赴美IPO定價(jià)把戲：解投行本質(zhì) 讓當(dāng)當(dāng)進(jìn)“套”

　　透視赴美IPO定價(jià)玄機(jī)

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶與“大摩女”的微博大戰(zhàn)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在赴美上市過(guò)程中，與投資銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投行”）的利益沖突問(wèn)題，暴露在公眾視野。李國(guó)慶的一聲怒吼，將雙方的沖突以極端的形式表現(xiàn)出來(lái)了。

　　對(duì)此，有人評(píng)論說(shuō)：“這事其實(shí)不是啥大不了的事，就好像二大媽賣(mài)了蒜頭給三舅爺，覺(jué)得賣(mài)便宜了？？罵罵咧咧，又怎么了？”縱然，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票也是一種買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，股票發(fā)行人是賣(mài)方，股票認(rèn)購(gòu)者是買(mǎi)方，投行則是買(mǎi)賣(mài)雙方的中介。但是，股票作為一種金融產(chǎn)品，其價(jià)值絕不像大蒜一樣一目了然，金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)造成價(jià)格扭曲也是常有的事。

　　李國(guó)慶與摩根士丹利的沖突，讓我們不得不反思，中國(guó)企業(yè)赴美上市過(guò)程中，國(guó)際投行究竟扮演了什么角色？一般認(rèn)為，投行是企業(yè)上市的推手，企業(yè)的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業(yè)上市并從中賺取傭金，因而投行與企業(yè)之間利益是一致的。

　　但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢？國(guó)際投行的游戲規(guī)則是怎樣的？在與國(guó)際投行合作過(guò)程中，可能會(huì)產(chǎn)生哪些利益沖突？如何跟國(guó)際投行打交道？

　　為此，《經(jīng)理人》分別采訪(fǎng)了數(shù)位已經(jīng)赴境外上市的企業(yè)CEO，以及一些國(guó)際資本圈的業(yè)內(nèi)人士，綜合其觀(guān)點(diǎn)及體會(huì)，對(duì)擬上市企業(yè)與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點(diǎn)，予以詳細(xì)地解剖。

　　其實(shí)，IPO是多個(gè)利益相關(guān)方（擬上市企業(yè)、投行、機(jī)構(gòu)投資者等）復(fù)雜博弈的過(guò)程。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使自己無(wú)力改變游戲規(guī)則，也要力求看透游戲規(guī)則，使自己在與利益相關(guān)方的博弈中爭(zhēng)取最大的主動(dòng)權(quán)。

　　詳解投行本質(zhì)

　　企業(yè)上市時(shí)投行的職能，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是幫公司賣(mài)IPO時(shí)發(fā)行的股票。沒(méi)上市的時(shí)候，企業(yè)都是私有公司（private company），只有通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），把股票賣(mài)給足夠多的人，讓股東數(shù)量達(dá)到一個(gè)要求（美國(guó)證交會(huì)要求是300家），就成為一家公眾公司（public company）。然后公司要向交易所申請(qǐng)掛牌，通過(guò)之后就成為一家上市公司（Listed company），公司的股票就能公開(kāi)交易了。

　　在這個(gè)“首次公開(kāi)發(fā)行＋掛牌上市”（IPO＋listed）的過(guò)程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業(yè)估值，確定發(fā)行股票的價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)路演等方式將股票向它們的客戶(hù)推銷(xiāo)；第二是在公司股票掛牌交易之后，通過(guò)自己的托市和分析報(bào)告，讓自己的客戶(hù)賺錢(qián)走人。每家投行都有很多投資者（有機(jī)構(gòu)也有個(gè)人），如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

　　為了完成上述所有環(huán)節(jié)，投行內(nèi)部會(huì)有四個(gè)部門(mén)參與進(jìn)來(lái)分工協(xié)作，分別是投行部（IBD）、定價(jià)部（ECM）、銷(xiāo)售部（Sales）、研究部（Research）。投行部主要聯(lián)合律師、會(huì)計(jì)師等對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，審查企業(yè)在合規(guī)性方面是否達(dá)到監(jiān)管部門(mén)及交易所的法定要求，以及起草招股說(shuō)明書(shū)；定價(jià)部對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，確定股票發(fā)行價(jià)的區(qū)間；銷(xiāo)售部將企業(yè)的股票推銷(xiāo)給基金等投資者客戶(hù)；研究部就企業(yè)股票價(jià)值撰寫(xiě)股票評(píng)級(jí)研究報(bào)告，供股票購(gòu)買(mǎi)者參考。

　　以上四個(gè)部門(mén)分別銜接了IPO產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，其中，投行部單向?qū)悠髽I(yè)，定價(jià)部和銷(xiāo)售部雙向?qū)悠髽I(yè)與投資人，研究部基本單向?qū)油顿Y人。

　　發(fā)行價(jià)沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價(jià)操縱，而這恰恰隱藏在國(guó)際通用IPO定價(jià)“詢(xún)價(jià)制度”里投行所扮演的角色中。如圖一所示，詢(xún)價(jià)制度的操作程序分為四個(gè)階段：首先是承銷(xiāo)商向投資者客戶(hù)初步詢(xún)價(jià)，投資者報(bào)出新股申購(gòu)的價(jià)格及數(shù)量的初步意愿，承銷(xiāo)商據(jù)此確定發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間；其次是累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段，要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量；再次是確定發(fā)行價(jià)格，承銷(xiāo)商將所有投資者在各個(gè)價(jià)位上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量，然后與企業(yè)商議一個(gè)確定的發(fā)行價(jià)，最后，報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)以上的認(rèn)購(gòu)者，都獲得認(rèn)購(gòu)資格，而對(duì)于入圍者的股票分配數(shù)量，則完全由承銷(xiāo)商自主決定。

　　正因?yàn)槌袖N(xiāo)商在定價(jià)及股票分配方面擁有很大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，才有價(jià)格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業(yè)務(wù)收入來(lái)源于企業(yè)支付的傭金，而傭金是依據(jù)企業(yè)融資額的一定比例計(jì)算的，股票定價(jià)越高，則意味著企業(yè)的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，給一家企業(yè)做承銷(xiāo)，在絕大多數(shù)情況下是一竿子買(mǎi)賣(mài)，而那些投資客戶(hù)是長(zhǎng)期關(guān)系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢(qián)，自然把價(jià)格定低一點(diǎn)，客戶(hù)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)就大很多。下次再有企業(yè)需要承銷(xiāo)，客戶(hù)就更愿意買(mǎi)，承銷(xiāo)工作就更容易，投行就能做更多的IPO業(yè)務(wù)。

　　另外，定價(jià)低了，上市之后，漲的可能性就會(huì)很大，市場(chǎng)表現(xiàn)好，會(huì)讓其他計(jì)劃IPO的公司覺(jué)得這家投行有實(shí)力，對(duì)投行的業(yè)務(wù)也有促進(jìn)。當(dāng)然，價(jià)格也不能太低了，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)里有PE等熟知金融的股東，不會(huì)被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業(yè)上市，套現(xiàn)退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

　　另外，在定價(jià)不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過(guò)自己的托市手段、分析師的報(bào)告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價(jià)往上走，讓客戶(hù)套現(xiàn)。定價(jià)低，往上作宣傳就相對(duì)容易，買(mǎi)IPO股票的客戶(hù)就可以很快套利走人。

　　創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)過(guò)程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷(xiāo)的時(shí)候，私下跟他的客戶(hù)如何承諾和保證，企業(yè)方很難知道。上市之后，投行會(huì)采取何種二級(jí)市場(chǎng)拉抬及鼓吹動(dòng)作，企業(yè)方也不知道。投行嚇唬一下，企業(yè)可能就接受某種價(jià)格和安排了。
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　　傭金沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的另一個(gè)沖突是投行的傭金問(wèn)題。投行傭金一般按照融資額7％左右的比例收取，當(dāng)然這個(gè)傭金比例不是一成不變的，依企業(yè)的強(qiáng)弱勢(shì)而定。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)（比如典型的未來(lái)領(lǐng)袖型企業(yè)、深受資本市場(chǎng)追捧等等）的IPO項(xiàng)目會(huì)被所有知名投行爭(zhēng)搶?zhuān)驗(yàn)樽鲞@樣的業(yè)務(wù)會(huì)強(qiáng)化該投行的影響力及促進(jìn)品牌價(jià)值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3％。

　　除了現(xiàn)金傭金之外，投行還有其他收費(fèi)方式，就是向企業(yè)要求直接獲得股份或者認(rèn)股權(quán)（這種做法以中小投行居多）。

　　直接獲得股份，就是企業(yè)將承銷(xiāo)費(fèi)折算成股份支付給投行，由于這是發(fā)生在向監(jiān)管部門(mén)提交招股書(shū)之前，所以相當(dāng)于投行向企業(yè)進(jìn)行了一次Pre－IPO投資（上市前私募股權(quán)投資）。

　　認(rèn)股權(quán)（期權(quán)），就是投行獲得一個(gè)權(quán)力，在企業(yè)IPO之后，投行可以按照發(fā)行價(jià)的一個(gè)溢價(jià)（比如溢價(jià)20％），認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的企業(yè)股票，然后投行在二級(jí)市場(chǎng)拋售以賺取差價(jià)收益。

　　如果是以股份方式支付傭金，多少會(huì)有利于發(fā)行價(jià)定價(jià)的提高。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)定高一些，投行手中股票拋售價(jià)格也可能會(huì)高一些，獲得的收益就會(huì)相應(yīng)提高。如果是以認(rèn)股權(quán)（期權(quán)）的方式支付投行傭金，則會(huì)更加促使投行有動(dòng)力去壓低發(fā)行價(jià)。因?yàn)槿绻l(fā)行價(jià)低，投行按一定溢價(jià)比例認(rèn)購(gòu)企業(yè)股票的價(jià)格也就低，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)可能賺取更多的差價(jià)收益。認(rèn)股權(quán)的收益甚至可能比獲得的現(xiàn)金承銷(xiāo)傭金多很多。

　　企業(yè)須未雨綢繆

　　巨人集團(tuán)CFO何震宇在微博中對(duì)李國(guó)慶評(píng)論道：“IPO定價(jià)時(shí)，身為董事長(zhǎng)，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價(jià)！沒(méi)有任何人能強(qiáng)迫您接受的。”其實(shí)不然，企業(yè)如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時(shí)間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說(shuō)，而且企業(yè)需要重新審計(jì)又是一筆巨額的審計(jì)費(fèi)；二是如果投行終止合作，外界可能會(huì)解讀為企業(yè)有問(wèn)題，投行不敢做了，對(duì)企業(yè)的不利影響更大。就是說(shuō)上了“賊船”下來(lái)也難。

　　一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業(yè)與投行利益沖突的關(guān)鍵在于，“投行做生意不是單一客戶(hù)，企業(yè)端一家做一次，投資人客戶(hù)端則是長(zhǎng)期合作的，孰輕孰重？投行處于強(qiáng)勢(shì)地位是必然，企業(yè)就是這個(gè)（弱勢(shì)）地位，李國(guó)慶只不過(guò)敢于捅破這張紙”。

　　大成律師事務(wù)所李壽雙表示：“金融這個(gè)東西是一個(gè)圈子的游戲，國(guó)外發(fā)行都是投行去賣(mài)股票的，賣(mài)的對(duì)象都是投行自己的大客戶(hù)，投行更希望照顧自己的關(guān)系戶(hù)，特別是，這些關(guān)系戶(hù)跟投行還有其他業(yè)務(wù)合作，比如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)等。另外，現(xiàn)在投行也都做投資業(yè)務(wù)，所以它也希望自己入股價(jià)低一點(diǎn)?？傮w上，沖突還是比較多的。”

　　前述匿名資本圈人士表示：“除了發(fā)行價(jià)與傭金，投行會(huì)與企業(yè)產(chǎn)生沖突，其他基本就沒(méi)有了。除非企業(yè)有重大事項(xiàng)隱瞞、財(cái)務(wù)造假等事情爆出，對(duì)投行聲譽(yù)有影響。投行是需要幫助企業(yè)包裝的，但所有事情如果沒(méi)有如實(shí)呈報(bào)，法律后果是需要企業(yè)和股東自己承擔(dān)的。”

　　為了解決在發(fā)行價(jià)和傭金方面與投行的利益沖突，企業(yè)需要從如下角度著手為自身爭(zhēng)取利益：

　　第一，事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執(zhí)行本企業(yè)IPO的團(tuán)隊(duì)人員?？纯催@個(gè)團(tuán)隊(duì)操作過(guò)哪些國(guó)內(nèi)企業(yè)的境外上市項(xiàng)目，然后通過(guò)那些企業(yè)打聽(tīng)、了解一下這個(gè)投行團(tuán)隊(duì)人員的一些信息，比如他們口碑怎樣？他們的談判風(fēng)格怎樣？與企業(yè)是否有過(guò)摩擦與不愉快？等等。

　　第二，對(duì)投行的傭金的支付可采取“現(xiàn)金＋股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發(fā)行價(jià)的傾向性，因?yàn)橥缎惺孪全@得了一部分股票，他們也會(huì)希望定價(jià)高一點(diǎn)，以使自己手中的股票有更高的溢價(jià)。

　　第三，為避免投行在定價(jià)方面的操縱，多參考國(guó)內(nèi)其他境外上市企業(yè)及國(guó)外企業(yè)的定價(jià)方式及定價(jià)時(shí)的具體情況，以豐富自己的參照系?，F(xiàn)行定價(jià)機(jī)制最大特點(diǎn)是，承銷(xiāo)商在確定股票發(fā)行價(jià)格時(shí)充分利用了擁有的對(duì)股票差別分配的權(quán)利。承銷(xiāo)商在股票分配上擁有極大的控制權(quán)，它可以不按照申報(bào)的數(shù)量比例配發(fā)，也可以不按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)。為了完全避免投行在定價(jià)方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣(mài)（dutch auction）的方式把定價(jià)權(quán)完全交給市場(chǎng)。荷蘭式拍賣(mài)的基本原理是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買(mǎi)進(jìn)。舉例來(lái)說(shuō)，如果有10個(gè)人要競(jìng)標(biāo)四箱蘋(píng)果，10個(gè)人的出價(jià)分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價(jià)最高的4個(gè)人得到購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果的機(jī)會(huì)，而他們的買(mǎi)入價(jià)都是4人當(dāng)中出價(jià)最低的27元。這樣投行在定價(jià)及分配方面就減少了操縱的空間。

　　第四，IPO的發(fā)行價(jià)也需綜合考慮，并非定價(jià)越高越好。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，把價(jià)格定低了，第一感覺(jué)是不劃算，因?yàn)橘u(mài)同樣數(shù)量的股票，對(duì)原股東同樣的稀釋?zhuān)谫Y金額少了。但公司上市不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，還要看對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響和創(chuàng)始人套現(xiàn)的影響。如果一開(kāi)始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢(qián)，公司股票的流動(dòng)性會(huì)比較差，公司后續(xù)融資能力就會(huì)受到很大影響。穩(wěn)步往上走的股價(jià)，加上交易量的配合，才能讓散戶(hù)和機(jī)構(gòu)敢于參與。另外，因?yàn)閯?chuàng)始人都有鎖定期，公司股價(jià)整體往上走的態(tài)勢(shì)，會(huì)讓創(chuàng)始人宣布套現(xiàn)部分股票時(shí)，對(duì)股價(jià)的影響不會(huì)太大。

　　第五，可考慮為自己聘請(qǐng)一個(gè)IPO顧問(wèn)。IPO顧問(wèn)遠(yuǎn)比企業(yè)家要了解金融市場(chǎng)，而且立場(chǎng)不像投行，是完全站在企業(yè)家的立場(chǎng)，會(huì)為企業(yè)家作通盤(pán)的考慮與權(quán)衡。而且，IPO顧問(wèn)爭(zhēng)取到的利益，會(huì)遠(yuǎn)比支付給顧問(wèn)的成本要多。

　　李國(guó)慶如何上了大摩的“套”？

　　基金下訂單的“量?jī)r(jià)分布表”解釋一切！

　　李國(guó)慶與“大摩女”的微博罵戰(zhàn)已經(jīng)塵埃落定，期間“挺李者”有之、“倒李者”有之。眾所周知，雙方罵戰(zhàn)的起因源自李國(guó)慶對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO定價(jià)的不滿(mǎn)，但是，罵戰(zhàn)歸罵戰(zhàn)，他們的核心沖突點(diǎn)究竟在哪里？投行在為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO定價(jià)時(shí)，究竟是“無(wú)意為之”還是“存心設(shè)套”？

　　其實(shí)，造成雙方?jīng)_突的關(guān)鍵信息，隱藏在一張基金下訂單的“量?jī)r(jià)分布表”中。摩根士丹利（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大摩”）隱瞞了這張量?jī)r(jià)分布表的詳情，而這是確定最終發(fā)行價(jià)最為關(guān)鍵的信息。于是李國(guó)慶解讀成了大摩“有意設(shè)套”，李國(guó)慶本人則是“悲憤交加”。

　　大摩的“套”與李國(guó)慶的“憤”，始于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市路演。
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　　路演

　　2010年5月17日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事會(huì)與大摩及瑞信兩大投行召開(kāi)了第一次會(huì)議，標(biāo)志著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)赴美上市正式啟動(dòng)，由后二者承銷(xiāo)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票首發(fā)。會(huì)議決定，由董事長(zhǎng)俞渝及CFO楊嘉宏具體負(fù)責(zé)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市工作。在此后幾個(gè)月的時(shí)間里，承銷(xiāo)商的投行部團(tuán)隊(duì)穿梭于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在全國(guó)各主要區(qū)域的物流中心，進(jìn)行耗時(shí)最長(zhǎng)的盡職調(diào)查工作。

　　前期的工作一切進(jìn)展得相當(dāng)順利，而雙方的第一次摩擦發(fā)生于招股書(shū)撰寫(xiě)期間，承銷(xiāo)商定價(jià)部開(kāi)始介入以確定招股價(jià)格區(qū)間。當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景是韓朝軍事沖突的危機(jī)升級(jí)，國(guó)際金融市場(chǎng)面臨短期震蕩。主承銷(xiāo)商大摩告知當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，基于國(guó)際形勢(shì)的變化，基金認(rèn)購(gòu)的熱情可能會(huì)下降，為了確保發(fā)行能成功，企業(yè)的估值要趨于保守，發(fā)行價(jià)區(qū)間也要適當(dāng)降低。大摩初步給出的建議價(jià)區(qū)間是每股11？13美元，對(duì)應(yīng)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總估值是7.56？8.93億美元區(qū)間。

　　身為CEO的李國(guó)慶得知此事后，激烈反對(duì)這個(gè)估值，他直接將此事解讀成投行的出爾反爾，因?yàn)橥缎性響B(tài)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的IPO估值會(huì)在10？60億美元之間，而今當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值連當(dāng)初承諾的下限都未觸及。這意味著發(fā)行等量的股票，融資額將大大減少。為此，李國(guó)慶甚至不惜表態(tài)，如果估值低于10億美元，他這個(gè)CEO就辭職不干了。

　　但是，大摩沒(méi)有改變估值區(qū)間，依然按照11？13美元的招股價(jià)區(qū)間，于11月23日向美國(guó)證交會(huì)（SEC）提交了招股說(shuō)明書(shū)。

　　11月24日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)開(kāi)始為期十個(gè)工作日的環(huán)球路演，承銷(xiāo)商的銷(xiāo)售部開(kāi)始介入。俞渝及CFO楊嘉宏要跟著銷(xiāo)售部人員跑遍全球重要的金融中心，去見(jiàn)各個(gè)不同類(lèi)型基金的大佬，向他們推銷(xiāo)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票。

　　但是路演的第一天，銷(xiāo)售情況好得出乎承銷(xiāo)商及俞渝的意料，不僅未受朝韓炮擊的影響，甚至當(dāng)天基金的認(rèn)購(gòu)量即超過(guò)了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO發(fā)行總量的1700萬(wàn)股。承銷(xiāo)商之一瑞信甚至開(kāi)玩笑說(shuō)：“我們聞到了網(wǎng)景上市的味道，基金認(rèn)購(gòu)盛況空前。”基于這種認(rèn)購(gòu)熱情，自第二天開(kāi)始，承銷(xiāo)商要求每個(gè)基金下的訂單不得超過(guò)股票發(fā)行量的10％。

　　俞渝后來(lái)表示：“因?yàn)槁费輹r(shí)基金反應(yīng)情況好，12月6日我們向證監(jiān)會(huì)提交文件，將價(jià)格調(diào)高到13？15美元，根據(jù)慣例，定價(jià)在價(jià)格帶上浮20％是被允許的，以13美元為例，當(dāng)當(dāng)可以定的最高價(jià)是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”

　　路演對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，是一個(gè)工作強(qiáng)度超大的“連軸轉(zhuǎn)”的過(guò)程，每天甚至要見(jiàn)超過(guò)十家基金，滿(mǎn)腦子裝的都是諸如“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”、“盈利前景”、“潛在風(fēng)險(xiǎn)”、“團(tuán)隊(duì)效率”等基金最可能問(wèn)及的問(wèn)題，這都是為了促使基金認(rèn)購(gòu)股票。至于基金愿意認(rèn)購(gòu)的價(jià)格、數(shù)量等等，企業(yè)家更是沒(méi)有想到要去過(guò)問(wèn)。

　　十天路演下來(lái)，承銷(xiāo)商傳遞給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理團(tuán)隊(duì)的消息是，合計(jì)有600家基金認(rèn)購(gòu)了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股票，認(rèn)購(gòu)總訂單是5.2億股，是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股票發(fā)行量的30倍。

　　“上套”

　　12月7日，即上市前一天的夜里，緊接著路演完成之后，俞渝及CFO趕回紐約與承銷(xiāo)商一起討論發(fā)行價(jià)的最終定價(jià)，此時(shí)的李國(guó)慶也從國(guó)內(nèi)飛到紐約，參與定價(jià)討論。

　　承銷(xiāo)商對(duì)此次路演做了一個(gè)表面贊賞實(shí)則空泛的評(píng)價(jià)：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)項(xiàng)目是2010年參與度最好的IPO，也是十幾年以來(lái)參與度非常好的項(xiàng)目，600家基金可能最終有一半將得不到股票分配。一般來(lái)說(shuō)，類(lèi)似當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的項(xiàng)目，如果有300個(gè)基金下單，就已經(jīng)是非常成功。

　　最終，承銷(xiāo)商建議將當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)行價(jià)定在每股16美元，并且表示，高于這個(gè)價(jià)格，他們擔(dān)心再翻回頭去跟一些高質(zhì)量的“長(zhǎng)基金”重談價(jià)格有難度，也許會(huì)丟掉一些好的基金的訂單。

　　對(duì)于這樣一個(gè)最終定價(jià)，俞渝表示：“我當(dāng)時(shí)覺(jué)得600個(gè)基金里，我可能連60個(gè)的名字都認(rèn)不全，這樣的事情，我交給承銷(xiāo)商去作判斷。”而在最終確定16美元的發(fā)行價(jià)背后，承銷(xiāo)商向俞渝及李國(guó)慶隱瞞了非常關(guān)鍵的信息：600個(gè)基金各自的認(rèn)購(gòu)價(jià)格分布及認(rèn)購(gòu)量詳情。

　　而這個(gè)量?jī)r(jià)分布詳情，是確定最終發(fā)行價(jià)的關(guān)鍵信息，因?yàn)?.2億股的訂單量中，只要其中有15％（即7800萬(wàn)股）的下單價(jià)格高于18美元，那么當(dāng)當(dāng)網(wǎng)即可以將最終發(fā)行價(jià)定在最高限的18美元而不用擔(dān)心區(qū)區(qū)1700萬(wàn)股賣(mài)不出去。

　　如果量?jī)r(jià)分布詳情支持定價(jià)18美元，而承銷(xiāo)商建議定價(jià)16美元，那么承銷(xiāo)商無(wú)疑損害了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的利益。因?yàn)?，定價(jià)16美元只能募集2.72億美元資金，而定價(jià)18美元?jiǎng)t能募集資金3.06億美元，使得當(dāng)當(dāng)網(wǎng)白白損失了3400萬(wàn)美元。

　　對(duì)于承銷(xiāo)商壓低發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)，李國(guó)慶事后的解讀是：“企業(yè)上市稀釋20％股份，常理是估值越高，20％融來(lái)錢(qián)越多，投行手續(xù)費(fèi)越多。但投行銷(xiāo)售天天面對(duì)基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長(zhǎng)期伙伴基金著想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

　　投行為什么能夠部分操縱股票發(fā)行價(jià)格呢？李國(guó)慶也直接給出了他的分析：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見(jiàn)面?？筛鱾€(gè)基金以啥價(jià)格認(rèn)購(gòu)多少股，是投行決定。企業(yè)家路演為啥連軸轉(zhuǎn)而不與基金討價(jià)還價(jià)？?jī)r(jià)格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定，但投行內(nèi)部3個(gè)組（即投行部、定價(jià)部、銷(xiāo)售部）先溝通，推銷(xiāo)組經(jīng)常比定價(jià)組勢(shì)力大。”

　　12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)以24.5美元開(kāi)盤(pán)、29.9美元收盤(pán)，較發(fā)行價(jià)上漲86.94％。開(kāi)盤(pán)幾個(gè)小時(shí)后，美國(guó)CNBC財(cái)經(jīng)頻道在現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)俞渝：“股票已經(jīng)漲了80％，這個(gè)定價(jià)是不是低了，投行們是不是應(yīng)該把定價(jià)定得高一些？你對(duì)此失望嗎？”

　　當(dāng)時(shí)俞渝的回答是，“我一生只會(huì)做一次IPO，至于價(jià)格定得怎么樣，沒(méi)有參照系數(shù)，我把自己交到了投行的手里。”在這個(gè)采訪(fǎng)節(jié)目的最后，兩位主持人相互調(diào)侃道：“俞渝可真是投行的夢(mèng)想客戶(hù)，有多少客戶(hù)面對(duì)自己的股票首日上漲80％，還不失望的？”

　　風(fēng)波

　　與俞渝不同的是，李國(guó)慶是個(gè)敏感的人，“國(guó)慶他對(duì)于消費(fèi)者的需求，他對(duì)于價(jià)格極其敏銳，在很多問(wèn)題的發(fā)現(xiàn)上，可以先于我們公司的任何人看出問(wèn)題在什么地方。”

　　有些低燒的李國(guó)慶直到當(dāng)天下午，才起床從酒店向紐交所出發(fā)參加敲鐘儀式。當(dāng)他看到當(dāng)當(dāng)股價(jià)如此高開(kāi)高走時(shí)，頓生悶氣，“我都不想敲鐘了，我負(fù)氣而走，又被兩個(gè)副總拉了回去，問(wèn)我是不是對(duì)股價(jià)不滿(mǎn)意，我說(shuō)是”。

　　對(duì)于投行的定價(jià)，李國(guó)慶曾說(shuō)：“公司上市，股票價(jià)格比定價(jià)漲跌超過(guò)40％就是投行的低能或品行低。”

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市一個(gè)月以后，怨氣未消的李國(guó)慶聽(tīng)說(shuō)俞渝要宴請(qǐng)投行，憤怒之下獨(dú)自步入書(shū)房，在鍵盤(pán)上敲擊自己的微博：“搖滾歌詞，虛構(gòu)：為做俺們生意，你們丫給出估值10？60億，一到香港寫(xiě)招股書(shū)，總看韓朝開(kāi)火，只寫(xiě)7、8億，別TMD演戲。我大發(fā)了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們?yōu)樯陡`竊私喜。明知次日開(kāi)盤(pán)就會(huì)20億，還定價(jià)16，也就11億。次日開(kāi)盤(pán)，CFO被股價(jià)嚇的尿急，我說(shuō)忍了這口氣，過(guò)了靜默期我再？？”（省略部分為粗口用語(yǔ)）

　　這條微博平靜了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看見(jiàn)了李國(guó)慶的微博，于是，像“一個(gè)饅頭引發(fā)一場(chǎng)血案”一樣，雙方罵戰(zhàn)正式爆發(fā)。而“大摩女”回?fù)粲谜Z(yǔ)更加粗俗不堪，嚴(yán)重?fù)p害了大摩的企業(yè)形象。

　　大摩方面迅速發(fā)布聲明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利員工”，并對(duì)這種損害企業(yè)聲譽(yù)的行為進(jìn)行譴責(zé)。但是這個(gè)簡(jiǎn)短的聲明，并未平息外界的疑問(wèn)，如果她們不是大摩職員，何以知曉如此多當(dāng)當(dāng)網(wǎng)與大摩之間的細(xì)節(jié)？

　　而此時(shí)的俞渝則對(duì)雙方的罵戰(zhàn)還一無(wú)所知，直到晚上別人打電話(huà)告訴她。“我的第一反應(yīng)就是挺尷尬的，因?yàn)樗吘故且粋€(gè)成年人，罵了臟話(huà)怎么樣也說(shuō)不過(guò)去。”

　　第二天是周一，在當(dāng)事雙方的官方介入下，對(duì)罵雙方分別在微博上就粗口進(jìn)行了公開(kāi)致歉。然而，俞渝一整天陷入糾結(jié)之中。“因?yàn)樾瞧诙ド虾⒓踊顒?dòng)，一個(gè)是上海的電視節(jié)目，另外要在上海見(jiàn)媒體。話(huà)題談的本來(lái)是其他，到了星期一我想肯定躲不過(guò)去，后來(lái)都不想去了。”

　　最終俞渝還是硬著頭皮去了上海，在面對(duì)媒體時(shí)俞渝始終把持著話(huà)語(yǔ)的尺度，更多是對(duì)李國(guó)慶粗口的批評(píng)，而對(duì)大摩方面也基本持肯定的態(tài)度。

　　1月19日，俞渝按照原計(jì)劃宴請(qǐng)了大摩及瑞信投行團(tuán)隊(duì)。之后她花了一整夜看網(wǎng)上雙方對(duì)罵微博，以及鋪天蓋地而來(lái)的媒體報(bào)道，直到第二天凌晨四點(diǎn)。俞渝一度也開(kāi)通了新浪微博，意欲就此事表達(dá)些什么，她嘗試性地發(fā)了一條微博，評(píng)論了幾條當(dāng)事方的微博。但是在數(shù)小時(shí)后，她又悄然刪除了自己的微博帳號(hào)。

　　幾天后的1月24日，俞渝“欽點(diǎn)”了十來(lái)家媒體，在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總部進(jìn)行一次媒體見(jiàn)面會(huì)，對(duì)此事作出了正式而完整的回應(yīng)。在這次媒體見(jiàn)面會(huì)上，俞渝一改前幾天在上海面見(jiàn)媒體時(shí)的話(huà)語(yǔ)基調(diào)，力挺李國(guó)慶：“話(huà)糙理不糙”、“在事實(shí)部分同意李國(guó)慶的觀(guān)點(diǎn)”。
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　　反思

　　美國(guó)康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明形容，在投行眼里基金像“牧師的女兒”，極受尊重。作為發(fā)行人的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，顯然無(wú)法享受“牧師女兒”的待遇。面對(duì)投行利益沖突，早年曾闖蕩華爾街的俞渝顯然有自己清醒的認(rèn)識(shí)：“因?yàn)橐粋€(gè)投行有不同的部門(mén)，有的部門(mén)是掙上市的錢(qián)，有的部門(mén)是掙基金的錢(qián)，有的部門(mén)是掙交易的錢(qián)。這個(gè)中間有防火墻，但是也有穿越防火墻的時(shí)候。”

　　在媒體見(jiàn)面會(huì)上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇報(bào)道，谷歌荷蘭式拍賣(mài)，受到了啟發(fā)。如果有時(shí)光逆轉(zhuǎn)，我希望是荷蘭式拍賣(mài)。如果一個(gè)公司CEO很有底氣，那我覺(jué)得會(huì)采取荷蘭式拍賣(mài)。那樣我會(huì)覺(jué)得讓參與者有一個(gè)誠(chéng)實(shí)的報(bào)價(jià)體系。”

　　在媒體見(jiàn)面會(huì)之后，俞渝在致媒體的《我的話(huà)》一文中，做了如下的總結(jié)陳詞：

　　回首過(guò)去幾個(gè)月，我想與大家分享的是：

　　●在美國(guó)上市，只要企業(yè)基本面可以，是個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的過(guò)程，上市是個(gè)放大了的私募，不神秘。私募可能是2個(gè)基金參加，上市可能是200個(gè)基金參加。

　　●對(duì)于絕大多數(shù)CEO和企業(yè)，上市是個(gè)“超經(jīng)驗(yàn)”過(guò)程，因?yàn)槲覀円簧蜁?huì)做一次上市，在這個(gè)過(guò)程中，找對(duì)參照系數(shù)很重要。

　　●在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市項(xiàng)目上，我看了一些中國(guó)公司海外上市的情況。但我的確有幾個(gè)地方的疏漏：1）國(guó)外公司，比如英美公司，上市定價(jià)情況我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于與基金的會(huì)議，對(duì)所下訂單的不同價(jià)格區(qū)間段幾乎沒(méi)有過(guò)問(wèn)；3）上市，是公司、承銷(xiāo)商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，這是事實(shí)，不用回避，人性對(duì)錢(qián)都是敏感和計(jì)較的，在關(guān)鍵時(shí)刻，我敏感和計(jì)較的不夠。

　　●美國(guó)股票市場(chǎng)有近百年的歷史，中國(guó)公司去美國(guó)上市，不過(guò)是個(gè)10年歷程。我們本土企業(yè)家，要多向歐美企業(yè)家學(xué)習(xí)、取經(jīng)，我們不僅要學(xué)人家的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)，我們也要學(xué)習(xí)他們?cè)谫Y本市場(chǎng)的博弈和判斷。

　　當(dāng)我以“冷靜而兇橫”的眼光審視當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2010年上市項(xiàng)目時(shí)，有幾次我想起了一首歌：有多少愛(ài)可以重來(lái)？有多少人值得等待？？當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是我的摯愛(ài)，但時(shí)光不能倒轉(zhuǎn)，我接受生活是遺憾的藝術(shù)。

　　谷歌IPO定價(jià)啟示錄

　　如何玩轉(zhuǎn)荷蘭式拍賣(mài)的復(fù)雜流程？

　　IPO定價(jià)？一個(gè)世界級(jí)的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當(dāng)然是以最高的價(jià)格在投資者可容忍的范圍內(nèi)順利發(fā)行，但過(guò)高的價(jià)格也許會(huì)嚇跑投資者，導(dǎo)致發(fā)行失敗。而過(guò)低的價(jià)格發(fā)行，也是定價(jià)失敗的表現(xiàn)。IPO過(guò)程中所涉及的許多因素（包括市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)熱度、市場(chǎng)預(yù)期、投資者價(jià)格忍耐底線(xiàn)等等），事實(shí)上都超出了企業(yè)和承銷(xiāo)商的預(yù)見(jiàn)范圍。

　　可以確定的一點(diǎn)是，在當(dāng)前主流的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制下，投資銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價(jià)程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價(jià)格，低估企業(yè)的價(jià)值。美國(guó)證券市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)中平均約15％的首日回報(bào)率，證明了相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，IPO定價(jià)低估是國(guó)際投行的一個(gè)普遍的選擇。

　　極端的例子如：曾在納斯達(dá)克風(fēng)光上市的美國(guó)網(wǎng)景公司（Netscape）就創(chuàng)出首日暴漲近200％的驚人記錄；被稱(chēng)為“中國(guó)谷歌”的百度，2005年在納斯達(dá)克上市時(shí)，更是創(chuàng)下了首日暴漲354％的奇跡。在看起來(lái)是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對(duì)上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

　　那么，IPO的定價(jià)除了當(dāng)前普遍使用的承銷(xiāo)商詢(xún)價(jià)制度外，有沒(méi)有其他的方式，可以作為定價(jià)的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺(tái)的中心、扮演主角的永遠(yuǎn)都只能是國(guó)際投行嗎？

　　荷蘭式拍賣(mài)

　　俞渝在“罵戰(zhàn)”之后不無(wú)反思地說(shuō)，如果時(shí)光能倒流，她可能會(huì)選擇“荷蘭式拍賣(mài)”，并表示“那是個(gè)很誠(chéng)實(shí)的交易方式”。事實(shí)上，世人所熟知的谷歌（google）公司，上市時(shí)所采用的正是荷蘭式拍賣(mài)，此外，美國(guó)另外三家著名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機(jī)構(gòu)Morningstar和經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司Interactive Brokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣(mài)，來(lái)開(kāi)啟自己的IPO之路。

　　所謂荷蘭式拍賣(mài)，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實(shí)施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關(guān)的銀行開(kāi)設(shè)賬戶(hù)，同時(shí)提交訂單，訂單上標(biāo)明愿意以多少的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據(jù)一種由高至低的“減價(jià)拍賣(mài)”方式，拍賣(mài)出一個(gè)“清算價(jià)”（clearing price），那么，在先前提交的訂單中出價(jià)等于或高于這一“清算價(jià)”的投資者都有機(jī)會(huì)購(gòu)買(mǎi)原始股票。

　　在傳統(tǒng)方式下，IPO價(jià)格是由投行根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣(mài)方式，能得出一個(gè)合理的市場(chǎng)價(jià)格水平，由此上市公司能根據(jù)自身的實(shí)力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行不合理的配股。同時(shí)，也給予普通投資者獲得上市前購(gòu)買(mǎi)低價(jià)原始股的機(jī)會(huì)，還能大幅降低支付給投行的傭金。

　　谷歌的IPO

　　谷歌在2004年上市時(shí)，選擇了荷蘭式拍賣(mài)，給當(dāng)時(shí)的華爾街帶來(lái)巨大的震動(dòng)。雖然上市過(guò)程幾經(jīng)周折，但是IPO價(jià)格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價(jià)只上漲了18％，成功控制了機(jī)構(gòu)投資者的超額利潤(rùn)空間，進(jìn)而確保了自身以較高價(jià)格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時(shí)的56倍。

　　同時(shí)，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭(zhēng)相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷(xiāo)談判時(shí)就處于強(qiáng)勢(shì)地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標(biāo)準(zhǔn)的7％左右降至3％，節(jié)省了大筆的手續(xù)費(fèi)用。摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券部門(mén)的前總裁Vikram Pandit對(duì)此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來(lái)全新的體驗(yàn)，也是它們所完成的重要交易之一（Google當(dāng)時(shí)選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷(xiāo)商），但是這種方式是否會(huì)成為其他企業(yè)的選擇，還有待時(shí)間給予答案。

　　摩根士丹利對(duì)于這種IPO定價(jià)方式的保守評(píng)價(jià)不難理解，這不僅直接導(dǎo)致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對(duì)IPO定價(jià)的操控權(quán)，破壞了整個(gè)投行的利益鏈條，令投行無(wú)法實(shí)現(xiàn)更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過(guò)程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。

　　荷蘭式拍賣(mài)并非普適

　　佛羅里達(dá)大學(xué)的教授Jay Ritter曾表示，他統(tǒng)計(jì)了在谷歌上市之前采用荷蘭式拍賣(mài)機(jī)制的上市公司數(shù)目，大約只占1％，而在谷歌之后，這個(gè)比例增加到2％，谷歌案例為承銷(xiāo)商打開(kāi)了運(yùn)作拍賣(mài)機(jī)制的先河。同時(shí)他也表示，這種方式依舊是一種適用范圍很窄的機(jī)制。因?yàn)楹商m式拍賣(mài)也存在不少受到詬病和質(zhì)疑的地方。例如，谷歌在上市過(guò)程中三番五次地修改其IPO申請(qǐng)書(shū)、價(jià)格頻繁變動(dòng)以及包含了讓律師都頭暈?zāi)垦５暮Ａ糠尚g(shù)語(yǔ)—表明荷蘭式拍賣(mài)是一個(gè)非常復(fù)雜且并不容易操控的IPO方式。

　　其次，谷歌在上市首日雖然只上漲了18％，但在此后三個(gè)月中，股價(jià)一度漲至201美元。理論上說(shuō)，荷蘭式拍賣(mài)方式應(yīng)當(dāng)能夠得出一個(gè)有效的市場(chǎng)價(jià)格水平來(lái)，但事情的發(fā)展并沒(méi)有印證這點(diǎn)，有分析人士懷疑谷歌當(dāng)時(shí)是否完全沒(méi)有考慮“清算價(jià)”而將股價(jià)定得過(guò)低了，讓散戶(hù)投資者占盡了優(yōu)勢(shì)，谷歌公司對(duì)此并沒(méi)有作出回應(yīng)。

　　還有更為重要的一點(diǎn)就是，并不是所有的企業(yè)都適合采用荷蘭式拍賣(mài)來(lái)進(jìn)行IPO，它需要上市公司本身具有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位和足夠高的知名度，才足以引來(lái)投資者的關(guān)注和追捧。許多名不見(jiàn)經(jīng)傳的中小企業(yè)，依舊需要憑借國(guó)際投行的信譽(yù)和品牌帶領(lǐng)其上市。

　　新鮮的嘗試

　　就當(dāng)前全球IPO市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，承銷(xiāo)商詢(xún)價(jià)制度依舊是市場(chǎng)的主流，國(guó)際投行作為上市企業(yè)和投資者的橋梁，起著極其重要的中介作用。投行利用其信息優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期累積的信譽(yù)，為無(wú)數(shù)企業(yè)叩開(kāi)了IPO之門(mén)。不過(guò)，在國(guó)際投行的業(yè)務(wù)越來(lái)越多元化、利益鏈條日益復(fù)雜的趨勢(shì)下，投行對(duì)IPO企業(yè)利益的損害也更加值得警惕，企業(yè)需要洞悉更多的市場(chǎng)規(guī)則和使用更多的制度武器來(lái)武裝自己，維護(hù)自身利益。

　　荷蘭式拍賣(mài)方式作為一種獨(dú)特的IPO制度，對(duì)不少具有較高市場(chǎng)地位和知名度的公司來(lái)說(shuō)，未嘗不可作為一種新鮮的嘗試，讓企業(yè)最大限度融資的同時(shí)，充分降低傭金，同時(shí)還能帶給廣大的普通投資者在上市前購(gòu)買(mǎi)低價(jià)原始股的機(jī)會(huì)。