中投證券張曉東：國內衍生品市場急需解除管制

　　“除了需要突破傳統(tǒng)觀念束縛、對沖工具有限、人才缺乏及管理層認識不夠等因素之外，國內做大衍生品市場，最重要的是政策還沒有完全放開，還屬于政府操控的局面，急需“去管制化”。中投證券金融衍生品部總經理張曉東對在接受記者采訪時做出上述表示。

早在2007年，畢業(yè)于美國哥倫比亞大學金融工程專業(yè)的張曉東從華爾街回到國內，帶著他在華爾街對沖基金工作中所積累的在金融衍生品的豐厚底蘊加盟中投證券。2009年，他受聘國資委擔任金融衍生品顧問。

對已經在投資圈浸潤20年的張曉東而言，投資可以說是信手拈來。作為中國最早一批從事衍生品投資的從業(yè)人員，他的身份介于國內該領域的引路人和布道者之間。近日，記者就與他進行了一次對話。

衍生品投資并非所謂的“投資與賭博”

《財經網》：作為華爾街對沖基金工作多年的名門高徒，未來發(fā)展可謂是令人羨慕，可您為何選擇了回國？究竟什么原因吸引了您呢？

張曉東：國外的對沖基金有點像風險投資，也可以把它稱為金融行業(yè)的風投，是一個非常容易設立行業(yè)，沒有特別多的硬性限制，國外每天都會有新的對沖基金產生或者死亡。但對外界而言某些對沖基金很專著于某項策略，數量化的東西比較多，一般人不是特別了解，需要你受過一些訓練，但是在國內和國外的區(qū)別就在于你在國外只適合于做一個專業(yè)，永遠只做一個專業(yè)的東西，在國內可能更復合一點，以你的專業(yè)為基礎，做一些更有挑戰(zhàn)的事情。

《財經網》：作為衍生品投資方面的專家，有人提及，套期保值永遠都是惡性金融衍生品的借口，因為保值從來不是資本屬性，您怎么看待這個問題？對沖投資或者期限套利的本質究竟是什么？您能不能首先簡單的給我們談一下何為套期保值？

張曉東：追根結底還是投資者對于套期保值產生的知識誤區(qū)。什么叫套期保值呢？國內有兩個概念，一個叫套期保值，一個叫對沖投資。國外市場就一個概念：hedge。簡單而言就是平衡保護，就是它有風險，所以要把它屏蔽掉。對沖投資是為了獲利，套期保值是為了減低、消除風險。是套期保值還是對沖投資，只有使用人自己知道。

期貨的產生是出于規(guī)避價格波動風險的目的，最開始是主要針對農產品價格波動而設計的一種產品。而大家可能認為期貨交易所里面做的全都是投機的東西，全是去賭博的，因為對投機者來講，也不生產大豆，也不賣大豆，也不消費大豆，只是通過期貨合約的買賣試圖賺錢。

但是我認為期貨市場的投機和賭場的賭博是有本質區(qū)別的。例如農產品價格風險，因為天氣的變化等等因素，那種風險是你不可控的，是實際存在的；而期貨市場只不過是把這種風險讓愿意承擔的人來承擔，能讓生產者更好的生產。這個風險不管你有沒有期貨市場都是存在的，跟賭博不一樣，賭博是你不擲骰子就不會有風險。
最后我認為，期貨是最基本的衍生產品，不是像我們想的那樣，完全是沒有價值的。

直面虧損真相：“套期保值”原是“死亡陷阱”

《財經網》：在為東航、國航以及國資委擔任境外石油套期保值顧問的過程中，您接觸到了很多第一手的資料，特別您和您的團隊代表我國企業(yè)和高盛站在談判桌的兩端針鋒相對，作為整個過程的親歷者，您認為我們的企業(yè)為什么屢屢被國外的投行坑害，這其中最大的癥結又是什么呢？

張曉東：我國企業(yè)被欺詐的原因可以分為內因和外因兩大類。外因主要是交易對手的惡意欺詐，“套期保值”原是“死亡陷阱”；內因包括企業(yè)沒有專業(yè)能力、內部風險控制機制缺位、相關業(yè)務人員的失職、監(jiān)管缺位和對國際金融機構的盲目崇拜等。

作為中國的金融從業(yè)工作人員，在整個過程當中，我感受最深的就是我們中國的企業(yè)尤其是央企，在風險管理、業(yè)務開展、企業(yè)管理上等存在的漏洞實在令人費解，在上當受騙之后卻諱疾忌醫(yī)，在有理有據的情況下卻不敢訴諸法律、起訴高盛實在讓我氣憤，我才不得已寫下《起訴高盛》這本書，期望讓更多的人了解到這些欺詐問題。

除此之外，還有兩個更深層次的問題。一個是中國的金融機構太過弱小，一個是中國的金融市場太過簡單。這兩個問題，事關中國企業(yè)未來使用金融產品和金融工具的安全和效率問題，攸關中國經濟體系和金融體系的安全和穩(wěn)定問題。

由于我們的金融市場太過簡單，產品太單一，所以，我們的監(jiān)管機構不知道如何對復雜的金融產品進行監(jiān)管以及如何處理復雜的金融產品導致的問題。金融機構太弱小，沒有人員，缺乏專業(yè)能力，更沒有經驗，導致中國的金融機構沒有能力跟高盛等國際金融機構進行對抗，無法給在國際市場上競爭的中國生產制造企業(yè)提供幫助。實際上，我們很多的金融機構自己就是高盛等國際金融機構獵殺的對象和受害者。

另外高盛這些投行通過自己在衍生品這個黑匣子一樣的市場中的不對等優(yōu)勢，在全世界范圍內大肆的進行金融欺詐，受害者名單中還有美國和歐洲的地方政府、希臘政府，還有象寶潔一樣的世界500強公司。
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國內衍生品市場急需“去管制化”

《財經網》：您認為目前我國的衍生品市場最大的問題是什么？

張曉東：除了需要突破傳統(tǒng)觀念束縛、對沖工具有限、人才缺乏及管理層認識不夠等因素之外，國內做大衍生品市場，最重要的是讓金融機構來開發(fā)衍生產品，發(fā)展衍生品市場，改變政府完全操控的局面。

目前衍生品市場最大的問題就是我們自己把自己給鎖死了，金融市場處于管制狀態(tài)，金融機構不能做任何創(chuàng)新，完全被死死的捆在里面，帶著手銬，什么都做不了。

例如現在中投證券想給航空公司做套期保值，簽訂一個場外協(xié)議，比如石油呼喚，然后中投證券自己再去對沖風險。但是目前的金融體系不允許這么做，但高盛卻可以做到，國際的金融機構在中國實際上享受著更高的地位。

第二個，國內金融機構也不能進入到國際市場，不能去國際市場上購買期貨、期權和互換等產品，不可能去對沖，死死的被束縛在里面。

所以我認為作為監(jiān)管部門應該轉變監(jiān)管思路，把市場游戲規(guī)則制訂好，金融機構按照規(guī)則來依法辦事，正常經營生產，監(jiān)管部門就不必要事無巨細地干預金融機構的具體業(yè)務，不必要把金融機構死死的抓在手里操控著。

今年的期現套利機會依然十分豐富

《財經網》：據我所知，中投證券是國內首家也是目前唯一一家為企業(yè)提供境外商品市場套期保值咨詢服務的券商。一年來，中投證券金融衍生品部已經與多位客戶簽訂投資顧問協(xié)議，資金規(guī)模高達數億元，從去年6月底到12月底，實現期現套利半年9%、年化18%的穩(wěn)健收益。這樣的收益率能否持續(xù)？隨著股指期貨市場的成熟，期現套利的空間還有多大？

張曉東：長期來看，隨著股指期貨市場越來越成熟以及套利參與者的增加，套利空間確實會受到壓縮從而變小。但從目前整個市場的情況看，有能力做套利的機構還是比較少的，畢竟期現套利對專業(yè)化要求是比較高的。
期現套利的原理是一樣的，但是技術上實現的能力差異就很大。股指期貨期現套利的現貨組合需要買300只股票，對下單、撤單等速度要求非常高，據我所知，目前國內能夠真正實現程序化交易的券商還是鳳毛麟角。

從運行一年的情況看，市場每個月的套利機會波動是比較大的，去年6月、7月、8月這幾個月的套利空間也很小，但這并不是說明股指期貨期現套利的市場已經飽和了，只是市場也有正常的波動期，在市場平淡期套利機會就會比較少。套利機會更多取決于有多少機構有能力參與套利。我們預期今年市場套利的年化收益率仍會比較高，因為市場的參與者與去年沒有太大差異。

《財經網》：在套利交易策略的研發(fā)和執(zhí)行中，您認為什么是一個金融機構的核心競爭優(yōu)勢呢，成功的因素有那些？

張曉東：核心競爭優(yōu)勢包括，現貨組合與指數的跟蹤誤差控制，程序化交易系統(tǒng)的速度，持續(xù)開發(fā)套利策略的能力、更豐富的套利品種等。

完善的套利模型，高效的程序化交易系統(tǒng)和科學嚴謹的風險控制體系是成功的要素。股指期貨的期現套利交易成功的關鍵是確保期貨標的和現貨變動的一致性、實現跟蹤誤差(現貨組合和股指收益率的差異)的最小化。對滬深300指數的高精度復制需要復雜的金融工程模型和程序化交易系統(tǒng)。目前團隊構建的期現套利模型，自主研發(fā)的自動識別套利時機、自動執(zhí)行下單、動態(tài)監(jiān)控的程序化交易系統(tǒng)保證了行業(yè)領先的套利收益。

《財經網》：目前來看，中國對沖工具、手段不斷完善，未來中投證券是否會推出與股指期貨相關的其他產品？

張曉東：我們現在的模式是完全無風險套利，現貨組合需要完全覆蓋滬深300只股票，但接下來，我們可能也會做一些有風險套利，這樣的話收益率會更高，但是相應也要承擔風險?，F在我們的客戶主要是3000萬以上的大資金客戶，資金越大越是風險厭惡者，所以絕大多數客戶還是傾向于選擇無風險套利。

《財經網》：套期保值方面，中投證券和其他券商相比有哪些優(yōu)勢？

張曉東：由于需要完全復制滬深300指數同時買入一籃子指數股票，這種套利操作對于資金量和交易系統(tǒng)均有比較高的要求。中投證券金融衍生品部為此專門開發(fā)了一套專業(yè)的套利模型、計算機程序化交易系統(tǒng)和風險管理系統(tǒng)，目前能夠提供這種服務的券商只有少數幾家，過去一年間參與無風險套利的也多為散戶和私營企業(yè)主。

目前股指期貨主要交易者為散戶，機構入市比例仍然較低，套利機會尚未被充分挖掘，預計今年的期現套利機會依然十分豐富。

張曉東簡介

現任中投證券金融衍生品部總經理，畢業(yè)于美國哥倫比亞大學，獲金融工程碩士。曾在華爾街的對沖基金從事金融衍生品的分析、定價和交易工作，有長達19年在中國和美國證券市場的豐富工作經驗。曾受聘國資委為金融衍生品顧問，代表中央企業(yè)同高盛對抗談判，著有暢銷書《起訴高盛》。