易凱資本王冉：分拆上市的苦衷

　　全民創(chuàng)業(yè)熱情高漲，是我們經(jīng)濟高速增長的動力，但同時可能也是我們未來出現(xiàn)世界級企業(yè)的阻力。

　　■文/王 冉，易凱資本有限公司CEO

　　在香港，一家已經(jīng)上市的公司分拆旗下一部分業(yè)務(wù)再次獨立上市，或者一家控股公司實際控制多家上市公司的情況屢見不鮮。譬如華潤，我已經(jīng)記不清它下面到底有多少家上市公司，反正兩只手肯定數(shù)不過來。

　　最近，這股風(fēng)也吹到了納斯達克——確切地說是吹到了在納斯達克上市的中國公司。繼搜狐宣布分拆暢游獨立上市之后，至少還有4家中國公司也在醞釀把自己旗下的一部分業(yè)務(wù)分拆上市。

　　相比之下，美國有那么多大公司，我們卻從來沒有看到微軟把互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分拆上市、亞馬遜把數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)分拆上市、沃爾瑪把物流和倉儲業(yè)務(wù)分拆上市、迪斯尼把主題公園業(yè)務(wù)分拆上市，甚至連最多元化發(fā)展的通用電氣，也沒有試圖把旗下任何一個早就足夠分拆上市的業(yè)務(wù)分拆出去。

　　這是一個非常有意思的現(xiàn)象。相對于他們那些喜歡把一張餅越攤越大(于是就有了披薩)的歐美同行，亞洲的企業(yè)好像更愿意在一個大盤子里堆滿一個個金燦燦的餡餅。

　　站不住腳的三種理由

　　有人說企業(yè)分拆有利于旗下高增長業(yè)務(wù)獲得更高的估值。

　　這種說法表面上看不無道理，但仔細一想?yún)s不盡然。因為你把高市盈率的業(yè)務(wù)分拆出去，勢必意味著低市盈率的業(yè)務(wù)留了下來，因此資本市場在給你分拆出來的業(yè)務(wù)更高的市盈率的同時，也會同時適度降低剩余業(yè)務(wù)的市盈率。其實，理性的投資人在你沒有分拆的時候，應(yīng)該已經(jīng)就把公司不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)分別估值再去相加匯總了(也就是我們常說的“部分之和”的辦法)。因此，假定資本市場是信息對稱的、理性的和高效率的，分拆完成后作為一個整體公司，在估值上應(yīng)該不會有太大的價差空間。

　　也有人說把企業(yè)分拆上市是把雞蛋裝進不同的籃子，有利于分散風(fēng)險，形成有效的隔離墻。

　　按照這個邏輯，通用電氣早就應(yīng)該至少分拆成4～5家公司；同樣按照這個邏輯，貝爾斯登和雷曼兄弟如果當(dāng)初把證券交易業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分拆出去，可能也不至于走到今天。事實上，問題的實質(zhì)不是業(yè)務(wù)分拆到多細才可以有效地抵御風(fēng)險，而是公司的整體內(nèi)控是否足夠到位和有力。

　　還有人說多個上市公司可以拓寬融資渠道。

　　這種理由更站不住腳。十個小水管流出來的水未必有一個大水管流出來的多。就資本市場渠道而言，融資平臺的數(shù)量完全不重要，其暢通程度和吞吐量才是最重要的。至于那些為了左兜裝右兜、關(guān)聯(lián)來關(guān)聯(lián)去的企業(yè)，則根本不在我討論的范圍內(nèi)。

　　“不得不”的原因只有一個

　　把一個上市公司拆成多個上市公司(或者倒過來，允許多個上市公司同時存在，而不把他們合成一家上市公司)，如果沒有更加深層的動因，表面算賬一定是不合算的，因為你在業(yè)務(wù)不變的情況下，需要無端付出更多的維持上市公司地位以及公司治理和審計方面的成本。

　　這個賬只有一種情況下才能算過來——那就是不得不。

　　而“不得不”的原因也只有一個——那就是人。

　　我認為，針對很多亞洲企業(yè)在資本市場建立多個平臺這種現(xiàn)象，唯一比較能夠站得住腳的解釋就是——這是吸引、留用和激勵高管團隊和特殊人才的需要。

　　歐美上市公司之所以沒有動力和愿望把公司分拆成多個上市平臺，是因為這些上市公司基本上都是由董事會和職業(yè)經(jīng)理人(而不是創(chuàng)始人)所掌控的。出于受托人責(zé)任和風(fēng)險規(guī)避意識，董事會總是希望盡可能保持公司的相對穩(wěn)定。而作為職業(yè)經(jīng)理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因為他們的收入、身價、行業(yè)地位和影響力都和他們所供職的平臺大小直接相關(guān)。

　　今天中國的情況則非常不同。

　　首先，我們絕大多數(shù)成功的企業(yè)(特別是民營企業(yè))都還掌握在第一代企業(yè)家手里。這些企業(yè)家成功地打下了一片江山后，有所向披靡的氣勢，有復(fù)制自己成功經(jīng)驗的愿望，也有多平臺布局、從實業(yè)家轉(zhuǎn)為投資家和平臺締造者的理想。

　　其次，可能也是更重要的一點，我們的職業(yè)經(jīng)理人階層還沒有形成，上市公司普遍并非由職業(yè)經(jīng)理人所掌控，而往往是大創(chuàng)業(yè)家套著小創(chuàng)業(yè)家，很多部門經(jīng)理和核心技術(shù)人員的血液里都涌動著自立山頭的沖動。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里，為他們搭建一個給他們擁有感和歸屬感的平臺。

　　職業(yè)經(jīng)理人的創(chuàng)業(yè)沖動

　　這就引發(fā)了另外一個有意思的問題：為什么同歐美企業(yè)相比，中國企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人擁有更多自立門戶的創(chuàng)業(yè)沖動？

　　這可能和我們經(jīng)濟發(fā)展的階段性有關(guān)。歐美的職業(yè)經(jīng)理人作為一個階層和一個市場也是經(jīng)歷了近百年的發(fā)展才走向成熟的。在職業(yè)經(jīng)理人的位子上，他們已經(jīng)可以獲得豐厚的待遇和閃亮的光環(huán)，因此并不覺得非要通過創(chuàng)業(yè)才能實現(xiàn)自己的人生價值。

　　相比之下，我們的創(chuàng)業(yè)者中雖然也不乏動機單純者，但這樣的人反而是少數(shù)。更多的創(chuàng)業(yè)者有意無意地賦予了創(chuàng)業(yè)很多“不可承受之重”的內(nèi)涵。在他們眼里，創(chuàng)業(yè)是一條發(fā)家致富的捷徑，是一個通往成功的跳板，是一枚改變?nèi)松H遇的魔方。他們很多人對于創(chuàng)業(yè)的事情本身沒有那份癡迷，卻更關(guān)心如何忽悠進來投資、紙面上實現(xiàn)多高的估值以及什么時候可以上市。

　　全民創(chuàng)業(yè)熱情高漲，是我們經(jīng)濟高速增長的動力，但同時可能也是我們未來出現(xiàn)世界級企業(yè)的阻力。什么時候上市公司的職業(yè)經(jīng)理人普遍可以獲得足夠的財富和成就感了，什么時候創(chuàng)業(yè)僅僅是少數(shù)人的愛好和選擇了，什么時候我們的上市公司再也不用為留住人才而分拆出很多個上市公司了，那么中國離誕生世界級的企業(yè)也就更近了?！?/p>