天使布局 VC接盤

跟在天使后面找項目，已經(jīng)成為VC圈的一種潮流。

文/翟文婷 攝影/汪旭東

如果打開啟明創(chuàng)投投資的項目清單，會發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：很大比例的公司都接受過天使投資。其中，已經(jīng)上市或退出的項目，天使投資人出現(xiàn)的比例占到40%。

雷軍、錢永強、曾李青等天使大佬的動作，都在啟明創(chuàng)投的嚴密關注之下。世紀佳緣、淘米網(wǎng)(下簡稱淘米)、呈天游、凡客誠品等，是他們追蹤天使的現(xiàn)有成果，其中不乏明星項目。

反過來，天使也愿意跟投資機構保持良性互動。一個項目投下去，假使沒有VC愿意來接盤，那會是很糟糕的局面。甚至有人說，一些天使是已經(jīng)找到接盤的VC，再去投項目。天使與VC能否順利對接，對創(chuàng)始人和企業(yè)意義重大。

當VC愛上天使

2007年，汪海兵等幾個前騰訊員工拿了幾百萬元的天使投資，開始做主打兒童互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)概念的淘米。在他們產(chǎn)品還沒完全成型的時候，啟明創(chuàng)投的人在一個會上撞見了淘米的團隊，過后把他們拉到了合伙人甘劍平的辦公室。“我覺得團隊不錯，但是因為沒有看到產(chǎn)品，我們不愿意投。”甘劍平告訴《創(chuàng)業(yè)邦》。

雖然這次見面沒有達成投資，但是甘劍平知道了一個重要的信息——淘米的天使投資人是曾李青。他們不算陌生。在此之前，啟明投資的呈天游已經(jīng)讓他與曾李青產(chǎn)生過交集。有了這個背景，甘劍平通過呈天游CEO齊海向曾李青傳遞了一個信息，“我們對淘米有興趣，但是現(xiàn)在可能還比較早。”啟明沒有那么快下手的另一個原因是，淘米當時不缺錢。

幾個月之后，淘米的產(chǎn)品準備上線。曾李青來了，他主動接觸了多家VC，幫助淘米融資。啟明創(chuàng)投是其中之一。他們對淘米興趣濃厚，一是此前跟曾李青在呈天游上有過合作;二是跟淘米的團隊有過接觸，產(chǎn)品試運營階段，各方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯。

為了撇開其他VC的圍追堵截，啟明下了點血本。500萬美金的投資總額，他們破例向淘米預先支付50萬美金，這是類似定金一樣的可轉(zhuǎn)債。在一般的投資項目中，不是普遍做法。甘劍平解釋，“這是因為由天使出面會比較好。”

最后，淘米被啟明創(chuàng)投拿下，雙方很快簽訂了Term Sheet(投資條款清單)。“而且從價格上講，曾總還是比較滿意的。”甘劍平說。

2008年6月份，雙方簽訂投資意向，淘米開始做海外架構，一直到2009年年底，整個投資過程才算完成。而此時的淘米，收入穩(wěn)定，利潤可觀，“其實已經(jīng)不太需要我們的錢了。”甘劍平坦誠，“我也要感謝他們，完全沒有去更改我們當時的協(xié)議。這也是在信用上比較好的一個做法吧。”IPO之后，淘米的股價有所下跌，但是啟明還是從中拿到了近7倍的投資回報。

在淘米這個項目上，啟明是唯一一家VC，而且只投了一輪，企業(yè)就在海外上市。這種誘人而獨享的甜頭，讓VC表示出極大的熱情跟天使合作?？纯磫⒚鞯耐顿Y清單吧：有徐小平、錢永強、王強投資的世紀佳緣;曾李青名下的淘米、呈天游、貝瓦網(wǎng);雷軍的小米手機、凡客誠品。對于尚沒有發(fā)生過交集的天使，只要有合適的機會，甘劍平都會毫不猶豫地拋出橄欖枝。

嗅覺靈敏的，決不止啟明一家，IDG、紅杉、君聯(lián)資本等VC都跟天使們有著千絲萬縷的聯(lián)系。雷軍的凡客、約客，薛蠻子的DX、中華學習網(wǎng)等項目，都能看到IDG的身影。

天使=背書

VC跟天使合作有幾類：一類最常見，即VC從天使手里接盤，曾李青推薦給啟明的淘米、貝瓦等。另一類是VC發(fā)現(xiàn)好的項目后，跟天使一起投資，像薛蠻子推薦給IDG后，一起進入的外貿(mào)B2C網(wǎng)站DX。大部分情況下，都是天使先進，VC跟上。

當然，也會有VC覺得項目不錯，但是不太適合做A輪的時候，先推薦給天使。天使投資人凌代鴻透露，他差不多已經(jīng)見過二三十個VC引薦來的項目，雖然他認可這種合作模式，但是目前為止，還沒有投資成功。

不管采取哪種合作形式，在IDG資本合伙人張震的理解中，都沒有什么區(qū)別，“一起投的話，肯定價格上比較接近，條款比較接近，權力也比較接近。不同輪投的話，價格上有一個溢價，只要是合理的我們都可以接受。”

一般情況下，天使拿的是同股同權，也可能有部分天使會要求拿優(yōu)先股。張震說，“但是拿優(yōu)先股要做海外結構比較復雜，時間也比較長，比較啰嗦，天使進入的比較早，資金量也比較小，花那么多時間和金錢去做這種復雜的結構，可能也不太好，所以他們往往采用比較簡單的同股的方式。”

因此，當VC進來的時候，天使和創(chuàng)始團隊的股份要同比例被稀釋。任何公司法都不允許單方面稀釋股份。當然，這是在創(chuàng)始團隊占大股的理想狀態(tài)下。“如果天使投得多一點，占30%，VC進來可能比較困難，那天使可能就以多少價格出讓一定比例的股份給創(chuàng)始團隊。這在天使投給項目的時候，雙方已經(jīng)約定好了。”凌代鴻說。

甘劍平也證實了這種做法，他說，有時候天使會以比較低的價格轉(zhuǎn)給團隊，或者主動拿出一部分自己的股份，放進期權池子，以獎勵的方式回饋給后來加入的團隊高層，幫助公司吸引人才。大多數(shù)情況下，天使是不會去拿期權的。“但這不是常規(guī)，也不是必須去做的。”

而VC之所以如此積極主動地從天使手里接盤，是有原因的。首先，大部分VC都很看重A輪，這是基金驗明真身的心理過關。一位業(yè)內(nèi)人士分析道，“假如一個基金早在A輪的時候就進入像Facebook這樣偉大的企業(yè)，他會覺得很驕傲。”

其次，投資天使的項目，“成功的概率更高”。張震解釋，很多天使投資人會有很多行業(yè)資源、人脈關系，他們在企業(yè)管理方面有獨到的見解，請他們一起來做這些事情的話，基本上會對公司的經(jīng)營戰(zhàn)略有很多的幫助。

能被天使相中的公司，意味著已經(jīng)經(jīng)過一輪篩選，加上天使的背書作用，導致項目更容易獲得VC青睞。“有些創(chuàng)業(yè)者我們并不了解，天使的背書會增加砝碼。而且口說無憑，他們是拿著自己的錢來做背書的。”張震說。

甘劍平也持相同觀點，“一般的創(chuàng)業(yè)者找VC，不一定找對門路，可能一開始更多地見一些投資經(jīng)理，要見到像我這種投資委員會成員的機會是不多的。但是有天使強烈推薦的項目，尤其是像何伯權這樣的，不管這個項目最終我們投不投，那我肯定是要給他足夠的時間來看這個項目的。”

世紀佳緣就是一個典型案例。在他們準備A輪融資的時候，同行內(nèi)的競爭對手珍愛、百合早已經(jīng)拿到VC的錢。這兩家不僅看上去跑得更快，名氣要比世紀佳緣更為響亮。按照投資界的行規(guī)，這種情況下，鮮有人再愿意掏錢。

當它的天使投資人錢永強找到甘劍平的時候，甘顧慮重重。一方面整個行業(yè)的競爭狀況對投資不利，啟明內(nèi)部分歧也比較大;另一方面是世紀佳緣背后強大的天使三巨頭——徐小平、王強和錢永強。而且甘劍平跟錢永強早已相熟。在他擔任空中網(wǎng)的CFO時，錢永強是該公司的獨立董事。

考慮到錢永強的信用和他在行業(yè)里的地位，啟明嘗試找了第三方獨立機構對幾家婚戀網(wǎng)站進行了為期兩個多月的調(diào)研。結果，世紀機緣的真實流量和產(chǎn)品，給了甘劍平很大的信心。2007年5月，世紀佳緣獲得啟明一千萬美金的投資。2011年5月11日，登陸納斯達克，成為國內(nèi)第一家上市的婚戀網(wǎng)站。

“如果沒有錢永強、徐小平他們，當初肯定很多人都不一定會去看世紀佳緣這個項目。”甘劍平說，“由于有了這些天使的背書，至少我愿意更多地去了解、去看那些數(shù)字。天使過去的運營經(jīng)驗和在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人脈，肯定是給這個項目加了很多分。”

天使的另一個重要功能是幫助創(chuàng)業(yè)者融資。除了引薦投資人，還可以在VC進入的時候，輔助創(chuàng)業(yè)者進行談判。凌代鴻給記者打開一封封跟被投企業(yè)的往來郵件，是關于Term Sheet的詳細意見。他說，哪條可能會有風險或漏洞，要跟創(chuàng)業(yè)者說清楚。

“如果天使愿意一條一條地跟創(chuàng)業(yè)者過Term Sheet，就像律師一樣的，這是好事。我是很高興的。”在甘劍平看來，天使都跟很多VC打過交道，所以知道哪些條款是行業(yè)常規(guī)，哪些條款是必須的，而哪部分條款是可以談判的。因為大部分創(chuàng)業(yè)者都是第一次融資，假如天使已經(jīng)跟他們有過溝通，會提高跟VC溝通的效率，“而且不容易傷感情。俗話說，丑話說在前頭嘛。”

接盤的挑戰(zhàn)

投資界似乎逐漸發(fā)酵出一種默認的潛規(guī)則。“同等條件下的項目，拿了天使的，更容易獲得VC投資;拿了知名天使的，比拿了一般天使的又更容易獲得投資。”凌代鴻說。

兩年多來，他看了差不多上千個項目，投資了其中的10多家企業(yè)。然后他整理了一個內(nèi)含200多家VC的名單。凌代鴻準備先給其中的100個VC群發(fā)郵件推薦自己投資的項目。“已經(jīng)有過合作的VC，肯定會優(yōu)先考慮推薦給他們。如果其他人反應積極，大家合作比較順利，會考慮長期合作。”

實際上，種子期階段的投資風險最高，天使下注之后，普遍很擔心沒有VC來接這個茬。但是現(xiàn)實情況恰恰相反，VC基本投靠在天使圈尤其是幾個大佬附近，伺機而動，甚至不惜以很高的價格買進。

張震覺得這是正?，F(xiàn)象，“之所以顯得可能有幾個天使投資人非?；钴S，那是因為在中國天使投資人的圈子還不夠大。在美國的話，天使投資的人比較多，金額也比較高。但是隨著越來越多成功的企業(yè)家或者一些成功人士進入天使投資人的圈子，未來可能會呈現(xiàn)越來越分散的趨勢。”

從另一個角度來講，VC追著天使實際上也是在尋求降低投資風險。“沒有天使的項目我們也投，但是天使有人脈、聲望和個人信用做背書，所以大家更愿意投他們投過的項目，資本的供應就顯得相對比較大。”甘劍平分析，“風險越大，我們要求的回報也會越大，那價格就必須越低。但是現(xiàn)在有了天使，我們認為把風險相對來講降低了，對回報的要求就相對低一點，但是價格肯定就要高上去了。這也是完全合理的、合法的。”

而且，并不是所有的天使項目VC都愿意跟進。“我們對產(chǎn)品或行業(yè)有不同的看法，或者我們的基金已經(jīng)投了一個類似的企業(yè)，我們可能就不會參與。”甘劍平說。

實際上，讓大部分VC止步的一個致命因素是天使控股。甘劍平透露，“面對這種情況，我們會敬而遠之。因為在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)里，我們認為，企業(yè)的控制權還是應該保留在創(chuàng)業(yè)者手上。”

張震說，“如果天使控股的話，所有的投資人都會擔心團隊會不會有職業(yè)經(jīng)理人的心態(tài)，這樣的話不利于公司做大。”但是，假如VC要執(zhí)意進入，“后續(xù)可能就會出現(xiàn)一些公司的結構重組，還是保證創(chuàng)業(yè)者的利益，讓他的積極性能得到體現(xiàn)。”

再退一步講，即使天使不控股，如果創(chuàng)業(yè)者過分依賴天使，也是VC不愿意看到的現(xiàn)象。“我們碰到過一些公司，雖然創(chuàng)業(yè)者有自己的想法，但是感覺在交流上完全由天使主導，這樣的企業(yè)我們是不太看好的。因為畢竟在第一線打仗沖鋒的是這位創(chuàng)業(yè)者，而不是天使，天使可以以股東和董事的身份提建議。創(chuàng)業(yè)者則必須要保持對企業(yè)未來發(fā)展和對產(chǎn)品的想法，不能太受天使的影響。”這時候引入VC，“有可能會幫助他們平衡關系。”

但是，一旦天使跟創(chuàng)業(yè)者鬧成僵局，VC就比較忌憚了，不愿意參與是非。“除非，天使與創(chuàng)業(yè)者雙方達成一致意見，VC進去把天使的股份買走，他們不再有任何交集。”張震說。

說到買走天使的股份，也自然帶出了關于天使退出的問題。其實，跟基金一樣，無外乎就是企業(yè)上市，或被收購。有的天使會陪著企業(yè)從一開始直到上市，曾李青在淘米，何伯權在7天酒店等案子里都是如此。但是創(chuàng)新工場創(chuàng)始人李開復說，50%的企業(yè)在A輪融資的時候，天使都會選擇退出。

具體來講，有的天使會在A輪部分退出，而不是全部退出，也有的天使在B輪選擇退出。有時候，天使的退出，可能會對后續(xù)投資人的信心產(chǎn)生一定影響。這會成為接盤過程中的一大挑戰(zhàn)。

“這也是可以理解的。因為畢竟天使跟基金不一樣。他可能資金量上沒有基金那么大，可能有一些自己的其他考慮，所有的投資人說白了在公司成長過程中也都是一個陪跑的人，到了一定階段，畢竟要考慮退出。”張震說，“有的天使投資人可能走得長一些，有的則不一定。從我的個人原則來講，就是大家都掙自己那塊的錢，你要允許別人去掙屬于他應該去掙的錢。”

不過，不管是在美國硅谷還是國內(nèi)，對于有資源和戰(zhàn)略思考能力的天使，VC都希望把天使留下，而不是把他們請走。甘劍平說，“我希望他的利益在公司還是很大，愿意幫助公司招聘新的高管，在戰(zhàn)略上花時間，或者跟其他合作伙伴牽線搭橋等。我都希望他們能繼續(xù)發(fā)揮作用。”