飛鶴紅杉對賭 中國奶粉又一轍？

　　一向低調的飛鶴乳業(yè)董事長兼CEO冷友斌和他的飛鶴乳業(yè)決定拼了。與紅杉中國的一紙對賭協(xié)議換來6300萬美元。

　　對賭，對于乳業(yè)并不新鮮。當年，牛根生通過與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機構的對賭協(xié)議，換來了蒙牛擴張資金，卻也造成了蒙牛此后的巨大經營壓力，成為此后蒙牛OMP事件等誘因之一。

　　一畢業(yè)就扎進飛鶴乳業(yè)的冷友斌是乳業(yè)老手，紅杉中國基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬則是商界老把式，兩者的對賭協(xié)議又會給中國乳業(yè)市場帶來什么？現(xiàn)在只是開始。

　　多項對賭條件

　　美國東部時間8月11日，飛鶴乳業(yè)（ADY.NYSE）與紅杉中國成長基金簽訂了認購協(xié)議，飛鶴將以30美元/股的價格，向紅杉資本中國基金定向增發(fā)210萬普通股，由此可融資6300萬美元，其中包括4700萬美元的現(xiàn)金和一項價值1600萬美元的債轉股計劃。

　　協(xié)議中包含若干對賭條款：如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未能完成預期目標，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份。從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年起，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年飛鶴達到協(xié)議規(guī)定的盈利目標，可以用原先的認購價來回購股份；如果未實現(xiàn)盈利目標，回購價格則必須是原先認購價的130%。此外，飛鶴乳業(yè)承諾，在執(zhí)行本次交易約三年內，將不再以低于每股30美元的價格發(fā)售股票。

　　據(jù)CBN記者從紅杉中國內部得到的消息，對賭協(xié)議中要求的盈利目標為今年收益達到3美元/股，明年需達到4.43美元/股。

　　紅杉中國副總裁徐崢透露，此次注資的6300萬美元占公司10.5%股權，完成投資后，紅杉中國將成為飛鶴股份的第二大股東。之后，紅杉中國將有權派駐一位代表進入飛鶴的董事會。初步約定人選為沈南鵬。

　　飛鶴一高管在接受CBN記者采訪時，對完成對賭協(xié)議的銷售目標充滿信心，表示公司今年上半年已經完成每股1.9美元的營收。融資所得資金除了用于牧場和工廠外，部分將用做儲備資金，部分則將用于開拓嬰兒水這塊新業(yè)務。

　　然而，看好這一市場的不只飛鶴。光明日前高調宣布將把奶粉作為支柱產業(yè)培育。一個月前，伊利宣布在天津建設華北最大規(guī)模奶粉廠，一期總投資預計近3億元。此外，完達山、三元也都在積極布局。其中光明市場的切入點選擇中端偏上，而諸如伊利之類從低端做起的企業(yè)也在積極往上走，飛鶴未來將面臨不小的市場競爭壓力。

　　飛鶴如何成為黑馬

　　飛鶴乳業(yè)在國內的經營主體是黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司始建于1962年，主要產品包括嬰兒配方奶粉、豆奶粉、麥片等，擁有200多家自營奶站，六個加工基地，產品遠銷亞非、中東、歐洲等幾十個國家和地區(qū)。

　　2002年飛鶴被美國乳業(yè)有限公司（ADY）全資收購，擁有了外資身份。而ADY是以冷友斌為首的飛鶴管理團隊與美國兩家基金公司共同注冊成立。次年，飛鶴乳業(yè)在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業(yè)第一家在美國上市的企業(yè)。2005年4月，飛鶴乳業(yè)成功登陸美國紐約證券交易所。

　　食品專業(yè)科班出身的冷友斌深知質量的重要，上市融資的同時，飛鶴開始修工廠、建牧場。此外，飛鶴乳業(yè)還選擇了和三鹿不同的市場策略。同樣在做二三線市場，三鹿是降低價格迎合低端消費群體，而飛鶴則主攻其中的富裕階層，這樣公司的毛利率能優(yōu)于三鹿奶粉。

　　或者由于飛鶴比較扎實的“基本功”，使飛鶴奶粉在三聚氰胺事件中成為贏家——無一例檢測含三聚氰胺。此后，飛鶴銷量出現(xiàn)“井噴”，最高單月同比增長達600%。而公司今年第一季度財報顯示，奶粉銷售額較上年同期增長318.4%，增至1.076億美元。

　　與同業(yè)相比，這一增速也是較快的。完達山銷售額一季度同比增長70%；伊利嬰幼兒奶粉一季度銷量同比增長達113%。

　　去年11月，央視黃金資源廣告招標，飛鶴乳業(yè)以1.6億元的大手筆成為年度黑馬。“三鹿的低端市場主要是被伊利和一些地方企業(yè)所占據(jù)，飛鶴銷量的增長主要來源于兩塊，一是圣元和雅士利等中檔本土企業(yè)讓出的市場份額，另一部分是外資奶粉結石風波之后，多美滋、美贊臣等外資品牌丟失的部分市場份額。”飛鶴一位高管如是認為。

　　按照飛鶴的計劃，公司將投資興建10個萬頭規(guī)模的牧場，共需資金15億元人民幣，截至目前已經投入了7億元。此外公司還投入6個億興建兩家工廠，分別于明年和后年投產，共需資金7億元。

　　資本的選擇

　　在中國乳品行業(yè)已經跟蹤了近兩年的紅杉中國為何選擇飛鶴？徐崢告訴CBN記者：“飛鶴在三聚氰胺事件中能獨善其身，是因為他們在上游擁有自有奶源，下游又有嚴格的渠道控制，這些正是我們最看好的。”

　　一位不愿意透露姓名的外資PE合伙人則并不看好對賭協(xié)議這種方式，他向CBN記者指出，對賭協(xié)議會讓團隊與投資方密集合作的程度大大降低。

　　“當PE頭頂著董事與投資方雙重角色的時候，原本以幫助企業(yè)做大為目的的PE，很可能會為了拿到更多的股權和利益而陷入兩難，他們會猶豫是現(xiàn)時利益重要，還是幫助企業(yè)繼續(xù)成長更重要。”該合伙人稱。