基于價(jià)值創(chuàng)造的投資者保護(hù)：管理會(huì)計(jì)的視角

　　穆林娟 宋 研

　　投資者作為證券市場(chǎng)的基本細(xì)胞，對(duì)其利益的保護(hù)是維持資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。對(duì)于投資者的保護(hù)，以美國(guó)為代表的證券監(jiān)管體系始終秉持這一條核心原則，即強(qiáng)調(diào)信息公開披露下的買者自負(fù)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)確保證券發(fā)行人充分披露真實(shí)信息，投資者基于此做出自己的判斷，對(duì)自己的交易行為負(fù)責(zé)。然而，這種針對(duì)投資者利益的保護(hù)措施并未充分考慮到投資者個(gè)體的多樣性與差異性，不同的投資者在信息獲取和信息處理方面的能力可能存在巨大的差異，當(dāng)市場(chǎng)分層越來越多，交易品種越來越復(fù)雜，普通投資者更是拙于應(yīng)對(duì)。由此可見，單純建立在信息充分披露基礎(chǔ)之上的監(jiān)管模式并不能充分適應(yīng)目前投資者保護(hù)的需要。投資者進(jìn)行投資的最終目的是財(cái)富的保值增值，為投資者提供合適、合規(guī)、合理的回報(bào)才能保護(hù)投資者的權(quán)益，為股東創(chuàng)造價(jià)值才是保護(hù)投資者利益的最佳方法。

　　價(jià)值管理(VBM)是基于公司股東價(jià)值最大化的管理體制，是強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造的管理體制。企業(yè)集中于股東價(jià)值創(chuàng)造可以從根本上維護(hù)投資者的利益，并有效地平衡不同利益相關(guān)者之間相互沖突的利益。也就是說投資者的回報(bào)是首要的，因?yàn)橹挥斜ＷC投資者能得到足夠的回報(bào)，公司才能受到資本市場(chǎng)的青睞，獲得維持發(fā)展的資金。因此，本文將從管理會(huì)計(jì)的角度，基于VBM理論，在價(jià)值創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)方面提出對(duì)加強(qiáng)投資者保護(hù)的相關(guān)建議。

　　一、VBM的基本觀念

　　VBM是從“價(jià)值”這個(gè)視角來看待整個(gè)企業(yè)，整個(gè)企業(yè)管理就是基于價(jià)值的管理，銷售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理均是圍繞實(shí)現(xiàn)價(jià)值戰(zhàn)略的職能活動(dòng)。VBM需要企業(yè)所有部門的管理活動(dòng)支撐，強(qiáng)調(diào)的是一種整體價(jià)值提升的觀念。

　　1.重視企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)

　　VBM的最終歸宿是企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大的價(jià)值增值，這是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心管理目標(biāo)。VBM作為一種新的管理思想和方法為創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)提供了可能性。

　　2.奉行“現(xiàn)金流至上原則”

　　VBM的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司價(jià)值是比每股收益、銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)或其他傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)更為重要的決定因素。公司價(jià)值的概念不是基于已獲得的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)數(shù)據(jù)，而是基于與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量。公司價(jià)值本質(zhì)上是投資者對(duì)公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的大小，公司價(jià)值也當(dāng)然取決于公司在當(dāng)期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。

　　3.公司價(jià)值由多種因素驅(qū)動(dòng)

　　影響公司價(jià)值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，包括銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率、所得稅稅率、固定資本增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量時(shí)間分布和加權(quán)平均資本成本等。VBM應(yīng)該回答的問題是從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo)開始，并將之與某些行動(dòng)結(jié)果聯(lián)系起來，這些行動(dòng)必須在財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)流程、內(nèi)部流程，最后是員工及系統(tǒng)中實(shí)施，公司在為股東尋求利潤(rùn)與財(cái)富的同時(shí)，滿足了管理者、債權(quán)人供應(yīng)商、顧客、員工、政府等的共同價(jià)值需求，所以有人認(rèn)為公司價(jià)值最大化的目標(biāo)本身就是一個(gè)多方利益協(xié)調(diào)且最終達(dá)到總和最大化的過程。

　　4.VBM以“過程”為導(dǎo)向

　　VBM強(qiáng)調(diào)管理是一個(gè)社會(huì)過程，要將價(jià)值評(píng)估和管理的方法引入管理過程的各個(gè)方面，特別關(guān)注如何運(yùn)用價(jià)值觀念進(jìn)行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營(yíng)決策。管理層實(shí)施以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，可以將公司的全局目標(biāo)、分析技術(shù)和管理程序整合在一起，推動(dòng)公司將管理決策集中在價(jià)值動(dòng)因方面，最大限度地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。這些行動(dòng)主要涉及到人和人之間的關(guān)系，具有鮮明的社會(huì)過程性。因此，所謂基于價(jià)值的管理(VBM)理論就是要就價(jià)值來論管理，體現(xiàn)管理的社會(huì)過程，立足于組織結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境從實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力的角度重新解讀管理功能。

　　5.人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是公司基于價(jià)值的管理的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵

　　在基于價(jià)值的管理(VBM)過程中，只有充分發(fā)揮人的主觀性和能動(dòng)性，才能有效利用企業(yè)的各項(xiàng)資源，并將企業(yè)所擁有和控制的各種資源轉(zhuǎn)化為可以帶來增值的資本，因?yàn)槿说膭?chuàng)造力和對(duì)成功的渴求才是企業(yè)價(jià)值的真正源泉。在企業(yè)內(nèi)部只有建立了創(chuàng)新型企業(yè)價(jià)值文化，管理層和全體員工齊心協(xié)力，積極參與，進(jìn)行團(tuán)隊(duì)合作，才能夠保證VBM的成功實(shí)施，也就是說，人本管理與VBM是密不可分的。

　　二、價(jià)值創(chuàng)造：投資者保護(hù)的基石

　　投資者的投資目的都是通過投資增值取得回報(bào)，這就要求融資者能夠運(yùn)用投資者的投資成本創(chuàng)造回報(bào)價(jià)值。VBM理論中所追求的價(jià)值為企業(yè)價(jià)值最大化，而股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的絕大部分。只有對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的價(jià)值管理，以價(jià)值導(dǎo)向成為戰(zhàn)略制定、融資安排和公司治理的基礎(chǔ)，指導(dǎo)管理者制定相關(guān)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、做出經(jīng)營(yíng)決策、安排最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、評(píng)價(jià)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、設(shè)計(jì)有效的管理激勵(lì)方案，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造的最大化，才能從根本上保護(hù)投資者的利益。

　　1.在企業(yè)中樹立價(jià)值創(chuàng)造觀念

　　首先，應(yīng)將價(jià)值最大化作為公司管理的整體目標(biāo)，在充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的基礎(chǔ)上，制定并實(shí)施最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)策略，在保證公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使公司價(jià)值創(chuàng)造最大化；其次，應(yīng)樹立“現(xiàn)金至尊”觀念，上市公司股票價(jià)格變動(dòng)與公司的現(xiàn)金流量狀況密切相關(guān)，公司價(jià)值實(shí)際上就是預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后，樹立資本經(jīng)營(yíng)的觀念，通過對(duì)資本的有效經(jīng)營(yíng)時(shí)投資者財(cái)富及公司價(jià)值趨于最大化。

　　2.實(shí)施全面價(jià)值提升戰(zhàn)略

　　首先，應(yīng)拓寬提高經(jīng)營(yíng)效率的途徑，通過節(jié)約成本、加速資本周轉(zhuǎn)、提高資本的使用效率來提升現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力，管理層和員工還應(yīng)從戰(zhàn)略意義上拓寬思路并能夠做出輕重、利弊和緩急的權(quán)衡，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，力爭(zhēng)創(chuàng)造一個(gè)用較少成本而創(chuàng)造較高盈利能力并符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的商業(yè)模式；其次，應(yīng)將資本投資于產(chǎn)生正EVA的項(xiàng)目上去，通過投資產(chǎn)生正經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，以獲取更多的價(jià)值增長(zhǎng)。另外，還應(yīng)通過分析不同業(yè)務(wù)部門和業(yè)務(wù)線的價(jià)值創(chuàng)造情況來管理資產(chǎn)，對(duì)于持續(xù)損毀公司價(jià)值并且沒有明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)的資產(chǎn)要進(jìn)行正確的處置，出售不良資產(chǎn)，購入成長(zhǎng)性資產(chǎn)。最后，還可以通過調(diào)整公司的財(cái)務(wù)策略和財(cái)務(wù)杠桿以降低資本成本率，從而提高價(jià)值創(chuàng)造。

　　3.實(shí)施以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)考核及激勵(lì)體系

　　在價(jià)值管理中，可以采用EVA平衡計(jì)分卡作為基于價(jià)值創(chuàng)造的業(yè)績(jī)衡量體系，其設(shè)計(jì)原則是要考慮公司未來戰(zhàn)略的需求、各業(yè)務(wù)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素及將價(jià)值創(chuàng)造的責(zé)任落實(shí)到價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)中。EVA平衡積分卡主要有兩個(gè)方面的應(yīng)用：一是推進(jìn)公司整體和各個(gè)核心業(yè)務(wù)單元的戰(zhàn)略實(shí)施及戰(zhàn)略推進(jìn)；二是衡量不同管理層的業(yè)績(jī)。為了更好地發(fā)揮作用，基于價(jià)值管理的考核體系必須與激勵(lì)體系掛鉤，有效的激勵(lì)機(jī)制能支持企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)造績(jī)效，引導(dǎo)經(jīng)理人和員工的正確行為，并能合理地同意經(jīng)理人和投資者之間的利益，平衡成本的付出和人才流失的風(fēng)險(xiǎn)，有助于達(dá)到價(jià)值創(chuàng)造的最大化。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)控制：投資者利益的有效屏障

　　企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，使得價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)不可避免的存在著一定風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)影響著企業(yè)生存和發(fā)展的能力，也影響其競(jìng)爭(zhēng)能力及在市場(chǎng)上的聲譽(yù)和形象，同時(shí)投資者的利益也會(huì)隨之受到影響。因此，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理，確保投資者投入資本的增值保值，也是對(duì)投資者利益進(jìn)行保護(hù)的另一種方式。

　　1.應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查、分析與評(píng)估

　　深入調(diào)查、科學(xué)評(píng)估各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素及可能發(fā)生的概率，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)存在的客觀性和不確定性的認(rèn)識(shí)，掌握風(fēng)險(xiǎn)投資管理的主動(dòng)權(quán)。在VBM理念下，企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)借助財(cái)務(wù)分析手段清楚的判斷目前從事的業(yè)務(wù)是否能夠創(chuàng)造價(jià)值，以及價(jià)值創(chuàng)造的程度，從價(jià)值創(chuàng)造的角度來對(duì)企業(yè)投資的可行性進(jìn)行評(píng)價(jià)，本著投資者價(jià)值最大化進(jìn)行投資，謀求投資價(jià)值最大化而不僅是關(guān)注短期的利潤(rùn)。

　　2.控制投資規(guī)模

　　根據(jù)VBM理論，公司規(guī)模大小已經(jīng)不是值得追求的目標(biāo)，公司管理層應(yīng)將注意力放在創(chuàng)造價(jià)值上來。在投資時(shí)，應(yīng)客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和承受能力，從實(shí)際出發(fā)，根據(jù)企業(yè)的財(cái)力選擇那些規(guī)模合適、力所能及的項(xiàng)目，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。公司治理、組織結(jié)構(gòu)是為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值目標(biāo)服務(wù)的，是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值目標(biāo)和戰(zhàn)略實(shí)施的支持和保證。企業(yè)戰(zhàn)略和目標(biāo)應(yīng)由與之相對(duì)應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)和組織安排，其首要職能是為價(jià)值增長(zhǎng)目標(biāo)提供一個(gè)協(xié)調(diào)的機(jī)制和運(yùn)行環(huán)境，而且隨著目標(biāo)、戰(zhàn)略的調(diào)整而進(jìn)行必要的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和不確定性要求企業(yè)組織結(jié)構(gòu)富于彈性、敏感性和適應(yīng)性，能夠及時(shí)察覺風(fēng)險(xiǎn)、并迅速應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護(hù)研究中心)