霸菱亞洲躋身“大PE”：獨(dú)立GP的投資邏輯

39.88億美元——這是霸菱亞洲(Baring Private Equity Asia，全稱霸菱亞洲投資)第六只基金獲得的承諾投資額。此時(shí)，PE行業(yè)面臨的外部環(huán)境，也并不是十分理想。如果一切順利，霸菱亞洲管理資金規(guī)模將超過90億美元。

霸菱亞洲如何能逆市獲得巨額承諾投資?其過往業(yè)績又如何支撐新一期基金的超額募集?新一期基金的投資者構(gòu)成如何?將采取怎樣的投資策略?與KKR、TPG、黑石、凱雷等大基金相比，霸菱亞洲有何過人之處?

對于霸菱亞洲的投資邏輯，霸菱亞洲董事總經(jīng)理蕭宇成介紹說，在亞太地區(qū)進(jìn)行地區(qū)、行業(yè)多樣化投資，注重挖掘跨地區(qū)、跨資本市場與實(shí)業(yè)的套利。“接下來中國就算GDP進(jìn)入7%增長時(shí)代，也仍然較很多發(fā)達(dá)國家高，況且，霸菱亞洲此前在日本投資的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。”他說。

“大PE”的獨(dú)立性

2011年2月，霸菱亞洲宣布第五只基金募資完畢，規(guī)模為24.6億美元。

即使當(dāng)時(shí)處于PE大熱期，這一募資額依然令人訝異。像KKR、TPG、黑石、凱雷等一流PE機(jī)構(gòu)，在PE圈內(nèi)被稱為“大PE”，它們多發(fā)軔于美國，在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置，管理著數(shù)百億美元起步的資產(chǎn)，它們在大中華區(qū)或亞洲的基金，并不是獨(dú)立運(yùn)作。

1995年，ING(荷蘭國際集團(tuán))收購霸菱，兩年后，霸菱亞洲成立。在霸菱亞洲第一期基金中，ING出資2500萬美元作為種子基金。但據(jù)蕭宇成介紹，2000年前后，霸菱亞洲的投資團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了管理層收購，至今，“我們十幾個(gè)合伙人100%控股基金管理公司”。ING甚至已不是霸菱亞洲后面幾期基金的LP(投資人)。

作為一只獨(dú)立發(fā)展的基金，在第五期、第六期基金時(shí)都表現(xiàn)出極好的募資能力，一舉將霸菱亞洲管理資產(chǎn)的總規(guī)模抬升到90億美元。

蕭宇成分析，正因?yàn)榘粤鈦喼薜莫?dú)立性，投資團(tuán)隊(duì)的利益分配固然不是問題，一些項(xiàng)目也不會(huì)因?yàn)榛饍?nèi)部投委會(huì)不夠熟悉亞洲市場而否決，所以霸菱亞洲的主要團(tuán)隊(duì)一直非常穩(wěn)定。霸菱亞洲的合伙人最近一次離職“另起爐灶”是在2004年。

霸菱亞洲的五期基金已經(jīng)基本投資完成，其中超過1/3投資于大中華區(qū)的企業(yè)，這些企業(yè)多可以被列為大消費(fèi)行業(yè)。據(jù)霸菱亞洲五期基金的LP俄勒岡州公共部門雇員退休基金披露，截至2014年第二季度，霸菱亞洲第五號(hào)基金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)1.19倍的回報(bào)倍數(shù)，內(nèi)部收益率(IRR)為9.9%。

蕭宇成解釋，所謂1.19倍的回報(bào)倍數(shù)，并不是五期基金已經(jīng)賺回的現(xiàn)金。其中一些未退出項(xiàng)目是LP根據(jù)統(tǒng)一的規(guī)則來估算。但他告訴記者：“我們五期基金投資超過一年的項(xiàng)目，2014年的息稅前利潤(即扣除利息和稅之前的利潤)同比增加20%。”

從霸菱亞洲在2014年成功上市的項(xiàng)目更能看到前期基金的表現(xiàn)：2008年投資的教育集團(tuán)Nord Anglia Education以及中國圣牧有機(jī)奶業(yè)，分別在美國及香港上市;霸菱亞洲在面膜品牌美即控股(01633.HK)上市后成為這家企業(yè)的單一最大股東。其后，美即也受歐萊雅青睞而全面收購。

此外，霸菱亞洲五期基金在2014年6月，與KKR、厚樸基金和博裕資本一起，投資了中糧集團(tuán)旗下的中糧肉食投資有限公司(以下簡稱“中糧肉食”)。中糧肉食成立于2008年，集畜禽肉生產(chǎn)、深加工、配送、分銷以及肉類產(chǎn)品進(jìn)出口于一體。

這是霸菱亞洲第一次投資國企，出資額超過5000萬美元--霸菱亞洲往往投資當(dāng)年利潤超過1000萬美元的企業(yè)，單筆投資多在5000萬美元以上。中糧肉食這一輪融資后，KKR和霸菱亞洲所持的股份合起來超過30%，而大股東中糧集團(tuán)持股為40%左右。

蕭宇成介紹，霸菱亞洲之后不會(huì)把參與央企混合所有制改革作為主要方向，而會(huì)是選擇性地與理念相容的國企合作。之所以投資中糧肉食：“中糧集團(tuán)愿意放棄絕對控股的地位，變成相對控股;而且我們的合伙人崔桂勇和中糧集團(tuán)高層認(rèn)識(shí)多年，知道他們是真的希望通過外部投資人的力量來推動(dòng)改革，讓中糧集團(tuán)旗下的公司更為市場化。”

蕭宇成提到，KKR和霸菱亞洲都在中糧肉食中有董事席位。幾家機(jī)構(gòu)投資后，對中糧肉食在財(cái)務(wù)、采購上都有一些舉措。到目前為止，他們和中糧肉食合作愉快，“我們都希望再追加投資，加強(qiáng)中糧肉食的市場地位。”

投資邏輯何在?

2006年，霸菱亞洲將觸角伸到日本。當(dāng)時(shí)被不少LP質(zhì)疑，因?yàn)?ldquo;日本跟一般的高成長發(fā)展中的國家差異太大”。而此前，霸菱亞洲一直專注于投資中國、印度等發(fā)展中國家。

蕭宇成介紹，霸菱亞洲堅(jiān)持進(jìn)軍日本的考慮是“投資日本才能徹底實(shí)現(xiàn)地區(qū)多樣化”。 在日本，霸菱亞洲投資的企業(yè)都是控股型收購，而此前霸菱亞洲在新興國家投資，以少數(shù)股權(quán)投資為主。這些收購多是杠桿收購模式，即霸菱亞洲會(huì)借部分錢來收購一家公司，并在入主企業(yè)后，用公司的盈利來償還借款。

蕭宇成指出，在經(jīng)濟(jì)增速較慢的國家，PE機(jī)構(gòu)加杠桿來投資，能夠提高項(xiàng)目的回報(bào)率，而在日本借貸的成本又低。過去幾年，對日本的投資占到霸菱亞洲總投資額的10%-15%;兩三年前，中國的增速放慢，而日本一度經(jīng)濟(jì)回暖，日元升值，霸菱亞洲賣出幾家企業(yè)，“達(dá)到了分散投資的效果。”

蕭宇成分析，日本和韓國的私募股權(quán)投資都有相當(dāng)?shù)?ldquo;窗口性”，即可能有某一兩年特別適合投資，某一兩年特別適合退出，如果一只基金只投這兩個(gè)國家的項(xiàng)目，那么風(fēng)險(xiǎn)可能比較高;但一個(gè)大的基金進(jìn)行資產(chǎn)配置，則可以針對當(dāng)?shù)氐?ldquo;窗口”來進(jìn)行投資和退出，以獲得可觀的回報(bào)。

在霸菱亞洲看來，除了對日本、韓國企業(yè)的投資，在資源行業(yè)的投資，也有同樣特性。“當(dāng)大宗商品價(jià)格高漲時(shí)，資源類基金比較好募集，但此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)高;當(dāng)大宗商品價(jià)格很低的時(shí)候，資源類基金根本募不到錢時(shí)，卻往往是這一領(lǐng)域最好的投資時(shí)期。所以資源類企業(yè)也適合大的基金，在其價(jià)格低谷時(shí)進(jìn)行配置，高峰時(shí)賣出。

2006年，煤炭類企業(yè)因?yàn)榘踩鹿暑l出，很多資金都不敢碰;當(dāng)時(shí)霸菱亞洲以四倍的PE投資了焦炭企業(yè)恒鼎實(shí)業(yè)(01393.HK)。2007年，恒鼎實(shí)業(yè)在香港上市，霸菱亞洲很快退出。蕭宇成告訴記者，最終這個(gè)項(xiàng)目，霸菱亞洲獲得了十倍的回報(bào)。

除了在地域、行業(yè)進(jìn)行多樣化投資，霸菱亞洲也注重跨資本市場和實(shí)業(yè)之間的機(jī)會(huì)。

2007年前，曾有不少中國內(nèi)地企業(yè)赴新加坡上市;之后，這些公司股票的流通性都很差，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。2007年，霸菱亞洲研究了100多家新加坡上市的內(nèi)地企業(yè)，拜訪了其中15家，最終選定了徐福記。當(dāng)時(shí)徐福記的P/E(市盈率)倍數(shù)僅為5.6倍。所以雖然霸菱亞洲發(fā)出邀約，收到的股票卻很少。直到2009年，徐福記的股價(jià)回升，霸菱亞洲才從徐福記的一個(gè)股東處，以9.8倍的P/E倍數(shù)買到部分股票。

蕭宇成告訴記者，霸菱亞洲共出資1.36億美元獲得徐福記16.5%的股票。之后，徐福記創(chuàng)始人認(rèn)為被跨國企業(yè)收購，對徐福記發(fā)展更好，所以開始接洽跨國企業(yè)。最終，2011年底，雀巢將徐福記私有化，徐福記創(chuàng)始人家族仍保留了相當(dāng)股票，霸菱亞洲則悉數(shù)退出，從股價(jià)來說，這筆投資獲得三倍的回報(bào);如果加上霸菱亞洲投資時(shí)加了一定杠桿，最終項(xiàng)目的回報(bào)是4.3倍。

2013年，霸菱亞洲和巨人網(wǎng)絡(luò)(GA.NYSE)董事長史玉柱一起，對巨人網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行私有化。這筆私有化的投資額高達(dá)30億美元。這次私有化也是一次杠桿收購。

蕭宇成告訴記者，當(dāng)時(shí)巨人網(wǎng)絡(luò)賬面上有部分阿里巴巴集團(tuán)的股權(quán)，這部分股權(quán)是巨人網(wǎng)絡(luò)一年前以5000多萬美元買入。在私有化過程中，霸菱亞洲決定出售這部分股權(quán)，以減少借貸;出售時(shí)阿里巴巴集團(tuán)的股權(quán)估值為1350億美元，這部分股權(quán)換成了2億多美元。不料，一年后阿里巴巴集團(tuán)上市，其市值超過3000億美元。“我們當(dāng)時(shí)可以用霸菱亞洲的其他基金接這部分股權(quán)，但還是沒有。”

而這正是蕭宇成個(gè)人過去17年在中國投資最大的遺憾。霸菱亞洲基本都是投資于有相當(dāng)規(guī)模的傳統(tǒng)企業(yè);除了巨人網(wǎng)絡(luò)，霸菱亞洲沒有投資過其他TMT企業(yè)。