括中金香港、匯豐銀行、瑞信、高盛、德意志銀行、農(nóng)銀國際、建銀國際、安信國際、中銀國際、工銀國際、摩根大通、美銀美林、大和、瑞士銀行、海通國際、摩根士丹利、花旗銀行。而新近的銀河證券的承銷團隊也包括16家投行：摩根大通、高盛、銀河國際，以上3家是保薦人，另外13家投行的角色還沒定， 包括農(nóng)銀國際、交銀國際、美銀美林、瑞信、建銀國際、花旗、德銀、海通國際、匯豐、工銀國際、野村、渣打銀行和瑞銀。

16家投行分享低至約1.5%的承銷費，扣除成本后，所得少得可憐。 “現(xiàn)在有些項目投入和產(chǎn)出不成正比。”一名歐資投行高管說。

另一名在香港的中資投行的高管也無奈地說：“這游戲現(xiàn)在很沒意思。大家搶的那么厲害，誰都賺不到錢。”

“其實這種現(xiàn)象是不健康的。”瑞銀全球資本市場部亞洲區(qū)總裁朱俊偉說。來自馬來西亞的朱俊偉畢業(yè)于紐約大學(xué)商學(xué)院，于2000年5月加入瑞銀，是其最早的一批在華員工。他指出，一個項目超過三四家投行不僅沒有正效果，反而有負面效果，并造成重復(fù)勞動。“十多家投行幫你去找投資人，如何確保投資故事是一致的?如何保證投資亮點和回答投資人的方式是一致的?每家分析師對你的看法口徑也不一樣，估值、預(yù)測都不一樣。”

從投資人的角度，朱俊偉比喻說，十多家投行蜂擁而上， “就像十多個人向你推銷衣服，你這時可能轉(zhuǎn)身就走。這種做法讓有效率的市場推廣大打折扣。”

這無疑會給投資人股票發(fā)行不暢的印象。曾任瑞銀中國投資銀行部副主管的張化橋在其新書《避開股市的地雷》寫道，1994年-1995年，他剛開始做投行業(yè)務(wù)時，投行家數(shù)比現(xiàn)在更多，但基本上一個IPO只有一兩家投行參與?，F(xiàn)在一項中型IPO，都有三五家甚至六到八家投行參與，出現(xiàn)嚴重的重復(fù)勞動。使得每家投行團隊都疲倦不堪，且使各家投行更注意在上市公司或者擬上市公司那里做小動作，表現(xiàn)自己，而非專注于投行業(yè)務(wù)。

拼拼運氣

“豪華”的承銷陣容背后，“強大”的基石投資者才是關(guān)鍵所在。

基石投資者(Cornerstone Investor)，是指在大規(guī)模股份首次發(fā)行中，以禁售期換取優(yōu)先認股權(quán)的投資者。基石投資者通常被要求持有股票半年到三年不等。

在銀河證券的香港IPO中，據(jù)內(nèi)地《證券時報》4月17日報道，預(yù)計基石投資者可鎖定募集資金的一半，即約7.5億美元，而基石投資者主要由國企、央企及機構(gòu)投資者構(gòu)成。

當時，人保集團的基石投資者則有17家，合計認購63.81億股股份，價值約222億港元，約占總募資額的七至八成。

一名接近銀河證券交易的人士指出，大公司在為IPO挑選投行時，采用“角色待定”的選秀方式，投行的最終角色“主要看拉來基石投資者的數(shù)量”。 這種方式從去年開始興起，以此“鼓勵”各家投行拉來基石投資者。

一名外資投行高管甚至戲稱，“現(xiàn)在的情況是，一個項目，(投行)找到了基石的當英雄，找不到的就當狗熊。”

在過去，基石投資者一般占IPO發(fā)行量的20%至30%左右。“現(xiàn)在大的IPO都成了‘僵尸’IPO，因為基石投資者占很大一部分，股票缺少流動性。”香港一名投資銀行人士說道。

這種局面，主要原因在于大市不好，機構(gòu)投資者意欲不高，多為觀望。發(fā)行人通過拉來基石投資者，鎖定大部分發(fā)行股份，被認為可確保發(fā)行成功。

摩根大通投資銀行亞洲區(qū)副主席及中國首席執(zhí)行官方方指出，基石投資者的概念自上世紀90年代就開始出現(xiàn)了，主要是為了在上市推介過程中，給一些戰(zhàn)略合作者伙伴提供一個確保獲得股票分配的機制，同時也為在上市推介前鎖定一些訂單。但現(xiàn)在似有被濫用的趨勢。如果一個IPO中基石投資者的成分過高，會影響往后股票在二級市場的流通性和交易表現(xiàn)，變成適得其反。

方方1993年加入投資銀行業(yè)，是香港投資銀行業(yè)“前輩級”的人物之一。

“如果單是靠互相給面子或其他因素爭取基石投資者參與，而不是主要以市場機制來確定配售份額和價格，那便不符合市場本身正常運行的基本規(guī)則，這樣的競爭就有可能是無序的。失去良好有序的市場推銷和認購機制對一個資本市場的長遠發(fā)展可能是不利的。”方方說。

在最近的IPO中，不按市場機制的情況以不同形式呈現(xiàn)。譬如在人保集團的上市中，在正式路演前的最后一刻，美國國際集團(AIG)敲定加入基石投資者之列，允諾認購5.05億美元，成為中國人保H股IPO最大的基石投資者。AIG則提出，其與人保集團的壽險子公司組建合資公司如在今年5月31日前能成功設(shè)立，AIG將承諾在人保集團上市后的五年里不會減持超過25%的股份;如不能完成，AIG的禁售期將不會延長。

朱俊偉則說，基石制度好壞參半。正面而言，這一制度使一些上市比較困難的、風(fēng)險比較高的公司成功上市，這些公司上市工作做完了，就可以專心做主業(yè)了。但從市場角度，上市公司股東結(jié)構(gòu)中過高的基石投資者比例， 對一些投資人產(chǎn)生困擾，因為必須把“僵尸股東”換出來，盤活股票。這需要一段時間，上市公司稍有閃失，股價就會跌得很慘。

“去年有很多項目是七拼八湊做出來的，但結(jié)果還可以，都漲了兩三成。”一名歐資投行高管坦言。這導(dǎo)致投行業(yè)界“撞運氣”心態(tài)。“大家都不愿做文件起草、盡職調(diào)查，就導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量在下降。這就是為什么從去年起，港交所和香港證監(jiān)會表示，必須要加強保薦人的監(jiān)管。”