A股并購(gòu)調(diào)查：上市公司變PE 收購(gòu)背后藏貓膩

　　“現(xiàn)在上市公司怎么都變成搞PE的了。”陸家嘴一家知名企業(yè)的投資總監(jiān)日前向記者抱怨。

　　被夾在專業(yè)PE機(jī)構(gòu)以及財(cái)大氣粗的上市公司之間，讓上述投資人士感覺(jué)頗為尷尬。而另一方面，上市公司日益增多的并購(gòu)行為正引來(lái)越來(lái)越多的關(guān)注和質(zhì)疑之聲。

　　6月10日中小板上市公司利達(dá)光電發(fā)布公告稱，“數(shù)碼相機(jī)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性急劇變緩”迫使公司不得不取消了發(fā)生在9個(gè)月之前的一筆并購(gòu)買賣。

　　這家以透鏡、棱鏡等光學(xué)材料為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，在去年9月份曾試圖通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)軍下游數(shù)碼相機(jī)鏡頭市場(chǎng)。

　　2010年9月17日，利達(dá)光電發(fā)布公告稱，公司將以1692萬(wàn)元的價(jià)格，從日本SUWA株式會(huì)社手中收購(gòu)東莞旭進(jìn)光電有限公司48%股權(quán)。這一交易價(jià)格略低于該筆股份對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)1749萬(wàn)元。

　　利達(dá)光電方面曾滿懷信心的表示：“由于數(shù)碼相機(jī)鏡頭市場(chǎng)前景廣闊，公司這次向下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，將使公司原來(lái)單一的零件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)局面得以扭轉(zhuǎn)，并極有可能為公司尋找新的突破與利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。”

　　然而，收購(gòu)協(xié)議簽訂之后，數(shù)碼相機(jī)的市場(chǎng)環(huán)境便出現(xiàn)了巨大變化。成長(zhǎng)性的急劇放緩和激烈的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，迫使利達(dá)光電在9個(gè)月之后下定決心終止了進(jìn)軍下游市場(chǎng)的計(jì)劃。

　　“取消交易很正常，商場(chǎng)上一切都是瞬息萬(wàn)變，這樣的選擇體現(xiàn)了商業(yè)經(jīng)營(yíng)中還是要把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位。”一位長(zhǎng)期在A股市場(chǎng)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的券商人士認(rèn)為，在其看來(lái)，作為一筆無(wú)疾而終的收購(gòu)計(jì)劃，利達(dá)光電的懸崖勒馬顯得頗為特立獨(dú)行。

　　實(shí)際上，作為影響A股市場(chǎng)的一大要素，上市公司的資產(chǎn)收購(gòu)行為日益受到投資者的重視。

　　本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，僅2010年一年，A股市場(chǎng)上發(fā)布與收購(gòu)資產(chǎn)及股權(quán)相關(guān)的公告就多達(dá)545份。

　　令人擔(dān)憂的是，在眾多的資產(chǎn)并購(gòu)案例中，并不是每一家上市公司都像利達(dá)光電那樣對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)行為保持足夠的警惕。

　　屢屢出現(xiàn)的事實(shí)更是證明，在看似激動(dòng)人心的資產(chǎn)注入概念背后，某些上市公司的資產(chǎn)并購(gòu)行為卻隱藏著諸多不為人知的陷阱和貓膩。

　　“不懷好意”的并購(gòu)

　　1.中國(guó)寶安只為“玩概念”

　　在成功玩了一把石墨烯概念之后，中國(guó)寶安又將觸角伸向了同樣引人遐想的軍工領(lǐng)域。

　　6月8日的一則對(duì)外投資公告再次將中國(guó)寶安推上風(fēng)口浪尖。

　　公告顯示，中國(guó)寶安將以12350萬(wàn)元投資武漢永力電源技術(shù)有限公司(下稱永力電源)，以此獲得其52%的股權(quán)。

　　上述收購(gòu)款中的2850萬(wàn)元用于收購(gòu)羅榮輝、王德豐、林杰、許國(guó)強(qiáng)、張惠軍、龍道志、黃志強(qiáng)等七位自然人所持有的永力公司部分股權(quán)，其余9500萬(wàn)元?jiǎng)t向永力電源進(jìn)行增資。

　　永力電源成立于2000年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為軍用大功率開關(guān)電源系統(tǒng)的研制、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品以軍用配套電源為主，應(yīng)用于海陸空三軍電臺(tái)系統(tǒng)。

　　中國(guó)寶安似乎無(wú)意隱藏自己涉足軍工領(lǐng)域的心思，其在公告中坦言，收購(gòu)永力電源“是公司切入軍工領(lǐng)域的一個(gè)良好載體，和打造軍工產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的一個(gè)合適平臺(tái)。”

　　令外界擔(dān)憂的是，盡管中國(guó)寶安在公告中突出強(qiáng)調(diào)了永力電源的軍工背景，但實(shí)際上，這家被收購(gòu)的企業(yè)僅僅是一家普通的民營(yíng)企業(yè)，而其向軍方供應(yīng)的也只是普通的電源產(chǎn)品。

　　不僅如此，本報(bào)記者還調(diào)查發(fā)現(xiàn)，以軍工企業(yè)自居的永力電源，雖然已成立11年，但直到2010年底，公司才拿到“湖北省高新技術(shù)企業(yè)”的認(rèn)證。

　　相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)則顯示，永力電源截至2010年底的總資產(chǎn)為3627萬(wàn)元，凈資產(chǎn)2252萬(wàn)元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3442萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為916萬(wàn)元。

　　盡管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，但中國(guó)寶安對(duì)其給出的收購(gòu)價(jià)卻頗為不菲。

　　對(duì)應(yīng)永力電源2010年1080萬(wàn)元的注冊(cè)資本和當(dāng)年的凈利潤(rùn)，每一元出資對(duì)應(yīng)的收益為0.85元。

　　而中國(guó)寶安收購(gòu)股權(quán)及增資價(jià)格均為每股13.19元，意味著上市公司對(duì)永力電源的收購(gòu)市盈率高達(dá)15.52倍。

　　為了證明此番收購(gòu)物有所值，中國(guó)寶安在收購(gòu)公告中預(yù)測(cè)了永力電源未來(lái)五年的業(yè)績(jī)指標(biāo)，據(jù)其預(yù)測(cè)，永力電源2011、12年主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率將高于25%，2013、2014、2015年這一指標(biāo)更是高達(dá)30%。

　　在上述時(shí)間段內(nèi)，永力電源的主營(yíng)收入將從5500萬(wàn)元增長(zhǎng)至3.5億元，凈利潤(rùn)則從1500萬(wàn)元上升至8500萬(wàn)元。

　　實(shí)際上，上述財(cái)務(wù)指標(biāo)將作為永力公司管理團(tuán)隊(duì)年度考核主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，但令人疑惑的是，中國(guó)寶安并沒(méi)有模仿大多數(shù)的資產(chǎn)收購(gòu)方案，將上述財(cái)務(wù)指標(biāo)作為本次收購(gòu)的約束性條件。

　　“既然軍工產(chǎn)品已經(jīng)允許民營(yíng)資本介入，說(shuō)明市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得一定的進(jìn)展，隨著市場(chǎng)化的進(jìn)一步發(fā)展，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不可避免，永力電源能不能保持原有的盈利水平都很難說(shuō)。”一位關(guān)注中國(guó)寶安的券商行業(yè)研究員認(rèn)為上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或許只是上市公司的一廂情愿，并無(wú)多少參考價(jià)值。

　　而另一位接受記者采訪的券商投行人士甚至直言：“不排除他們又是在玩概念，否則很難解釋他們?yōu)槭裁丛诓惶峒s束條件的情況下，單方面強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性。更何況誰(shuí)不知道這家公司是只老妖股。”

　　2.新大洲的并購(gòu)謎題

　　新大洲無(wú)疑是近期因資產(chǎn)收購(gòu)事項(xiàng)而飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議的又一家上市公司。

　　5月10日，新大洲公告稱旗下子公司上海新大洲投資有限公司，分別與廣州市龍望實(shí)業(yè)有限公司等6家企業(yè)，以及趙序宏、許新躍、王文萱等自然人簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，分別收購(gòu)其持有的的內(nèi)蒙古牙克石五九煤炭(集團(tuán))有限責(zé)任公司(下稱五九集團(tuán))累計(jì)33.33%股權(quán)。

　　公告顯示，五九集團(tuán)成立于1995年3月，是內(nèi)蒙古牙克石市一家從事煤炭采掘業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，其前身為1958年投產(chǎn)的國(guó)營(yíng)五九煤礦。

　　新大洲2006年12月12日與牙克石市經(jīng)濟(jì)局簽訂《產(chǎn)權(quán)交易合同》，收購(gòu)了其持有的五九集團(tuán)78.82%股權(quán)及采礦權(quán)，并于2007年2月12日正式入主，另外的21.18%股權(quán)由上海藍(lán)道投資管理有限公司收購(gòu)持有。

　　而上述收購(gòu)所涉及的33.33%股權(quán)，則來(lái)自于五九集團(tuán)2009年9月的一次增資擴(kuò)股。

　　為解決老礦井改擴(kuò)建和新礦井建設(shè)的資金需求，五九煤礦向趙序宏等12名對(duì)象以3.5元每股的價(jià)格增發(fā)股份。五九集團(tuán)因此而獲得3.5億元現(xiàn)金，其中1億元用于增加注冊(cè)資本。

　　在經(jīng)過(guò)2010年5月的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，五九煤礦形成了本次收購(gòu)前11名股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而如果新大洲完成本次收購(gòu)，五九集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)又將恢復(fù)到最初的2名股東。

　　與中國(guó)寶安不同的是，新大洲的收購(gòu)事項(xiàng)引發(fā)關(guān)注主要源于上市公司收購(gòu)的資產(chǎn)中，有一部分來(lái)自于公司的實(shí)際控制人和高管團(tuán)隊(duì)。

　　其中新大洲實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)趙序宏持有五九集團(tuán)1000萬(wàn)元出資，新大洲董事許新躍持有2000萬(wàn)元出資，董事、副總裁黃赦慈的妻子王文萱持有1000萬(wàn)元出資。

　　上述關(guān)聯(lián)人中，許新躍所持股份中的600萬(wàn)股正是來(lái)自于2010年5月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其受讓價(jià)格為每股5.83元。上述三名關(guān)聯(lián)人持有的其余股份均來(lái)自于2009年的增發(fā)，持有成本為3.5元每股。

　　而在新大洲公布的方案中，上述股權(quán)的收購(gòu)價(jià)以每股5.34元的凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)，最終作價(jià)5元每股。除許新躍持有的部分股權(quán)外，趙序宏等三名關(guān)聯(lián)人所持股權(quán)的增值幅度達(dá)到42.86%。

　　令人不解的是，在2009年的增資過(guò)程中，定價(jià)是以經(jīng)測(cè)算的0.43元的每股收益為基礎(chǔ)，按照8倍市盈率計(jì)算，最終定價(jià)3.5元每股。

　　但對(duì)應(yīng)五九集團(tuán)2010年的0.42元的每股收益，上述5元的收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率將近12倍。

　　一買一賣之后，新大洲的高管團(tuán)隊(duì)獲益頗豐。

　　以趙序宏所持1000萬(wàn)股為例，其初始投資成本為3500萬(wàn)元，本次出售總價(jià)5000萬(wàn)元，加上2009、2010年分紅536.58萬(wàn)元，僅僅一年半的時(shí)間，趙序宏就凈賺2036.58萬(wàn)元，投資收益率高達(dá)58%。

　　實(shí)際上，與新大洲對(duì)五九集團(tuán)股權(quán)的低賣高買相比，更值得注意的是五九集團(tuán)2009年的那次增發(fā)。

　　新大洲方面稱：“煤炭產(chǎn)業(yè)屬于高投入產(chǎn)業(yè)，在公司進(jìn)入煤炭產(chǎn)業(yè)初期，由于自身投資能力的限制和五九集團(tuán)老礦井改造、新礦井建設(shè)等因素的影響，公司于2009年在五九集團(tuán)引入部分新投資人，解決了公司的資金壓力。”

　　矛盾的是，盡管新大洲方面認(rèn)為五九集團(tuán)資金鏈緊張，但實(shí)際上當(dāng)時(shí)該公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為26%。

　　另一個(gè)現(xiàn)象也能證明五九集團(tuán)當(dāng)時(shí)并不缺錢。

　　2009年五九集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為-1687.83萬(wàn)元，但該公司仍然進(jìn)行了大比例的現(xiàn)金分紅，僅上述被收購(gòu)的33.33%股權(quán)所得的分紅款就達(dá)到了1479.45萬(wàn)元，2010年這一金額進(jìn)一步上升至3500萬(wàn)元。

　　“負(fù)債率這么低，又是資源類企業(yè)，做債權(quán)融資并不難，比如資產(chǎn)抵押貸款，或者讓上市公司或大股東擔(dān)保貸款，包括信托融資等等，沒(méi)必要做股權(quán)融資攤薄自己的權(quán)益。”南京某會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位高級(jí)合伙人分析認(rèn)為。

　　記者發(fā)現(xiàn)，在五九集團(tuán)2009年三季度事實(shí)增資的同時(shí)，作為其大股東的新大洲賬上卻躺著巨額的現(xiàn)金流。

　　2009年三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)新大洲的賬上共有貨幣資金3.06億元，但手握重金的新大洲卻并沒(méi)有參與五九集團(tuán)的增資擴(kuò)股，反而任由自己的權(quán)益被稀釋，其持股比例由增資前的78.82%縮減至52.55%。

　　時(shí)隔不到兩年，最新一期財(cái)報(bào)顯示，新大洲在賬上貨幣資金僅有1.58億元的情況下，卻斥5億元的巨資，收購(gòu)實(shí)際控制人等所持的五九集團(tuán)股權(quán)，的確令人費(fèi)解。
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　　3.旭飛投資“交易保殼”

　　除了用來(lái)打造隱秘的利益輸送通道，各類資產(chǎn)的并購(gòu)行為還往往成為上市公司保殼的絕招。6月9日因“發(fā)生沒(méi)有公開披露的重大事項(xiàng)”停牌至今的旭飛投資(000526.SZ)正是個(gè)中老手。

　　十多年前便通過(guò)借殼夏海發(fā)上市的旭飛投資，其最初的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)和銷售，然而，在最初的土地被開發(fā)銷售完畢之后，旭飛投資再未能夠拿地開發(fā)，而上市公司也只能依靠原有部分物業(yè)的房租勉強(qiáng)度日。

　　實(shí)際上，早在2004年之前便基本失去原有主營(yíng)業(yè)務(wù)的旭飛投資，之所以能一直堅(jiān)持至今，且從未被戴上ST帽子，屢屢上演的資產(chǎn)收購(gòu)和出售好戲可謂是居功至偉。

　　一家名為深圳市中佳飛置業(yè)顧問(wèn)有限公司(下稱深圳中佳飛)的房地產(chǎn)類策劃咨詢企業(yè)，則是旭飛投資最為得意的道具。

　　工商資料顯示，深圳中佳飛成立于2000年3月，是旭飛投資當(dāng)年為進(jìn)行華安園項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)和銷售而專門設(shè)立的策劃公司。

　　在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)逐步消失之后，深圳中佳飛在2007年10月被旭飛投資對(duì)外出售，其中90%股權(quán)以1620萬(wàn)元出售給林德峰，10%股權(quán)以180萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給李贊梅。

　　雖然當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)只有904萬(wàn)元，但深圳中佳飛的出售價(jià)卻高達(dá)1800萬(wàn)元。正是通過(guò)該筆交易，旭飛投資獲得了800萬(wàn)元的投資收益。而當(dāng)年旭飛投資扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)只有-843.69萬(wàn)元，憑借上述投資收益，公司得以避免虧損，并實(shí)現(xiàn)了盈利289.94萬(wàn)元。

　　“這類咨詢類企業(yè)大多是輕資產(chǎn)型的皮包公司，市場(chǎng)上的同類交易很難看到能夠溢價(jià)這么多的，所以有理由懷疑這是一筆關(guān)聯(lián)方之間的假買賣。”前述接受記者采訪的會(huì)計(jì)師認(rèn)為。

　　有趣的是，旭飛投資與深圳中佳飛的緣分并沒(méi)有因?yàn)榇舜纬鍪鄱K結(jié)。

　　時(shí)隔兩年，2009年9月8日，當(dāng)年的買主林德峰再度與旭飛投資簽署《代理協(xié)議書》約定，由旭飛投資代理其以1300萬(wàn)元為底價(jià)轉(zhuǎn)讓深圳中佳飛70%股權(quán)，代理費(fèi)120萬(wàn)元。此外，林德峰還承諾將以超出底價(jià)部分的20%作為額外獎(jiǎng)勵(lì)。

　　1300萬(wàn)元的出售價(jià)幾乎等同于林德峰2007年接手深圳中佳飛時(shí)的成本價(jià)，算上相應(yīng)的利息，林德峰只是做了一筆虧錢買賣。但即便如此，林德峰還甘愿奉上至少120萬(wàn)元的介紹費(fèi)。

　　最終，上述股權(quán)經(jīng)旭飛投資介紹成功售出，而旭飛投資則從交易雙方處共收取服務(wù)費(fèi)高達(dá)436萬(wàn)元。

　　而旭飛投資在資產(chǎn)并購(gòu)領(lǐng)域翻云覆雨的本領(lǐng)則不得不令專業(yè)人士也嘆為觀止。

　　“迫不得已”的收購(gòu)

　　1.華新水泥“被動(dòng)收購(gòu)”

　　與中國(guó)寶安、新大洲等積極的并購(gòu)參與者不同，最近半年來(lái)和水泥板塊一起備受市場(chǎng)熱捧的華新水泥(600801.SH)，顯然是一個(gè)被動(dòng)角色。

　　不僅如此，華新水泥出手的所有并購(gòu)對(duì)象幾乎全部為虧損企業(yè)更是令人擔(dān)憂。

　　記者發(fā)現(xiàn)，在此前近5年的時(shí)間內(nèi)，華新水泥幾乎從來(lái)沒(méi)有進(jìn)行過(guò)相關(guān)資產(chǎn)的收購(gòu)活動(dòng)。這一情況從2009年下半年開始突然發(fā)生變化。

　　當(dāng)年的7月25日，華新水泥在第六屆董事會(huì)第四次會(huì)議上通過(guò)了收購(gòu)京蘭水泥相關(guān)資產(chǎn)60%股權(quán)的決議，這項(xiàng)并購(gòu)涉及資金6.83億元。

　　京蘭水泥作為湖北中部最大的一家水泥企業(yè)，旗下?lián)碛?家水泥生產(chǎn)企業(yè)，擁有水泥產(chǎn)能400萬(wàn)噸，以及16.5兆瓦的余熱發(fā)電系統(tǒng)。

　　上述收購(gòu)計(jì)劃最終于2010年3月因京蘭水泥拒絕出售而終止，但華新水泥自此在并購(gòu)之路上一發(fā)不可收拾。

　　當(dāng)年9月1日，華新水泥以4544.20萬(wàn)元的價(jià)格，收購(gòu)了云南紅塔滇西水泥股份有限公司持有的華新紅塔水泥有限公司51%的股權(quán)。

　　11月13日，華新水泥又與呂有富、京蘭水泥簽訂協(xié)議，以2379.58 萬(wàn)元的價(jià)格，收購(gòu)三源公司100%的股權(quán)，其中呂有富持有三源公司42.5%的股份，京蘭水泥持有57.5%的股份。

　　三源公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其凈資產(chǎn)為3426.99萬(wàn)元，華新水泥對(duì)其的收購(gòu)價(jià)款在此基礎(chǔ)上折價(jià)30%。

　　對(duì)于折價(jià)，華新水泥解釋為：三源公司生產(chǎn)線規(guī)模小、成本高，在目前宜昌市場(chǎng)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的背景下不具備成本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且處于虧損狀態(tài)。

　　實(shí)際上，華新水泥先后收購(gòu)的華新紅塔和三源公司2010年均處于虧損狀態(tài)，兩家公司的虧損額分別為105.29萬(wàn)元和302.18萬(wàn)元。

　　2010年11月25日，華新水泥再度出手，以2347.56萬(wàn)元的價(jià)格，分別從漢江集團(tuán)、葉金明先生、十堰市人民商場(chǎng)、丹江口眾聯(lián)投等四名股東手中，收購(gòu)了湖北房縣鉆石水泥有限責(zé)任公司(下稱鉆石水泥)70%的股權(quán)。

　　鉆石水泥成立于2007年10月，擁有一條2500T/D的新型干法水泥熟料生產(chǎn)線，以及年產(chǎn)60萬(wàn)噸的水泥粉磨站，公司凈資產(chǎn)2263.66萬(wàn)元。

　　盡管鉆石水泥截至2010年11月虧損額達(dá)3538.62萬(wàn)元，但其70%股權(quán)的出售價(jià)仍較相應(yīng)凈資產(chǎn)溢價(jià)48.15%。

　　時(shí)間進(jìn)入2011年，華新水泥在并購(gòu)市場(chǎng)上再下一城。1月5日公司與陜西金龍水泥有限公司簽訂協(xié)議，以3.64億元的價(jià)格收購(gòu)其持有的湖北金龍水泥有限公司80%的股權(quán)。

　　湖北金龍擁有兩條水泥生產(chǎn)線，規(guī)模分別為日產(chǎn)2500噸和日產(chǎn)4000噸。公司凈資產(chǎn)1.53億元，2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.27億元，凈利潤(rùn)-6024.63萬(wàn)元。

　　在不到半年的時(shí)間內(nèi)，華新水泥先后投入資金4.57億元，分別收購(gòu)了華新紅塔等4塊資產(chǎn)，上述被收購(gòu)企業(yè)全部虧損，無(wú)一盈利的事實(shí)更是讓華新水泥的并購(gòu)行為備受關(guān)注。

　　“按照華新原定的發(fā)展戰(zhàn)略，公司主要是通過(guò)新建生產(chǎn)線來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，現(xiàn)在通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張目標(biāo)是迫不得已才采取的辦法。”一位資深的券商水泥行業(yè)研究員告訴記者，“這樣擴(kuò)張方式的確存在風(fēng)險(xiǎn)，比如后續(xù)資源的整合和管理能不能達(dá)到預(yù)期效果。”

　　據(jù)上述研究員介紹，華新水泥邁出并購(gòu)步伐，正是由于2009年下半年國(guó)家發(fā)改委限制新增水泥產(chǎn)能的政策出臺(tái)。

　　一個(gè)可供佐證的事實(shí)是，在2009年6月底公布的定向增發(fā)預(yù)案中，華新水泥決定將不超過(guò)40億元的募集資金中99%投入西藏、四川等11條新增產(chǎn)能。

　　到當(dāng)年年底，上述募集資金總額被縮減至不超過(guò)25億元，募集資金投向更是發(fā)生了徹底改變。

　　原定的新增產(chǎn)能投資計(jì)劃被全部取消，湖北襄樊等15項(xiàng)純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，以及湖北陽(yáng)新等25項(xiàng)混凝土攪拌站項(xiàng)目和湖北陽(yáng)新骨料生產(chǎn)線項(xiàng)目。

　　“原來(lái)的項(xiàng)目發(fā)改委不可能批了，公司要繼續(xù)做增發(fā)，只能換一批募投項(xiàng)目。”前述券商研究員對(duì)此表示。

　　一位長(zhǎng)期從事水泥企業(yè)并購(gòu)的券商投行人士則告訴記者：“由于中建材等央企的加入，加之水泥市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，中小型水泥企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格正在不斷攀升，華新水泥未來(lái)的并購(gòu)擴(kuò)張之路并不平坦。”
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　　2.創(chuàng)業(yè)板公司“拔苗助長(zhǎng)”

　　和華新水泥一樣，2009年下半年才誕生的創(chuàng)業(yè)板公司們，也嘗到了被迫進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)的味道。

　　截止到2010年年底，只有153家上市公司的創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)年發(fā)布的有關(guān)收購(gòu)資產(chǎn)的公告就多達(dá)25份。

　　其中一部分為購(gòu)置辦公場(chǎng)地等房地產(chǎn)類資產(chǎn)，而大部分投資均為收購(gòu)其他企業(yè)股權(quán)。

　　比如神州泰岳2010年3月18日斥資4.21億元，買下北京市朝陽(yáng)區(qū)北苑北辰居住區(qū)B5區(qū)的北辰首作大廈第7層至第22層合計(jì)16層房產(chǎn)。

　　兩天之后，神州泰岳又出手拿下兩樁股權(quán)并購(gòu)。公司以1080萬(wàn)美元的價(jià)格，收購(gòu)微軟投資所持有的大連華信計(jì)算機(jī)技術(shù)股份有限公司1200萬(wàn)股股份，占大連華信總股本的8%。

　　同一天，神州泰岳還花費(fèi)709.54萬(wàn)元，將出現(xiàn)連續(xù)虧損的北京互聯(lián)時(shí)代通訊科技有限公司100%股權(quán)收入囊中。

　　對(duì)虧損企業(yè)感興趣的創(chuàng)業(yè)板公司并非只有神州泰岳一家，以應(yīng)用軟件為主營(yíng)業(yè)務(wù)的天源迪科對(duì)此也是“情有獨(dú)鐘”。

　　今年1月18日，天源迪科一口氣拿下兩家虧損企業(yè)的控制權(quán)。

　　當(dāng)天，天源迪科以1200萬(wàn)元超募資金從同洲電子手中，買下深圳市匯巨信息技術(shù)有限公司(下稱匯巨信息)200萬(wàn)股;同時(shí)動(dòng)用超募資金2640萬(wàn)元，以6元每股的價(jià)格向匯巨信息增資440萬(wàn)元。

　　上述資本運(yùn)作完成后，天源迪科將占匯巨信息40%股權(quán)，為控股股東。

　　然而，每股高達(dá)6元的匯巨信息并非是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，截止到2010年9月底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司的凈資產(chǎn)僅為-467.18萬(wàn)元，其2009年和2010年前三季度的凈利潤(rùn)分別為-214.88萬(wàn)元和-477.10萬(wàn)元。

　　一家已經(jīng)資本抵債的公司，緣何能夠賣出6元每股的價(jià)格?

　　天源迪科解釋稱，公司看好匯巨信息在廣電和電信領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，以及公司在三網(wǎng)融合之后的發(fā)展前景。

　　但一個(gè)顯著的事實(shí)是，匯巨信息原大股東同洲電子同樣是一家從事有線電視及通信設(shè)備制造的上市公司，別人丟棄的是機(jī)會(huì)還是陷阱或許只有通過(guò)時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

　　實(shí)際上，在收購(gòu)匯巨信息的同一天，天源迪科還拿下了另一家虧損企業(yè)：廣州易星信息科技有限公司(下稱易星信息)51%的股權(quán)。

　　該筆交易同樣由股權(quán)收購(gòu)和增資兩部分組成。天源迪科首先以4元的象征性價(jià)格拿下原股東持有的16.7%的股權(quán)，第二批的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款則視公司2010年的業(yè)績(jī)而定。

　　700萬(wàn)元的增資款也分為先后兩期支付，完成投資后，天源迪科將持有易星信息51%的股權(quán)。

　　2009年底凈資產(chǎn)還只有18.38萬(wàn)元的易星信息同樣是一家連續(xù)虧損的企業(yè)。該公司2008年、2009年和2010年11月的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)分別為-126.86萬(wàn)元、-63.51萬(wàn)元和-310.75萬(wàn)元。

　　“現(xiàn)在像九鼎這樣的PE創(chuàng)投都是滿世界找項(xiàng)目，稍微有點(diǎn)樣子的都被挑完了，上市公司很難買得到什么好東西。”一家PE公司的負(fù)責(zé)人對(duì)此坦言。

　　一位曾參與某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的保薦人對(duì)于上述公司的投資行為并不感到奇怪：“都是政策給逼的。”

　　據(jù)該專業(yè)人士指出，由于監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的超募資金有著明確的監(jiān)管要求，上市公司只有尋找各種投資項(xiàng)目。

　　在一份名為《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)-超募資金使用(修訂)》的文件中，記者看到，“上市公司最晚應(yīng)在募集資金到賬后6個(gè)月內(nèi)，根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求，妥善安排超募資金的使用計(jì)劃，提交董事會(huì)審議通過(guò)后及時(shí)披露。”

　　“冤大頭”式的收購(gòu)

　　1.大智慧“并不智慧”

　　剛剛于今年1月28日登陸上交所的大智慧，在并購(gòu)領(lǐng)域卻并沒(méi)有顯露出過(guò)人的“智慧”。

　　該公司因?yàn)橐?650萬(wàn)美元，約合1.08億元人民幣的價(jià)格，收購(gòu)一家名為上海財(cái)匯信息技術(shù)有限公司的金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商而飽受爭(zhēng)議，甚至因此而在消息公布次日暴跌5.4%，并跌破發(fā)行價(jià)。

　　引發(fā)外界質(zhì)疑的正是財(cái)匯信息超高的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。而且在高達(dá)1.08億元的收購(gòu)價(jià)的另一面，財(cái)匯信息的基本面卻頗為一般。

　　這家已經(jīng)成立近9年的數(shù)據(jù)公司，注冊(cè)資本為800萬(wàn)元，目前的凈資產(chǎn)只有1162.08萬(wàn)元，2010年的凈利潤(rùn)僅為30.88萬(wàn)元。而并不理想的經(jīng)營(yíng)狀況則迫使公司創(chuàng)始人胡彥如等股東早在2005年便選擇了離開。

　　對(duì)應(yīng)上述數(shù)據(jù)，大智慧收購(gòu)財(cái)匯信息的市盈率高達(dá)346倍。而這也正是投資者質(zhì)疑此次收購(gòu)的主要原因。

　　相關(guān)資料顯示，在主板上市的大智慧募集資金高達(dá)24.24億元，超募資金逾15億元，對(duì)于大智慧而言，如何用好剩下的十幾億超募資金無(wú)疑還需要更多的“智慧”。

　　2.久其軟件：

　　當(dāng)業(yè)余PE遭遇專業(yè)選手

　　久其軟件在并購(gòu)市場(chǎng)上的表演，為投資者展現(xiàn)了業(yè)余獵手與專業(yè)獵手之間的較量。

　　2011年3月27日，久其軟件將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了廣東同望科技股份有限公司(下稱同望科技)，知名創(chuàng)投深圳市達(dá)晨財(cái)富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(下稱達(dá)晨財(cái)富)在同望科技的股東名單中赫然在列。

　　而久其軟件最主要的交易對(duì)手正是達(dá)晨財(cái)富。

　　公司先后以2157.84萬(wàn)元收購(gòu)達(dá)晨財(cái)富所持有的324萬(wàn)股、以539.46萬(wàn)元和299.7萬(wàn)元收購(gòu)自然人股東林納新和于彤分別持有的81萬(wàn)股和45萬(wàn)股。

　　完成上述收購(gòu)后，久其軟件持有同望科技450萬(wàn)股，占其總股本的13.29%。

　　隨后，久其軟件又以1998萬(wàn)元對(duì)同望科技進(jìn)行增資，增資后，同望科技注冊(cè)資本將由3386萬(wàn)元變更為3686萬(wàn)元，久其軟件持股數(shù)則從450萬(wàn)股增至750萬(wàn)股，持股比例提高20.35%。

　　上述收購(gòu)和增資的價(jià)格均為6.66元每股，對(duì)應(yīng)公司2010年843.83萬(wàn)元的凈利潤(rùn)和3386萬(wàn)股的總股本，久其軟件本次收購(gòu)的市盈率高達(dá)26.64倍。

　　以接近二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，參股一個(gè)并無(wú)上市希望的企業(yè)，久其軟件的做法令人費(fèi)解，而同望科技的未來(lái)究竟如何，選擇離開的達(dá)晨財(cái)富或許更加了解。