高鳳勇：新三板可轉(zhuǎn)債是大創(chuàng)新 有不同意義

9月22日，上海證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》。

新三板掛牌企業(yè)又多了一個(gè)融資工具，眾多投資機(jī)構(gòu)也多了一個(gè)對(duì)小企業(yè)的投資工具，非常值得認(rèn)真研究。

本實(shí)施細(xì)則并非空穴來風(fēng) 

事實(shí)上，7月4號(hào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，提出：

為落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，完善債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)就上海證券交易所、深圳證券交易所開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)提出本指導(dǎo)意見。

指導(dǎo)意見中明確：創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司：是指從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，或者具有創(chuàng)新業(yè)態(tài)、創(chuàng)新商業(yè)模式的中小型公司。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，應(yīng)當(dāng)就本公司創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征作專項(xiàng)披露；債券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)以下規(guī)范性文件進(jìn)行審慎篩查，就發(fā)行人是否具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征發(fā)表明確意見：

1．國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展規(guī)劃；

2．《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)＜中國(guó)制造2025＞的通知》(國(guó)發(fā) [2015]28號(hào))及相關(guān)政策文件；

3．國(guó)務(wù)院及相關(guān)部委出臺(tái)的大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策文件；

4．國(guó)家及地方高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；

5．其他創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)相關(guān)政策文件。

指導(dǎo)意見同時(shí)指出：試點(diǎn)初期，重點(diǎn)支持以下公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債：

1．注冊(cè)或主要經(jīng)營(yíng)地在國(guó)家“雙創(chuàng)”示范基地、全面創(chuàng)新改革試驗(yàn)區(qū)域、國(guó)家綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域內(nèi)的公司；

2．已納入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)創(chuàng)新層的掛牌公司。

所以，新三板創(chuàng)新層企業(yè)直接被劃入重點(diǎn)扶植的范圍，這次出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則的差異在于，根據(jù)指導(dǎo)意見的文字理解，發(fā)行創(chuàng)新債的公司不限于三板創(chuàng)新層企業(yè)，但是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行直接被限定為必須是創(chuàng)新層公司。

《實(shí)施細(xì)則》第四條規(guī)定：

發(fā)行人為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）掛牌公司的，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)屬于創(chuàng)新層公司。上交所確認(rèn)其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時(shí)，向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司征詢意見。

在具體制度安排上，指導(dǎo)意見明確：

非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，可以附可轉(zhuǎn)換成股份的條款。附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)后，發(fā)行人股東人數(shù)不得超過200人。新三板掛牌公司發(fā)行的附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，轉(zhuǎn)換成掛牌公司股份時(shí)，減免股份登記費(fèi)用及轉(zhuǎn)換手續(xù)費(fèi)。

所以，被三板人廣泛詬病的發(fā)行前不超過200個(gè)股東，轉(zhuǎn)股后不超過200個(gè)股東的要求，并非來自實(shí)施細(xì)則，而是更高級(jí)的指導(dǎo)意見的明確要求。

可轉(zhuǎn)債工具國(guó)內(nèi)外的創(chuàng)投實(shí)踐 

中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差，創(chuàng)業(yè)者和投資者常有巨大的預(yù)期差，難以估值或者估值難以談攏，所以可轉(zhuǎn)債是一個(gè)非常實(shí)用的投資工具，在國(guó)外的小企業(yè)融資中也是一個(gè)比較普及的工具。

下圖是筆者網(wǎng)上查到的資料：美國(guó)創(chuàng)業(yè)公司中使用過可轉(zhuǎn)債工具的百分比。

中國(guó)投資機(jī)構(gòu)使用可轉(zhuǎn)債工具為什么很少？

在中國(guó)的投資實(shí)踐中，很多機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理是有使用可轉(zhuǎn)債這一工具的沖動(dòng)和需求的，但是實(shí)際落地卻寥寥無幾，思考下來可能有下面一些具體原因：

1、債券在國(guó)內(nèi)并不是個(gè)普通的工具

在國(guó)內(nèi)，除去政府債、金融機(jī)構(gòu)債，作為企業(yè)法人可以使用的債券有兩種：企業(yè)債和公司債，在監(jiān)管體系上，企業(yè)債的發(fā)行審批隸屬發(fā)改委，公司債的發(fā)行審批主要?dú)w證監(jiān)會(huì)，無論是那類債券，發(fā)行主體的壁壘都很高，中小企業(yè)望塵莫及；

2、具體操作困難

投資機(jī)構(gòu)有以可轉(zhuǎn)債方式投資企業(yè)的需求，但在具體執(zhí)行上，卻只能發(fā)放一筆借款屬性的融資，附加約定鎖定價(jià)格投資股份的期權(quán)，這個(gè)融資在遇到糾紛時(shí)無論于股于債，都很難得到有效的保障。

在轉(zhuǎn)換成股份時(shí)，也缺乏自動(dòng)執(zhí)行路徑，工商局只能以常規(guī)增資的方式進(jìn)行審核登記，只要有任何一方不配合，這個(gè)操作都無法順利兌現(xiàn)。

即便各方都積極配合簽字履約，地方工商局也很難完成此類“債轉(zhuǎn)股”的登記，通常需要一筆過橋資金完成驗(yàn)資，再由企業(yè)以該筆資金償還債務(wù)，增加了各方負(fù)擔(dān)。

所以實(shí)踐下來的結(jié)果，國(guó)內(nèi)形成的主流模式就變成直接投資股份，然后輔以估值調(diào)整和回購(gòu)約定完成投資。

同時(shí)應(yīng)該注意到，可轉(zhuǎn)債工具有很多優(yōu)勢(shì)，可轉(zhuǎn)債工具相比輔以回購(gòu)對(duì)賭的投資方式相比優(yōu)勢(shì)還是很多的：

1、可以給投資機(jī)構(gòu)一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間的觀察期，考察企業(yè)的穩(wěn)定性再進(jìn)行轉(zhuǎn)股與否決策；

2、企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到預(yù)期，可以直接執(zhí)行轉(zhuǎn)股，不受其它外部條件限制；

3、企業(yè)業(yè)績(jī)遇到波動(dòng)時(shí)，估值調(diào)整（轉(zhuǎn)股價(jià)格約定）和債券償付更有法律保證；

4、在司法實(shí)踐上，投資機(jī)構(gòu)即便與企業(yè)約定回購(gòu)條款 ，法庭上通常支持的是股東回購(gòu)，不支持被投企業(yè)回購(gòu)。但實(shí)際上中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)股東往往自身其它可執(zhí)行財(cái)產(chǎn)不多，核心資產(chǎn)都在被投企業(yè)；

5、股份回購(gòu)很難安排信用增級(jí)，債券可以合法靈活設(shè)置保障條款，進(jìn)行信用增級(jí)。

前述《指導(dǎo)意見》也明確指出：

支持和鼓勵(lì)證券公司履行社會(huì)責(zé)任和行業(yè)責(zé)任，積極開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債中介服務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債理論研究和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。包括但不限于：

1．探索創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債增信機(jī)制創(chuàng)新。拓寬抵押、質(zhì)押品范圍，研究以發(fā)行人合法擁有的依法可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，或者注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債提供增信等措施。

2．探索市場(chǎng)化手段有效防范和分散創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)。研究設(shè)置多樣化的償債保障條款，保持發(fā)行人償債能力，包括控制權(quán)變更限制條款、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)限制條款、交叉違約條款、新增債務(wù)限制條款、支出限制條款等。

所以，本次可轉(zhuǎn)債新規(guī)的意義還是很大的。

不能簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)A股 

對(duì)標(biāo)A股的轉(zhuǎn)債特性，三板創(chuàng)新層的轉(zhuǎn)債似乎很難成功，但是，我以為，轉(zhuǎn)債就是轉(zhuǎn)債，只是工具而已。

A股公司轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)只適合A股，并不是轉(zhuǎn)債的全部，簡(jiǎn)單歸納A股轉(zhuǎn)債特點(diǎn)進(jìn)行推理的結(jié)果只能可參考，不能照搬。

A股轉(zhuǎn)債的投資主體是債券機(jī)構(gòu)為主，期待分享股價(jià)上漲的紅利；

三板轉(zhuǎn)債的投資主體應(yīng)該是權(quán)益投資機(jī)構(gòu)為主，希望借助轉(zhuǎn)債安排鎖定交易，降低風(fēng)險(xiǎn)；

A股轉(zhuǎn)債推動(dòng)者是發(fā)行人（公司）和券商，面向社會(huì)發(fā)行；

三板轉(zhuǎn)債的推動(dòng)者應(yīng)該是發(fā)行人（公司）和投資機(jī)構(gòu)，大家已經(jīng)達(dá)成投資意向，只是借助轉(zhuǎn)債這一工具，券商更多地是在完成規(guī)定動(dòng)作的基礎(chǔ)上爭(zhēng)取提供更好的附加值；

A股轉(zhuǎn)債的期限長(zhǎng)，票息低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高；三板轉(zhuǎn)債相比較而言預(yù)計(jì)期限短，票息高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低；

A股轉(zhuǎn)債持有者有交易沖動(dòng)，三板轉(zhuǎn)債投資者應(yīng)該降低交易沖動(dòng)等等。

新轉(zhuǎn)債值得大家認(rèn)真研究 

當(dāng)然，因?yàn)?00人的制度約定，也使該工具的使用受到一些限制，需要發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)認(rèn)真研究，在使用時(shí)可以附加一些其它特別約定，比如超過200人后的定增安排等等，保證大家的權(quán)利義務(wù)對(duì)等。

同時(shí)大家也要認(rèn)真研究股與債的不同，充分利用好債息可以稅前列支，中小企業(yè)可以爭(zhēng)取債券貼息等地方科技金融扶植政策等有利條件，支持企業(yè)快速發(fā)展。

總之，三板創(chuàng)新層企業(yè)可以發(fā)行轉(zhuǎn)債是個(gè)很大的創(chuàng)新，有不同的意義，給大家十八般兵器之外又多了一個(gè)受法律保護(hù)的工具，投資機(jī)構(gòu)和掛牌公司都應(yīng)該認(rèn)真研究，積極嘗試。對(duì)標(biāo)A股特點(diǎn)，望洋興嘆的態(tài)度不可取。