復樸投資：崇尚價值投資 投貴不可怕投錯才可怕

復樸投資團隊：合伙人趙敏(左下)、王軍峰(右下)、投資經理胡昊(左上)、盧曉春(右上)

2015年春節(jié)后，復樸投資正式成立了。雖然在行業(yè)內這是個嶄新的機構名稱，但其實團隊里做投資的全是老手，董事長趙軍目前還擔任著招商銀行的獨立董事。兩位合伙人王軍峰和趙敏則分別活躍在北京和杭州。在過去十多年的投資實踐中，這支團隊的成員共計投資了超過了50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，名單中不乏亞信、清科、263、中文在線、雙杰電氣、聚光科技等著名案例。

5月底，復樸旗下的第一支基金“復樸共進基金”宣布完成募集，背后的LP不僅包括華立集團、恒生電子等著名機構，還得到了杭州市政府引導基金“蒲公英計劃”的支持。這支基金共計1億元人民幣，專門針對互聯(lián)網金融領域的早期項目投資。

攻與守的姿態(tài)：投到“問題項目”怎么辦?

復樸的北京基金截至目前投資了8個項目，包括今年1月在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的中文在線，回報超過30倍，雙杰電氣在4月掛牌創(chuàng)業(yè)板，回報也超過了10倍。此外，北京基金旗下還投資了海潤影視、漢鼎九次方等。

雙杰電氣代表了復樸投資的進攻形象。“我是以一個咬著牙的價格投的。”王軍峰說。在估值已經不便宜的情況下，王軍峰調查了雙杰電氣的直接競爭對手之后，確定了對雙杰的投資信心。“在可接受的前提下，投貴了不是最可怕的，投錯才是最可怕的。”王軍峰認購時每股成本是7.5元，當時他代表的是PE，價格已經很高了，但今天回報超過10倍，對投資人來說，這個成本已經可以不那么在意了。

一個好的投資人不僅要能攻，還要能守。所以另一個讓王軍峰印象深刻的項目是百年栗園，它淋漓盡致地體現(xiàn)了復樸的防守理念?，F(xiàn)在這個項目已經完成了退出，但其實在投資過程中有諸多波折。這是一家做有機食品的北京公司，拳頭產品是北京油雞，在密云縣開展有機食品的養(yǎng)殖。密云因有水庫，不允許工業(yè)污染，因此這家公司具有得天獨厚的養(yǎng)殖條件，也是目前中國最大的北京油雞生產商和唯一的雞肉有機食品供應商。天圖投資了A輪，王軍峰當時代表的機構——德同在B輪進入。

百年栗園擴張非?？?，但市場沒有像想象中那樣同步擴張。在公司經營出現(xiàn)危機時，王軍峰和團隊協(xié)助公司出售給了首農集團。對這個項目，王軍峰總結為投資強度不夠：“這件事在當時要做成，需要一個20萬套種苗的生產基地。如果產能要全部達標，需要7億～8億元的投資，但整個投資金額遠遠不夠，相當于做了件小孩舉杠鈴的事。”

在百年栗園這個案子上，復樸做到了全身而退，保證了投資本金的安全。“出現(xiàn)問題項目再正常不過，但是這支基金里必須有收益很高的項目，才能去彌補其他項目的虧損，實現(xiàn)盈利。”

復樸投資成立之初，王軍峰原本的預期是帶著這些項目，第一年能達到5倍回報。但因為股市高漲，結果很可能會超出他的預期，整體回報達到6倍。

驚心動魄的往事：投資所需要的歷史觀

王軍峰分析LP選擇GP大體的兩種思路，一種是選黑馬，投資即創(chuàng)業(yè)，他們會全力以赴，如果第一支基金沒做好，黑馬將面臨職業(yè)生涯的結束，這也是很多創(chuàng)業(yè)公司能成功的重要驅動力之一。但黑馬的弱點是經驗缺失，投資能力尚未得到市場驗證，更多的是憑著熱情和超人般的努力來彌補。

另一種是投白馬。這是一批被市場驗證過的優(yōu)秀機構，有很好的業(yè)績和豐富的經驗。但白馬也會有些大公司病，過去的成功導致今天進入了疲態(tài)，比如內部機制的僵化，可能會成為負擔。

復樸不僅有黑馬的攻擊性，也有白馬的基因和業(yè)績，所以王軍峰把它稱為一匹斑馬。這支2015年成立的新基金，其實已經經歷了從2000年投資行業(yè)真正嶄露頭角至今15年的完整輪回，這群人也經歷和見證了中國的VC行業(yè)發(fā)展。

這當中不乏驚心動魄的故事。在王軍峰看來，中國的投資行業(yè)從2000年開始，已經走了兩個輪回。起步期熱鬧紅火，到2002年—2003年就受到互聯(lián)網泡沫破裂影響，整個行業(yè)被掃蕩，當時已經醞釀到接近完成的創(chuàng)業(yè)板戛然而止。

中國新生的VC行業(yè)連續(xù)受到三重打擊：首當其沖的是美國的互聯(lián)網泡沫破裂傳遞到中國，讓一批互聯(lián)網企業(yè)幾乎被掃蕩干凈;其次，當時的VC還不能有效地區(qū)別一級市場和二級市場，很多VC拿了當時募集的資本進入二級市場，股市崩盤后迎來漫長的熊市，很多機構遭受了嚴重損失;另外，當時所謂創(chuàng)業(yè)板的呼聲，引來了眾多機構的跟風。

“當時市面上流傳著N個版本的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司名單，我看到過的就有三四個版本。”他回憶。這些機構每天就在做一件事：把錢捧在手里到處找人送出去。雖然這些公司90%都夭折了，但中國VC行業(yè)沒有完全夭折，很重要的一個因素是外資基金的介入。在當時中國資本市場萎靡的情況下，外資基金仍然幫助了很多中國的新興的企業(yè)去海外上市，沒有讓行業(yè)完全崩潰。

到了2007年，一個重要的轉折點出現(xiàn)了。中國的資本市場通過市場化的手段進行了全流通改革，這從根本上解決了中國股市上的先天性的局限——這是一個致命的缺陷，股東被迫分為兩個陣營——至此，股東之間的利益對抗和割裂消除了。VC和PE則迎來了黃金的投資窗口。“今天很多耳熟能詳?shù)慕浀漤椖浚热缟顒?chuàng)投的濰柴動力，其實都是那個時候投出來的。中國本土的PE行業(yè)就枯木逢春了。”王軍峰說。雖然2008年股市崩盤很厲害，但此時資本市場制度已健全，尤其是在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，使本土VC在經過短暫的停頓后又繼續(xù)出發(fā)，到了2010年—2011年甚至催生了全民PE的狂潮。

但是在2011年—2012年這個時間段，宏觀經濟已經進入了下行通道，股市的表現(xiàn)也同樣變差。在二級市場，證監(jiān)會停止了新股發(fā)行，PE在2012年后進入了日子不好過的階段。“全民PE的危害是非常大的。很顯然PE的資金量遠遠超出了行業(yè)需要的錢，這是這個市場起起伏伏的內在的原因。”直到2014年，二級市場重回漲勢，PE整裝再發(fā)。并購基金的興起，新三板的推出，每一次的沉寂和崛起都會帶來新的內容和變化。

“要把握這種變化，投資人就要回到原點去理解投資本身，你才會知道未來投資應該是什么樣子，完成某個時刻的穿越，看到5年以后的預期。”

從投資董事長到投資創(chuàng)始人

新三板降低了上市門檻，但王軍峰認為這對于PE來說未見得是個好消息。當然在一定程度上，這是市場的進化，但是，PE依賴Pre-IPO獲取利潤的模式會被顛覆，就逼迫著這些PE去更早期支持初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，投資邏輯變得更像VC。

不過對復樸來說，這種改變不會帶來多大的壓力。“復樸”取義自“返璞歸真”，他們信奉的一個重要理念是“機構在市場上獲得利潤是因為對市場做出了貢獻。當Pre-IPO的價值不夠高時，市場存在的邏輯基礎就會出現(xiàn)問題，如果還固守原來的思路，是一件危險的事情”。這個已經做了很多年投資的“新VC”，堅持認為利潤只能通過貢獻價值來獲得。

王軍峰自認屬于防守型的投資者。他曾經參與、管理過三只基金。從在清華創(chuàng)投的第一份工作，到目前在復樸管理這支人民幣基金，他更崇尚價值投資：“獲取收益是因為我創(chuàng)造了價值，而不僅僅是這個項目要值多少錢。”

他很不喜歡投資行業(yè)最著名的對賭條款，盡管這是一種為了達成交易從而可以被理解的博弈，但它的副作用非常之大，對被投企業(yè)來說，是一件危險的事情。“在對賭的條款下，企業(yè)可能會干一些蠢事，反而被害死在這些條款下。”

“說穿了，這是投資人對未來預期沒有自信，所以把風險轉嫁給項目方。”當然，企業(yè)手中掌握著更多信息，但王軍峰認為，投資人應該有更加合理的模型，基于自己的經驗去判斷，而不是簡單地轉嫁風險。“多數(shù)時候我更愿意接受雙向流通，甚至有時愿意把對賭取消。”在過去峰回路轉的15年中，這些用鮮血換來的經驗，他不想再用鮮血去檢驗。

不過，即便是一個心態(tài)成熟的機構，也不一定能經常遇到成熟的創(chuàng)業(yè)者。如果被投項目是個實體企業(yè)，通常容易犯下把賣產品和賣股權混淆的錯誤。“賣股權的時候，企業(yè)家經常會忽略掉風險因素，以為這就是在賣產品，所以才會追求更高的價格。殊不知這一更高價格的風險并沒有像賣產品那樣，風險已經在賣出的一刻被釋放掉，反而隨著更高的價格累積了更多風險。”這種思路上的差異，就會造成企業(yè)和資本打交道時，雙方理念出現(xiàn)巨大分歧。一個在投資人看來更理性的價格，可能會被企業(yè)家認為是在壓價。

不跟風抬價在泡沫泛濫的投資時代其實是一種不太容易堅持的品質，但王軍峰仍然追求理性的投資態(tài)度。“坦率地講，我不認為現(xiàn)在二級市場這波牛市是持續(xù)性的狀態(tài)。我們更在意的是被投企業(yè)自身價值的增長。一個關注長期的投資人沒必要過度追隨二級市場，要有耐得住寂寞、堅持住底線的信心。”

復樸既不想對企業(yè)拔苗助長，也不想讓創(chuàng)業(yè)者的發(fā)揮空間太狹窄。“投資就代表著信任，跟創(chuàng)業(yè)者畫好底線后，在底線之上充分放手。”他也不喜歡協(xié)議里的眾多保護性條款，除了必要的剎車。“過多的條款，不過是在炫耀自己很專業(yè)罷了。”

歸根結底，復樸認為投資是個簡單的事情，無外乎最終的決定是投還是不投而已。