IDG資本熊曉鴿：我們是如何看項目的？

 

IDG資本熊曉鴿近日談到，他們一般是這樣看項目的，如何看中一個項目并且投到該項目。在文中，還談到了商業(yè)模式，如何看待商業(yè)模式。

熊曉鴿稱，商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

第一部分：確定一家公司的“質(zhì)地”（描繪一家公司的總體印象）

1.1天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。在進行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應(yīng)的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。

1）已經(jīng)達到天花板的行業(yè)――極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）。

投資機會來自于具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，從而進一步構(gòu)筑市場壁壘，獲得產(chǎn)品的定價權(quán)。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的。比如，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行，因此其政治意義大于經(jīng)濟意義，此類國企不具備投資價值。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關(guān)鍵，重點關(guān)注那些大型企業(yè)的并購機會，如國內(nèi)四大鋼鐵公司。

2）產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構(gòu)，新的天花板尚未或正在形成。

如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機會在于技術(shù)創(chuàng)新帶來新需求。“創(chuàng)新”――會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關(guān)注新舊勢力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如$特斯拉電動車(TSLA)和蘋果(APPLE)的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

3）行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。

這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費”產(chǎn)品，如提高人類生活質(zhì)量、延長人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)――即：小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間。

重點是明確：1.有沒有天花板？；2.面對天花板，企業(yè)都做了些什么？

1.2商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1.是不是個好生意？

2.這樣的生意能夠持續(xù)多久？

3.如何阻止其他進入者？

這三個問題分別對應(yīng)：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來投資價值:前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實現(xiàn)前者的能力。壁壘是通過努力構(gòu)筑的阻止其他公司進入的代價。

舉例來說：戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應(yīng)的核心競爭力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)。聯(lián)想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構(gòu)筑的成本，因此這套直銷網(wǎng)絡(luò)成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

百度的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)。搜索技術(shù)的不斷進步是其核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)筑的巨大數(shù)據(jù)庫和大量的應(yīng)用軟件是其壁壘；通過免費殺毒為入口，獲取流量變現(xiàn)是奇虎360的商業(yè)模式。強大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應(yīng)能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構(gòu)成競爭壁壘。360利用巨大的用戶量努力進入搜索領(lǐng)域，但是一直沒有看到突破性的技術(shù)進展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應(yīng)用壁壘，所以相形之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差，競爭力要點是低成本攬儲能力、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎(chǔ)。中國的銀行有政府信用作為擔(dān)保加上勞動成本低廉，所以進入國內(nèi)的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑，所以外資投資首選四大行，降低內(nèi)地股份制銀行的投資比重。

 

簡要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢？產(chǎn)品還是服務(wù)？掙誰的錢？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費，中間有幾個環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠?qū)⒅虚g環(huán)節(jié)減到最少？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？等等。

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關(guān)鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價權(quán)的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關(guān)系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

1.3企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競爭力。

核心競爭力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)，領(lǐng)軍人物，團隊，研發(fā)，專業(yè)性，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應(yīng)用，財務(wù)策略，發(fā)展歷史等等。

1）專一性：

專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產(chǎn)品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產(chǎn)、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅持不懈必有成就。

2）創(chuàng)新能力：

優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進的工藝、流程，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競爭力。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專利技術(shù)）卻能在一段時期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。此外，技術(shù)優(yōu)勢會帶來生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢，有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報。可以通過企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關(guān)系獲得量化結(jié)果做出邏輯判斷。

3）管理者優(yōu)勢：

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團隊的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。在這一部分，重點要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機制、激勵措施等方面的信息。我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

 

1.4經(jīng)濟護城河（市場壁壘）

護城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認(rèn)企業(yè)護城河的真假和深淺：

1）回報率。

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報率？回報率主要指毛利潤、ROE（股東權(quán)益回報率）、ROA（總資產(chǎn)回報率）和ROIC（投入資本回報率）。這幾種回報率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式。重點是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構(gòu)成？決定因素是那些？能否持續(xù)？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2）轉(zhuǎn)化成本。

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉(zhuǎn)化成本？轉(zhuǎn)化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時所產(chǎn)生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性，如微信和易信，易信在本質(zhì)上與微信差別不大，但對于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉(zhuǎn)化（重塑）成本，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價值。如果能讓用戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品，說明企業(yè)的產(chǎn)品對用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉(zhuǎn)化成本和排他性。了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性，須結(jié)合實際情況綜合研判。

3）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

企業(yè)通過哪些手段銷售產(chǎn)品？具體地說，是通過人力推銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應(yīng)對電商？企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)如何？網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性。隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)的價值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來說，工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡(luò)分布。相 比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此，工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價值也相對更高。

4）成本與邊際成本

企業(yè)的成本構(gòu)成是怎樣的？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價權(quán)。

5）品牌效應(yīng)。

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應(yīng)？事實上，對于大多數(shù)用戶而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導(dǎo)購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：

A.具有很強的辨識度。

B.是信任、依賴和滿足感。

C.高于一般水平的售價。

D.是企業(yè)的文化和價值觀。

E.對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

6）企業(yè)采取了那些措施來保持以上這些優(yōu)勢（護城河）不被侵蝕？

1.5成長性

成長性側(cè)重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。對于新興行業(yè)來說，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大。而對于成熟行業(yè)來說，較長時間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個完整的經(jīng)濟周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。

收入是利潤的先行指標(biāo)。

A.收入增長情況

B.主營業(yè)務(wù)的變化

C.主要客戶銷售額分析

D.主要競爭對手比較

毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力。

A.毛利率水平

B.成本構(gòu)成

凈利潤的水份

A.經(jīng)營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業(yè)外收益后的利潤）

B.真實的凈利潤（經(jīng)營性利潤-所得稅）

收入與利潤的含金量

A.現(xiàn)金收入率（銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/收入）

B.經(jīng)營現(xiàn)金率（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/收入）

C.自由現(xiàn)金FreeCashFlow（自由現(xiàn)金=運營現(xiàn)金流-資本支出）

D.自由現(xiàn)金/企業(yè)價值（FCF/EV，企業(yè)價值=市值+有息債務(wù)）

注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價值的計算方式可參考智庫百科。

1.6回報率水平

1）ROE（股東權(quán)益回報率，或凈資產(chǎn)收益率）

2）ROA（總資產(chǎn)回報率）

3）ROIC（投入資本回報率）

注：以上三個回報率指標(biāo)的計算方法參考智庫百科或相關(guān)教科書。需要注意的是，在計算過程中須對涉及凈利潤和凈資產(chǎn)的項目進行拆解，獲取屬于經(jīng)營活動的真實數(shù)值。凈利潤的拆解見上一節(jié)“真實的凈利潤”，凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項中與企業(yè)經(jīng)營活動無關(guān)的內(nèi)容。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法

 

1.7安全性：關(guān)鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲備。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

A.現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的比重，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲備。

B.可轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等。

C.經(jīng)營性資產(chǎn)

負債結(jié)構(gòu)

A.有息負債

B.無息負債

運營資本與資本流轉(zhuǎn)

A.應(yīng)收賬款與主要欠款方

B.存貨構(gòu)成

C.資本流轉(zhuǎn)情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。

運營資本變動=（預(yù)收+應(yīng)付）-（應(yīng)收+預(yù)付+存貨）

D.用別人的錢賺錢。具體來說就是企業(yè)的運營資本變動為正值，即：（預(yù)收+應(yīng)付）>（應(yīng)收+預(yù)付+存貨），上游客戶的應(yīng)付款與下游客戶的預(yù)收款相當(dāng)于一筆無息貸款，滿足了企業(yè)正常運作所需的流動資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強勢地位。

E.信用。這里的信用是指票據(jù)信用。票據(jù)是一種信用融資，企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)是對下游客戶的信用，應(yīng)付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位，也是一種商業(yè)模式。

現(xiàn)金流是評估企業(yè)競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)，因為利潤可以被粉飾，其結(jié)果的水分較多。經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實力。大致可分為幾種情況：

A.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流都是正值--------企業(yè)很安全。

B.現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經(jīng)營現(xiàn)金流為負值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營現(xiàn)金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健。須結(jié)合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務(wù)風(fēng)險。

C.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流為都為負值，表明公司存在財務(wù)問題。當(dāng)然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。比如Facebook。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

D.現(xiàn)金增加值為負值，但經(jīng)營現(xiàn)金流為正值。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債，投資價值不大。

第二部分：估值

2.1企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。

2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。

3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

4）新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

2.2市值與企業(yè)價值

1）無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

2）市值=股價*總股份數(shù)，市值的意義不等同于股價的含義。

市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認(rèn)可，側(cè)重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標(biāo)準(zhǔn)，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標(biāo)準(zhǔn)，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

3）市值比較。

A.既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然，高估值體現(xiàn)了市場預(yù)期定價，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù)，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。

B.常見的市值比較參照物：

a）同股同權(quán)的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

b）同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

c）相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價，主營業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

4）企業(yè)價值（EV,EnterpriseValue）。企業(yè)價值=市值+凈負債。EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標(biāo)組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關(guān)系。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來比較相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能力。

 

2.3估值方法

1）市值/凈資產(chǎn)（P/B），市凈率。

A.考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進出報表的項目。

B.凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

C.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區(qū)間。

2）市值/凈利潤（P/E），市盈率。

A.考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。

B.凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

C.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間。考察周期至少5年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區(qū)間。

3）市值/銷售額（P/S），市銷率。

A.銷售額須明確其主營構(gòu)成，有無重大進出報表的項目。

B.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

C.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷率區(qū)間。

4）PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關(guān)系。

PEG=市盈率/凈利潤增長率。通常認(rèn)為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標(biāo)，實戰(zhàn)意義不大。

5)本杰明.格雷厄姆成長股估值公式。

價值=年收益*（8.5+預(yù)期年增長率*2），公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替，預(yù)期年增長率為未來3年的增長率。假設(shè)，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預(yù)期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比 較強的實戰(zhàn)價值，計算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合，不可單獨使用。

6）還有一種常用的估值方法――利率估值法，見下文。

7）以上方式均不可單獨使用，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

第三部分：安全邊際

3.1市場利率。

1）利率水平體現(xiàn)了市場融資成本，也是衡量市場資金面的有效指標(biāo)。

2）利率雙軌制。由于制度原因，我國的利率尚未完全市場化，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。官方利率（銀行利率）并不能完全反應(yīng)市場的真實融資成本和資金供需關(guān)系。

3）一年期銀行定期存款利率（當(dāng)前為3%），被認(rèn)為是中短期無風(fēng)險收益的參考標(biāo)準(zhǔn)，其倒數(shù)代表了當(dāng)前市場靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33。當(dāng)股票市場綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場能夠獲得更高的收益。

4）上海銀行間拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，簡稱Shibor）與國債回購利率（Repurchaserate），這兩個利率比較真實地反映了市場資金面的波動，具有較強的實戰(zhàn)參考意義。因此這兩個利率指標(biāo)通常被視作短期無風(fēng)險收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。他們的倒數(shù)反映了市場的動態(tài)市盈率范圍。

5）銀行的理財產(chǎn)品收益率也是一個非常好的市場無風(fēng)險收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。

上述各種市場利率的綜合值，體現(xiàn)了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風(fēng)險偏好。

 

3.2利率估值法

1）利率估值法，市場的安全邊際。

“買入價格決定收益率”。收益率=收益/買入價格，把計算公式轉(zhuǎn)換一下，買入價格=收益/收益率。這個方程式告訴投資人這樣一個事實：假設(shè)一家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當(dāng)于市場無風(fēng)險收益的水平（假設(shè)為4%），那么，買入股票的價格必須低于7.5元（買入價格=0.3/0.04=7.5）。換而言之，當(dāng)股價低于7.5元時，投資者就能夠獲得高于市場利率的收益。7.5元這個計算結(jié)果可以被認(rèn)為是該股票的安全邊際值。

2）多重利率估值法。

把一年期銀行存款利率、長期Shibor利率、國債回購利率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個相對合理的無風(fēng)險收益率區(qū)間。這個區(qū)間代表了市場的安全邊際范圍，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略，也間接地影響了市場整體資金的去向。

3.3折扣與溢價。

估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來確定，市盈率、市凈率、市銷率，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無論哪一種估值方法，根據(jù)“買入價格決定收益率”原理，買入價格越低，則未來收益率就越高。

1）分檔進出原則――不要企圖做神仙。

沒有人能夠精確計算股票的價值，也沒有人能買在絕對的低點，賣在絕對的高點。因此，適當(dāng)放大安全邊際和分檔進出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯失機會，也不易深套。

2）根據(jù)估值的分檔進出策略（適合具有長期穩(wěn)健財務(wù)特征的企業(yè)）。

舉例來說，某企業(yè)長期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右，激進者可以在1.5倍市凈率時做分檔買入計劃，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分檔放大安全邊際的目的是“不錯失，不深套”，具體的分檔情況視情況而定。

與買入策略相反，假設(shè)某企業(yè)長期最高市盈率區(qū)間為20倍，可以從18倍市盈率（0.9倍溢價）開始設(shè)置分檔賣出計劃，如：0.9倍溢價、1.0倍溢價、1.1倍……

3）簡單的資金管理策略。

分檔進出可以是等量進出，也可以是金字塔式買入、倒金字塔型賣出。從風(fēng)險控制的角度上說，單一股票的持倉不應(yīng)超過賬戶總資產(chǎn)的30%。

第四部分：底部與頂部

4.1雙擊與雙殺。

每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對企業(yè)盈利狀況的預(yù)期，一個是現(xiàn)實，一個是愿景。戴維斯雙擊是指在市場低迷之時，在EPS和P/E相對低位并預(yù)計企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點之前買入股票，待其盈利好轉(zhuǎn)。當(dāng)商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高。現(xiàn)實和愿景同步上升，能夠為投資者享帶來股價的倍乘效應(yīng)，獲得巨大的投資回報。

將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來之時，股價已經(jīng)面目全非。因此，需要結(jié)合信息分析提前做出判斷，這是難點，也最能檢驗投資者功力的部分。當(dāng)然其中必然有跡可循。

4.2好股不怕等三年。

對于一個優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關(guān)注和等待，等待市場錯配的機會。這種機會需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件事件等等。對于穩(wěn)健的投資者而言，戴維斯雙擊的機會是“千載難逢”的，至少是數(shù)年才有一次。一旦雙擊成功，股價將會上漲至少1倍以上，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍！一旦錯過雙擊買入的機會，股價也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票，享受復(fù)利！

4.3主流偏見。

輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機構(gòu)觀點具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災(zāi)難性的。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會引導(dǎo)市場共識，對主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。索羅斯的反身性理論認(rèn)為：主導(dǎo)價格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對基本面（事實）過于樂觀或過于悲觀的預(yù)期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價值的平衡點，只不過市場的鐘擺從來不會在平衡點停下來，總是在其左右晃動――正是因為市場的鐘擺效應(yīng)，才為有準(zhǔn)備的投資者提供了機會。

股票價值的根基是企業(yè)基本面，當(dāng)主流偏見與基本面出現(xiàn)嚴(yán)重背離，市場的鐘擺開始修正轉(zhuǎn)向時，價格回歸的強烈作用力會導(dǎo)致股價的極端形態(tài)。主流偏見既是市場鐘擺的加速器，也會對其產(chǎn)生阻尼作用，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)向。對于投資者而言，敏銳的方向感極其重要――鐘擺與偏見的方向是否一致？

4.4轉(zhuǎn)向的跡象。

1）有價值的信息：

A.新聞輿論開始出現(xiàn)反向口吻；

B.有沒有更極端的情況出現(xiàn)；

C.宏觀環(huán)境和市場資金面發(fā)生變化；

D.主流偏見的口氣不再那么堅定，出現(xiàn)意見不合的情況；

2）企業(yè)管理層開始行動：

A.回購或拋售本公司股票；

B.企業(yè)發(fā)展目標(biāo)發(fā)生變更；

C.領(lǐng)導(dǎo)者有利或不利的言論和舉動；

3)財務(wù)數(shù)據(jù)驗證：

A.收入是利潤的先行指標(biāo)；

B.收入的含金量變化；

C.運營資本的變化；

4)市場數(shù)據(jù)驗證：

A.股價到達歷史最低（高）估值區(qū)間；

B.圖形出現(xiàn)極端走勢；

C.成交量出現(xiàn)劇烈變化；

D.融資融券出現(xiàn)劇烈變化

結(jié)語：

實在很難用高度概括的語言全面系統(tǒng)地闡述一個完整的投資邏輯。投資是一門藝術(shù)，博大精深，豈是這數(shù)千字能夠講得清楚，似乎每一個段落都可以長篇大論或著書立說。然而，作為我個人投資生涯的一個階段性總結(jié)和梳理，學(xué)而時習(xí)之，落筆寫下來于人于己都是有益的。本文的初衷是幫助研究員提出一些結(jié)構(gòu)性的研究要點，希望他們能夠按圖索驥、寫出一些有實戰(zhàn)價值的買方報告。同時也期望以此為投資輔助軟件的開發(fā)者們提供一些專業(yè)理念方面的協(xié)助。