未來經(jīng)濟(jì)增長更趨平衡

　　筆者將明年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至8.6%，盡管增速僅比今年預(yù)期略高，但有望改變目前單純依賴投資的狀態(tài)，結(jié)構(gòu)更為合理和均衡：投資的貢獻(xiàn)率下降，出口明顯好轉(zhuǎn)，消費(fèi)穩(wěn)步上升

　　■ 哈繼銘

　　下半年經(jīng)濟(jì)增長更趨平衡

　　今年第二季度中國GDP增速從第一季度的同比6.1%強(qiáng)勁反彈至7.9%，在七個(gè)季度的連續(xù)下跌之后首次反彈，GDP增長環(huán)比折年率更是高達(dá)15.6%(2008年第四季度為1.2%，今年第一季度為6%)。這顯示出政府的刺激政策短期內(nèi)成效顯著。

　　從拉動(dòng)GDP增長的“三駕馬車”來看，投資成為名副其實(shí)的增長主力。上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增長33.6%(實(shí)際增長逾36%)，比前5個(gè)月的32.9%繼續(xù)加快，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長高達(dá)57.4%。上半年消費(fèi)依然穩(wěn)健。6月份名義零售增長率從5月的15.2%略降至15%，但需要說明的是，目前強(qiáng)勁的零售數(shù)據(jù)并不能真實(shí)反映居民消費(fèi)，因?yàn)閿?shù)據(jù)中包含了政府和企業(yè)消費(fèi)，以及政府4萬億元投資帶來的政府相關(guān)支出，也抬高了零售表現(xiàn)。此外，主要領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)向好：新開工項(xiàng)目仍在加速啟動(dòng)，發(fā)電量首次實(shí)現(xiàn)正增長，消費(fèi)的領(lǐng)先指標(biāo)——房地產(chǎn)與汽車銷售繼續(xù)回暖，制造業(yè)PMI持續(xù)攀升等，說明經(jīng)濟(jì)回升趨勢較為明顯。

　　從未來經(jīng)濟(jì)增長來看，筆者認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)增長將更趨平衡。

　　首先，三駕馬車的貢獻(xiàn)更為平衡。

　　考慮到房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇和出口的好轉(zhuǎn)，筆者將今年GDP增速預(yù)期上調(diào)至8.2%。從GDP的季度走勢來看，環(huán)比仍呈倒V型：第三季度環(huán)比增速達(dá)2.5%，同比達(dá)到8.7%，第四季度伴隨政府投資力度逐漸放緩，環(huán)比增速回落至1.5%，但同比增速依然攀高達(dá)9.9%。

　　筆者將明年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至8.6%，盡管增速僅比今年略高，但有望改變目前單純依賴投資的狀態(tài)，結(jié)構(gòu)更為合理和均衡——投資的貢獻(xiàn)率下降(且結(jié)構(gòu)上政府投資比例下降，私人部門投資好轉(zhuǎn))，出口明顯好轉(zhuǎn)，消費(fèi)穩(wěn)步上升(見圖1)。

　　第一，出口有望恢復(fù)增長，凈出口貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正。目前外部經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇的軌道，對中國出口的負(fù)面影響開始縮小。中國香港、新加坡等經(jīng)濟(jì)體的出口依存度遠(yuǎn)高于中國，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直是中國出口的風(fēng)向標(biāo)(見圖2)，而最近一個(gè)季度這些經(jīng)濟(jì)體增長強(qiáng)勁反彈(新加坡第二季度GDP環(huán)比增長逾20%)，暗示中國出口將好轉(zhuǎn)。更何況中國出口的競爭力提高，使得中國產(chǎn)品近期在全球市場的份額顯著上升(見圖3)。筆者過去估算過，外需(中國主要貿(mào)易伙伴加權(quán)平均GDP增速)每提升1個(gè)百分點(diǎn)，將推動(dòng)中國出口實(shí)際增長6個(gè)百分點(diǎn)。2009年中國加權(quán)平均的外需下滑約2.3%，而根據(jù)IMF對于主要國家最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，2010年中國外需有望增長1%，上升3.3個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)中國實(shí)際出口上升20個(gè)百分點(diǎn)，從2009年的-12%升至8%。這將導(dǎo)致凈出口對于GDP的貢獻(xiàn)率由2009年的-1.6個(gè)百分點(diǎn)上升至2010年的0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二，私人部門投資好轉(zhuǎn)，政府投資大幅放緩，整體投資增速回落。政府投資方面，根據(jù)目前的財(cái)政安排，政府投資增速可能由2009年的60%大幅回落至2010年的5%。財(cái)政部公布的4萬億元投資進(jìn)度中，2010年計(jì)劃安排中央政府投資5885億元，比2009年多1000億元，若假設(shè)地方政府投資規(guī)模不變(中央政府可能于今年底明年初開始約束地方政府的投資沖動(dòng))，則2010年總體政府投資比2009年約2萬億元的規(guī)模增長5%；私人投資方面，筆者預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售的強(qiáng)勁復(fù)蘇(今年年初以來銷售面積增長31.7%)將推動(dòng)2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長25%，而出口增長恢復(fù)至8%帶來的乘數(shù)效應(yīng)將拉動(dòng)制造和采礦業(yè)投資8個(gè)百分點(diǎn)；兩者合計(jì)帶動(dòng)私人投資9.8個(gè)百分點(diǎn)，比2009年有所改善，但無法完全彌補(bǔ)政府投資放緩的影響，因此最終資本形成將從2009年15.2%的增速顯著回落至2010年的9%。政府投資對于GDP的拉動(dòng)將由2009年的2.5個(gè)百分點(diǎn)縮小至2010年的0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　第三，消費(fèi)繼續(xù)平穩(wěn)上升。從過去多年的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)消費(fèi)的強(qiáng)勁會(huì)帶動(dòng)家電、家具、裝修材料甚至汽車等其他消費(fèi)，這些領(lǐng)域的銷售未來數(shù)月有望進(jìn)一步加速。因此，筆者預(yù)計(jì)，2010年最終消費(fèi)增長將比2009年略有上升(由2009年的9%上升至2010年的9.6%)，對于GDP的拉動(dòng)將由2009年的4個(gè)百分點(diǎn)上升至2010年的4.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次，區(qū)域增長更為平衡。

　　我們的研究顯示，曾在美國各州之間、歐洲各國之間出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長趨同效應(yīng)(窮州/窮國追趕富州/富國)，如今已開始在中國不同區(qū)域間顯現(xiàn)。而未來四個(gè)方面的動(dòng)力將驅(qū)使中西部地區(qū)的追趕效應(yīng)大量釋放：

　　首先，原先外向型的沿海地區(qū)通過外貿(mào)與外資引入先進(jìn)的管理和國際市場，如今貿(mào)易與FDI萎縮，沿海地區(qū)進(jìn)一步提升的難度較大，而內(nèi)陸地區(qū)通過學(xué)習(xí)縮小了雙方的差距。

　　其次，過去中國貨幣增長多半來自外匯儲(chǔ)備的增長而非國內(nèi)信貸擴(kuò)張，沿海地區(qū)通過出口賺取大量外匯，資金相對內(nèi)地更為充裕，但目前外貿(mào)順差下降，貨幣增速更多來自貸款推動(dòng)而非外匯增加，內(nèi)陸區(qū)域的融資優(yōu)勢得以體現(xiàn)。

　　第三，過去優(yōu)秀人才集中于沿海地區(qū)，而伴隨全國教育水平提升和人力資本增加，很多優(yōu)秀人才也向內(nèi)陸流動(dòng)，沿海地區(qū)的人才優(yōu)勢在減弱。

　　第四，中央政府有意識地致力于縮小地區(qū)差異，維持社會(huì)穩(wěn)定，中西部地區(qū)將獲得更多的傾斜政策。

　　再次，產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為平衡。

　　我國現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為落后。比較中美股市結(jié)構(gòu)和工業(yè)結(jié)構(gòu)，我國高科技、低污染、高效能的行業(yè)占比太小，經(jīng)濟(jì)增長打下了重重的舊模式烙印——房地產(chǎn)、原材料、銀行等行業(yè)是主導(dǎo)，生物科技、新能源等科技領(lǐng)域的產(chǎn)值占經(jīng)濟(jì)比重遠(yuǎn)低于美國(2006年中國生物科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值僅86億美元，遠(yuǎn)低于美國同年的588億美元；中國新能源年開發(fā)利用量不到2500萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，在中國能源消費(fèi)中占比不到0.9%，遠(yuǎn)低于美國新能源利用量23800萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占其能源消費(fèi)7%的水平)。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)刺激方案中對新能源等先進(jìn)產(chǎn)業(yè)投入不足。經(jīng)濟(jì)大幅下滑之際政府通過加大投資刺激經(jīng)濟(jì)是必要的，但這些投資的投向也很有講究。我國此前宣布的4萬億元投資主要傾向于鐵路、公路、機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新能源等先進(jìn)產(chǎn)業(yè)的投資占比不大。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后往往會(huì)在國際博弈中使自己處于不利地位?；仡櫄v史，美國在每次有可能出現(xiàn)重大的科技革命之前，往往會(huì)建立一些新的國際游戲規(guī)則，比如IT革命之前極力推進(jìn)軟件產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，IT革命后美國在這些產(chǎn)品領(lǐng)域賺得盆滿缽滿。目前美國正在建立綠色、環(huán)保、低碳等領(lǐng)域的游戲規(guī)則，譬如美國眾議院在6月22日通過了一項(xiàng)“限量及交易”(cap-and-trade)法案，該法案含有美國有權(quán)對包括中國在內(nèi)的不實(shí)施碳減排限額國家的進(jìn)口產(chǎn)品征收碳關(guān)稅的嚴(yán)厲條款。建立了這些游戲規(guī)則之后，美國將來一旦在這些領(lǐng)域誕生技術(shù)革命，我國將再次遭遇貿(mào)易壁壘，利益受損。

　　因此，筆者建議，中國刺激經(jīng)濟(jì)的資金應(yīng)該向新能源等先進(jìn)產(chǎn)業(yè)靠攏，更多地發(fā)展高質(zhì)量、高水平的產(chǎn)能，這樣才能在將來更加充分地淘汰落后產(chǎn)能，在保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間取得一個(gè)最好的結(jié)合點(diǎn)。

　　未來政策展望

　　短期內(nèi)寬松政策不變，實(shí)質(zhì)性的調(diào)整可能要到第四季度

　　今年第二季度7.9%的經(jīng)濟(jì)增速距“保八”仍有一步之遙，上半年7.1%的增速差距更大。目前，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，國際金融危機(jī)對中國的不利影響并未減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展仍然是我們面臨的首要任務(wù)。目前外部環(huán)境不確定性仍較大(美國也在討論是否需要出臺(tái)第二次刺激方案，顯示對其自身復(fù)蘇進(jìn)程不盡滿意)，因此短期內(nèi)政府將保持寬松的政策不變。但筆者預(yù)計(jì)，第三季度和第四季度GDP分別達(dá)8.7%和9.9%，第四季度政府可能會(huì)認(rèn)為“保八”勝券在握，從而出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性政策調(diào)整。

　　貸款與貨幣增速具有較強(qiáng)慣性，難以大幅下降

　　2010年合理的貨幣與信貸增長應(yīng)是多少？如果貨幣供應(yīng)量回到正常水平(過去多年M2平均高于名義GDP增速5.2個(gè)百分點(diǎn))，那么2010年M2增速只需要達(dá)17%(預(yù)計(jì)2010年名義GDP增速為12%)，即只需新增貸款5萬億～6萬億元。但信貸慣性使得歷史上相鄰兩年內(nèi)貨幣與信貸從未出現(xiàn)如此大幅度的下滑，即使在貨幣緊縮的1994年、2000年和2004年，M2與名義GDP增速之差比上年也僅下降了6～10個(gè)百分點(diǎn)(見圖4、圖5)，而近期貸款結(jié)構(gòu)的特征使信貸慣性較以往更強(qiáng)(貸款主要向政府項(xiàng)目傾斜，眾多期限較長的基建項(xiàng)目才剛剛開工，見圖6和圖7)，信貸規(guī)模短期內(nèi)很難得到大幅壓縮，因此筆者預(yù)計(jì)，2010年M2增速可能達(dá)到22%，新增貸款依然有望接近10萬億元。

　　人民幣國際化進(jìn)程將繼續(xù)，人民幣債券市場的發(fā)展壯大利好中資銀行

　　今年7月1日中國人民銀行聯(lián)合六部委發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，人民幣貿(mào)易結(jié)算正式啟動(dòng)。此舉盡管短期內(nèi)給國內(nèi)銀行帶來的新業(yè)務(wù)收入可能較為有限，但有利于出口企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低本外幣兌換成本。而且長期來看好處較大，因?yàn)檫@標(biāo)志著人民幣國際化邁出了第一步，后續(xù)來看人民幣相關(guān)衍生產(chǎn)品也將逐漸發(fā)展壯大，特別是近期人民幣發(fā)債業(yè)務(wù)紛紛啟動(dòng)，中資銀行在這些項(xiàng)目上無疑比外資銀行具有優(yōu)勢，可望從中受益?！?/p>

　　作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家