漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（四）：調(diào)整后現(xiàn)值法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫(kù)軟件CEO，QQ號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫(kù)軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來(lái)評(píng)估及實(shí)施投資/收購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，撰寫了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第四種估值方法——調(diào)整后現(xiàn)值法。【可點(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

四，調(diào)整后現(xiàn)值法

在上一個(gè)“十三幺”估值案中，A 同學(xué)決定用一個(gè)新的方法—調(diào)整后現(xiàn)值法，來(lái)試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。

凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營(yíng)業(yè)虧損，這些虧損可以用來(lái)抵消應(yīng)納稅收入時(shí)， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。

從技術(shù)上來(lái)看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來(lái)做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來(lái)看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：

假設(shè)：

1）“十三幺”有 1 千萬(wàn)元的凈營(yíng)業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。 另外，“十三幺”在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。

2）在第一年年初， 公司有 300 萬(wàn)元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開(kāi)始分三年償清（每次 100 萬(wàn)元）。

3）企業(yè)所得稅為 25%。

4）市場(chǎng)上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿β是 1.2。

5）10 年國(guó)庫(kù)券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 7.5%。

8）凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%。

9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng) 3%。

那么 A 同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來(lái)作為貼現(xiàn)率：

資本成本 =rf+β_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%

然后，A 同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 2.55 億元人民幣。 A 同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾，這個(gè)計(jì)算很簡(jiǎn)單， 就是每期的利息費(fèi)用 * 所得稅率。 利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 10.6 萬(wàn)元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營(yíng)虧損的稅盾。 凈經(jīng)營(yíng)虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬(wàn)元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 0.64 億元和 1.04 億元之間 (見(jiàn)下表)。

將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.80 億元人民幣。

同凈現(xiàn)值法一樣，對(duì)涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價(jià)值對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過(guò)經(jīng)過(guò)兩種不同方法的比較，A 同學(xué)和 B 同學(xué)大致認(rèn)為 0.7-0.8 億估值合理，花了 2 個(gè)月尋找對(duì)手盤公司，最終成功以 0.78 億的協(xié)議價(jià)格將“十三幺”的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來(lái)持續(xù)做強(qiáng)做大夯實(shí)了根基。

未完待續(xù)……

下篇中，作者將介紹第五種企業(yè)估值方法——“期權(quán)估值法”。