執(zhí)一資本謝晨星：早期創(chuàng)業(yè)投資如何做行業(yè)研究

文| 謝晨星（Yi Capital執(zhí)一資本投資總監(jiān)）

筆者從事早期創(chuàng)業(yè)投資工作三年有余，在天使基金、VC、PE都分別工作過一段時(shí)間，負(fù)責(zé)過十余個(gè)行業(yè)的投資研究工作，深感于各階段投資方法論的差異，也體會(huì)到其中的共性，寫過不少行研報(bào)告，不乏幾篇在業(yè)內(nèi)影響廣泛，一直想系統(tǒng)性的梳理一下早期投資的行業(yè)研究方法，趁著最近略有時(shí)間，草草落筆。

一級(jí)市場投資大體可分為三個(gè)階段，初創(chuàng)期、成長期和成熟期，有四個(gè)權(quán)重指標(biāo)貫穿其中：團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、市場、財(cái)務(wù)。而根據(jù)各個(gè)階段、各個(gè)基金偏好權(quán)重不同。

團(tuán)隊(duì)，背景是否資深，搭配是否合理，是否有足夠商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源，是否具備管理大規(guī)模、高增速團(tuán)隊(duì)的能力。

產(chǎn)品，漏斗模型中各項(xiàng)數(shù)據(jù)是否良性，是否比同類競品有競爭力，用戶體驗(yàn)是否做到極致，模式是否能夠快速復(fù)制。

市場，是否到達(dá)爆發(fā)點(diǎn)，存量、增量是否夠大，互聯(lián)網(wǎng)滲透率、市場集中度、市場化率是否會(huì)快速提升。

財(cái)務(wù)，GMV，ARPU，付費(fèi)率，復(fù)購率，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)等等，未來能否建立商業(yè)模式。

早期投資的視角主要在團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品上，而中后期投資的關(guān)注點(diǎn)主要在市場和財(cái)務(wù)上。但是，一個(gè)優(yōu)秀的VC需要兼具這兩種視角，既能和創(chuàng)業(yè)者交流技術(shù)架構(gòu)、產(chǎn)品邏輯，又能分析行業(yè)大勢(shì)、搞定資本運(yùn)作，同樣在做行業(yè)研究時(shí)也要兼顧把握微觀與宏觀視角。

當(dāng)開始涉足研究一個(gè)行業(yè)時(shí)，不妨以這五步循序漸進(jìn)：

1、查找、閱讀相關(guān)報(bào)告，盡一切手段渠道搜集匯總行業(yè)信息;

2、對(duì)該行業(yè)資深從業(yè)者、相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者、媒體、產(chǎn)業(yè)鏈上下游，甚至競爭對(duì)手進(jìn)行深度訪談;

3、梳理出產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，以及行業(yè)上下游價(jià)值鏈;

4、匡算出該行業(yè)的核心數(shù)據(jù)，包括市場規(guī)模、增速、競爭集中度等。

5、保持持續(xù)追蹤，定期復(fù)盤。

相關(guān)報(bào)告、數(shù)據(jù)的搜集一般可通過以下十個(gè)渠道：

1、咨詢公司，如易觀、艾瑞等，研究一般較為全面，但需確認(rèn)數(shù)據(jù)真實(shí)性，并作獨(dú)立判斷;

2、數(shù)據(jù)公司，如友盟、AppAnnie等，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、實(shí)時(shí)性較高，但需對(duì)數(shù)據(jù)做再加工;

3、媒體網(wǎng)站，如36氪、199IT及一些行業(yè)媒體等，一般較為綜合、及時(shí)，觀點(diǎn)突出，可用性高;

4、業(yè)內(nèi)公司，如百度、騰訊、阿里等，數(shù)據(jù)極有價(jià)值，但數(shù)據(jù)源較為片面，觀點(diǎn)一般帶有偏向性，可做部分參考。

5、上市公司文件，包括招股書、年報(bào)、季報(bào)等，信息量極大，關(guān)鍵數(shù)據(jù)極具價(jià)值，但時(shí)效性低、碎片化，需要匯總整理并做深度解讀;

6、行業(yè)協(xié)會(huì)，如中國汽車流通協(xié)會(huì)、中國茶葉流通協(xié)會(huì)、國際唱片業(yè)協(xié)會(huì)等，其所發(fā)布的報(bào)告一般較為翔實(shí)全面，可靠性高;

7、券商行研，查閱方便，可讀性高，但一般不夠全面、較為偏頗，一二級(jí)市場差異較大，需要做獨(dú)立判斷;

8、政府部門，如國家統(tǒng)計(jì)局、對(duì)口管理部門等，數(shù)據(jù)偏宏觀，可做為參考依據(jù)，但需要對(duì)其中“中國特色”部分做過濾。

9、投資機(jī)構(gòu)，極其稀有，真正面向創(chuàng)業(yè)投資實(shí)戰(zhàn)，每一份后面都是上億資金和十?dāng)?shù)年的經(jīng)驗(yàn)。

10、自采數(shù)據(jù)，比如筆者當(dāng)年手工采集各大團(tuán)購網(wǎng)站每日公開交易額數(shù)據(jù)，以及各應(yīng)用市場APP下載量數(shù)據(jù)等。

閱讀再多的報(bào)告也不等于真正能懂一個(gè)行業(yè)，報(bào)告越讀越多，疑問也只會(huì)越攢越多，而只有真正到一線去做訪談，與創(chuàng)業(yè)者做深度溝通交流，才能查缺補(bǔ)漏消滅所有疑問，對(duì)行業(yè)有更深刻的理解。

可以說早期投資=無盡的訪談，而在訪談中如何提問，則是一門技術(shù)+藝術(shù)，所以不乏很多優(yōu)秀的媒體人轉(zhuǎn)行做投資也能成為一名優(yōu)秀的投資人。

早期投資的最大難點(diǎn)在于大多都是新興領(lǐng)域，幾乎沒有成體系的研究資料。因此當(dāng)讀完各種報(bào)告、做完無數(shù)訪談后，需要對(duì)搜集到的所有信息進(jìn)行重構(gòu)，這是一個(gè)將所有的碎片化知識(shí)進(jìn)行重塑的過程，并盡量用較少的維度能概括總結(jié)出行業(yè)的共性、特性，發(fā)現(xiàn)其中本質(zhì)規(guī)律。

如二手車行業(yè)的核心是車輛資產(chǎn)C>B>B>C的流轉(zhuǎn)順序，因此在賣方市場環(huán)境下，如何獲取優(yōu)質(zhì)一手車源是核心要點(diǎn)，其次是如何通過盡可能壓縮流轉(zhuǎn)鏈條、提升流轉(zhuǎn)效率從而獲取足夠的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而形成核心競爭力。

教育是個(gè)巨大而龐雜的產(chǎn)業(yè)，但有兩條維度貫穿其中，其一是學(xué)生年齡，將行業(yè)天然切割為學(xué)前教育、K12、高等教育、語言教育、職業(yè)教育等板塊。其二是教育的IT化進(jìn)而互聯(lián)網(wǎng)化，隨著傳統(tǒng)教育的信息化水平不斷提升，衍生出各種新的教育產(chǎn)品和服務(wù)形態(tài)，如遠(yuǎn)程教育、智能學(xué)習(xí)、MOOC等。

智能硬件并不是一個(gè)嚴(yán)格意義上的行業(yè)，實(shí)際上涵蓋了游戲娛樂、運(yùn)動(dòng)、健康醫(yī)療、家居甚至金融等多個(gè)產(chǎn)業(yè)方向。但其中仍舊有兩條主線脈絡(luò)可尋，一是從產(chǎn)品創(chuàng)意>設(shè)計(jì)>開模>試產(chǎn)>量產(chǎn)>分銷的業(yè)務(wù)流程，二是從底層硬件>操作系統(tǒng)>中間件>應(yīng)用的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

對(duì)于早期投資如何匡算市場數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為這5項(xiàng)指標(biāo)是最核心的：

1、存量市場規(guī)模，大池子才能養(yǎng)大魚，中國住宅商品房2013年銷售額8.1萬億，小微型企業(yè)2012年貸款規(guī)模19.1萬億，汽車行業(yè)2014年銷售額3.3萬億，彩票2014年銷售額3820億。只有正確的定位在一個(gè)巨大的市場中，才有機(jī)會(huì)成長為行業(yè)巨頭。

2、互聯(lián)網(wǎng)滲透率，如在線旅游2013年滲透率7.7%，互聯(lián)網(wǎng)彩票2013年滲透率13.6%，這代表了巨大的存量市場革新機(jī)會(huì)。

3、競爭集中度，競爭水平反映的是一個(gè)行業(yè)的成熟度，如搜索引擎市場集中度CR3=百度+360+新搜狗>98%，B2C電商CR5=京東+蘇寧易購+亞馬遜中國+當(dāng)當(dāng)+易迅>77.9%，都是高度飽和的行業(yè)。而互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)教育等行業(yè)卻仍高度分散，未來潛力巨大。但也需注意競爭集中度一方面與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集中度互有影響，如彩票行業(yè)CR5<5.6%是由于產(chǎn)品發(fā)行受足彩、體彩兩中心政策限制，另一方面也與行業(yè)特征有關(guān)，to C消費(fèi)型業(yè)務(wù)集中度高，to B關(guān)系型業(yè)務(wù)集中度低，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集中度高，傳統(tǒng)行業(yè)集中度低。

4、復(fù)合增長率，增量革新的難度遠(yuǎn)小于存量革新，當(dāng)一個(gè)市場仍處于CAGR>20%(如出境游和留學(xué))、甚至CAGR>1000%(如互聯(lián)網(wǎng)金融)的增長時(shí)，意味著創(chuàng)業(yè)者有源源不斷的機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)、甚至顛覆市場中的老玩家。

5、潛在市場規(guī)模，靜態(tài)即當(dāng)前目標(biāo)市場規(guī)模，動(dòng)態(tài)即在未來若干時(shí)間之后目標(biāo)市場所能達(dá)到的規(guī)模。如中國二手車市場2013年靜態(tài)規(guī)模約為1525億，未來5-10年動(dòng)態(tài)規(guī)模將可達(dá)2萬億。

創(chuàng)業(yè)、投資最好的目標(biāo)行業(yè)，是既有巨大的存量市場，又有更大的潛在增量市場，并處于快速爆發(fā)時(shí)間窗口期。如2011年的智能手機(jī)市場誕生了小米、微信、陌陌，2012年底-2013年初的手游市場誕生了樂動(dòng)卓越、樂逗、艾格拉斯等，2013年中的互聯(lián)網(wǎng)金融誕生了積木盒子、有利網(wǎng)等，2014年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)O2O大潮中誕生出滴滴打車、快的打車，都是在增量市場的巨大變革中大勢(shì)所趨、乘風(fēng)而上。

如筆者于2013年下半年通過匡算中國金融存貸市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)，推導(dǎo)出互聯(lián)網(wǎng)金融的最大市場機(jī)會(huì)在于面向中低凈值個(gè)人的理財(cái)需求和小微型企業(yè)的貸款需求，從而先于市場鎖定相關(guān)目標(biāo)公司。

智能手機(jī)的普及，讓投注、兌獎(jiǎng)變得更為方便，因此也直接影響了彩票行業(yè)的格局。在智能手機(jī)的推動(dòng)下，中國互聯(lián)網(wǎng)彩票滲透率于2013年、2014年連續(xù)翻倍增長，未來判斷將可達(dá)50%以上，由此帶動(dòng)了彩票寶、9188等一批專注于移動(dòng)購彩產(chǎn)品的大幅成長。

相較于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，傳統(tǒng)的茶行業(yè)由于受地域分布廣泛、品類眾多、生產(chǎn)流通復(fù)雜、目標(biāo)客戶人群年齡偏大等因素所限，目前的市場集中度仍然非常低，CR5=13.2%，但是，一些新興的面向年輕人的茶葉電商、互聯(lián)網(wǎng)茶品牌正在崛起，有望成為中國的立頓。

并不是每個(gè)行業(yè)隨時(shí)都處于最好的創(chuàng)業(yè)/投資時(shí)間窗口，因此當(dāng)行業(yè)建模完成后，持續(xù)的跟蹤監(jiān)測是必不可少的，定期保持?jǐn)?shù)據(jù)更新，對(duì)所有研究資料歸檔整理，以便在行業(yè)發(fā)生變化時(shí)能夠先于所有人預(yù)判出趨勢(shì)，提前鎖定投資標(biāo)的，用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)投資，這就是在一級(jí)市場做行業(yè)研究的價(jià)值。

大道至簡，所有的成功不過都是遵循最樸素的商業(yè)原理，是謂執(zhí)一。

關(guān)于作者：@謝晨星，Yi Capital執(zhí)一資本投資總監(jiān)，IT專欄作家，研究領(lǐng)域包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、在線教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、汽車、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、智能硬件等多個(gè)行業(yè)，所有研究報(bào)告可通過關(guān)注本公眾號(hào)vcnote查閱。

關(guān)于Yi Capital執(zhí)一資本：Yi Capital執(zhí)一資本是一家新興的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，首期基金規(guī)模2億美元，專注于TMT“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”早期和成長期投資，如房產(chǎn)、汽車、金融、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，基金出資人包括眾多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)家，微信公眾號(hào)zhiyivc。