《他們》第二期：韓少云口述上市的那幾道坎

今年4月，達內(nèi)科技登陸納斯達克，成為今年赴美上市的第一支中國概念股，也是時隔三年之后，又一只教育股。上市并不是一句“水到渠成”那么簡單——籌備過程中，達內(nèi)經(jīng)歷了重重波折：法律法規(guī)的限制、投行的博弈、國情不同造成的理解困難……達內(nèi)科技CEO韓少云近日作客教育專業(yè)媒體多知網(wǎng)舉辦的線下活動【他們】，用獨立演講的方式，分享赴美上市過程中不為人知的這些坎坷。

《他們》第二期：韓少云講述達內(nèi)科技上市背后三道坎

以下內(nèi)容根據(jù)韓少云演講內(nèi)容整理：

很高興有這樣的機會跟大家分享。達內(nèi)公司有幸成為今年在美國上市的第一股中概股。今天我不是來跟大家分享達內(nèi)的成功的，而是想跟大家分享達內(nèi)上市過程中不為人知的、必須要經(jīng)歷的三道坎。哪三道坎呢？第一道坎是律師坎，第二道坎是投行坎，第三道坎是我們的國情坎。

 律師博弈：如何繞開VIE去上市？

先看一下第一道坎，律師坎。

每家公司上市，都希望把它的組織架構(gòu)，做成既要讓投資人喜歡、又符合中國法律的架構(gòu)。我們知道，中國之前在美國上市的教育公司全部都是VIE架構(gòu)。VIE就是Variable Interest Entities，叫可變利益實體。就是說由于中國法律的限制，在中國成立的教育的業(yè)務(wù)都要由中國的公司來舉辦。所以新東方、學而思它們開展業(yè)務(wù)的公司一定是內(nèi)資公司，但要上市的公司一定是外商投資企業(yè)。從法律上講中國公司和外商投資企業(yè)是沒有任何關(guān)系的，而上市的主體卻是外商投資的企業(yè)。為了把中國公司的收入利益轉(zhuǎn)移到外商投資企業(yè)里，律師想了一個好辦法，就是VIE架構(gòu)。就是通過一系列的法律文件把中國公司所產(chǎn)生的利益歸屬到外商投資企業(yè)里。雖然是中國公司掙的錢，但實際上這個錢屬于外商投資企業(yè)。

這種結(jié)構(gòu)很高明，在早期的時候，它突破了中國公司不能在美國上市的瓶頸。但是它也帶來了一系列的問題：有一定的法律風險，存在不可靠性因素——就像兩個人結(jié)婚，有一種是不領(lǐng)證同居；還有一種是，結(jié)婚領(lǐng)證，有法律上認可的夫妻關(guān)系，要解除這種婚姻關(guān)系，必須去民政局。VIE的結(jié)構(gòu)就相當于法律上不承認這種（不領(lǐng)證同居）的公司直接隸屬關(guān)系，只有事實上的關(guān)系。那投資人會擔心這種關(guān)系不可靠性。我們知道有一年，渾水公司做空新東方，很大一部分原因就是新東方的VIE架構(gòu)。當時新東方對VIE的架構(gòu)做了一定的調(diào)整，股價馬上跌了20%。

我們達內(nèi)上市就是想突破這種傳統(tǒng)的做法，讓公司的業(yè)務(wù)，直接放在外商投資企業(yè)公司主體下面，而不放在VIE的內(nèi)資公司里面。正好達內(nèi)公司做的是職業(yè)教育，跟中小學教育不一樣。職業(yè)教育在外商投資目錄里面是屬于鼓勵類的投資企業(yè)。2011年，新外商投資目錄把職業(yè)教育寫進了外商可以投資的范疇。所以從2011年開始，達內(nèi)公司新建的分公司、職業(yè)學校，都直接劃歸在外商投資企業(yè)下面。

但是在我們上市的時候，律師沒有完全理解中國這些政策。大家在上市的過程中，不要完全相信律師說的，有些律師理解的也很片面。比如說，他們看了《民辦教育法》里面“如果外資企業(yè)要在中國做教育的話，必須要通過中外合作辦學來做”。他就認為達內(nèi)公司現(xiàn)在這種結(jié)構(gòu)有模糊性，希望我們把現(xiàn)在的組織架構(gòu)，調(diào)成跟學而思、學大類似的、比較安全的VIE結(jié)構(gòu)去上市。聽到這個消息之后，我當天晚上花了四個小時在網(wǎng)上搜索各類的法律文件，把《中國教育法》、《中國民辦教育法》、《中國職業(yè)教育法》、《外商投資法》等等通讀了一遍，終于找到了可以說服他們的觀點。

《中國民辦教育法》里面說“境外的機構(gòu)和個人，如果要從事民辦教育的話，可以通過中外合作辦學的方式來做”。“境外的機構(gòu)和個人”，這個字眼很重要，我發(fā)現(xiàn)這些律師把“境外的機構(gòu)”理解成只要是中國的外資企業(yè)，都叫境外的機構(gòu)，把“境外的個人”理解為外國人。第二天，我把給我們做承銷的四大律師行的人全部召集起來，我說我這個不是律師的人給你們上一堂法律課。人家法律里面寫的是“境外的”，這個“的”很重要，“境外的機構(gòu)和個人”，“境外的個人”指的是在中國之外的，拿著美國護照的人，叫“境外的個人”。“境外的機構(gòu)”指的是在中國之外的拿著美國的營業(yè)執(zhí)照的公司，比如說美國的Google，如果要在中國做IT職業(yè)教育的話，必須跟中國的某個內(nèi)資公司成立合資公司來做教育。而像達內(nèi)這種已經(jīng)在境內(nèi)有公司的企業(yè)是可以做職業(yè)教育的。北京達內(nèi)時代集團公司的營業(yè)執(zhí)照就已經(jīng)寫上了職業(yè)教育，工商是允許的。經(jīng)過我一個小時的說服、論證，他們終于認可達內(nèi)公司作為一家職業(yè)教育的公司可以通過非VIE的架構(gòu)上市。所以我們在上市的過程中不能完全地聽從律師，也不能完全聽從投行。這是一個博弈的過程。

  投行博弈：如何最大限度保護公司利益？

我們上市的第二道坎，就是要過投行坎。

投行在上市的過程中起什么作用呢？它是承銷商，要把你的股票按照一定的估值賣給投資人。所以達內(nèi)是它的客戶，買達內(nèi)股票的投資人也是它的客戶。不同的是，達內(nèi)可能是它一次性的客戶，而那些買達內(nèi)公司股票的客戶，是它永遠的客戶。所以它會更加照顧投資人的利益。在給公司定價的時候，投行會更偏向于那些投資人。

通常定價的過程有三個階段。第一階段來競聘做達內(nèi)的投資顧問，當時投行會給達內(nèi)公司估值。當時的估值會相對較高，因為競聘達內(nèi)公司的投行可能有CB（Citibank 花旗銀行），有GS（Goldman Sachs高盛集團），有CS (Credit-suisse 瑞信 )等，我們只能選兩家。選擇的一個很重要的標準就是看他給公司的估值是不是合適。所以投行會盡可能地把估值稍微高一點。當時我們選了最牛的兩個投行——高盛和瑞信，它們給的估值還是比較可以的。說達內(nèi)公司有遠程教學的模式，做的是職業(yè)教育，那它IPO的時候，應(yīng)該估值到新東方、學而思IPO以后正常交易的估值。那我們就選了他們兩家。當然選他們兩家不僅僅是這個原因。這是第一次估值。

第二次估值是在我們開始路演前，分析師已跟投資人做了一輪溝通,根據(jù)他們的分析師和即將要買達內(nèi)股票的人的溝通反饋，還有市場的情況，決定達內(nèi)公司未來的發(fā)行價。它們也準備得非常精心。一直跟我講各種方面的原因，最后給我們路演前的定價是8到10美元。它們說，你不用擔心，如果在路演的過程中市場反映好的話，根據(jù)美國證監(jiān)會的規(guī)則，你可以再上浮20%。我算了一下，如果定在最高價10美元的話，達內(nèi)公司的估值是6億美元，如果再上浮20%的話，能到7億多美元，這可以了。我就沒有做過多爭辯，同意了8到10美元。他們說韓總是最痛快的一個人，通常定價一般會吵大概4到5個小時，我們大概四到五十分鐘就結(jié)束了。

路演大概20天的時間，第一站是香港。在香港兩天期間，我們的認購倍數(shù)就達到了差不多10倍。投行馬上給投資人做了限制：最多認購額度不能超過一千萬美金。因為在香港有一個投資機構(gòu)半開玩笑說要出一個億，投行就馬上做了一個只能到10%的限制。緊著接我們又去美國、英國路演。路演最后一次定價，就是我們的交易價格。路演全部結(jié)束，根據(jù)投資人的認購確定公司的價格是定在8塊、9塊或是10塊。我們路演下來大概有5倍的認購是沒有價格限制的（8至12美元均可）；有5倍的基金接受定價9美元；還有另外的5倍的基金接受8至9美元。

最后投行給我們定價是8塊錢。我說認購這么積極，為什么你給我們定價定在了8塊錢？他說因為我們要照顧一個很重要的投資人，是很有名的一個長線基金，他們給達內(nèi)出的價格是8塊錢。我說不用再去照顧這個大牌基金，沒有他們我們一樣可以上市，沒有他們我們的股價一樣會走得非常好，投資人最終會認可我們的這個價值。

上市的過程中，一路走下來我們都非常保守，也為保守付出了一定的代價——要選最好的投行，就要支付最高的投行費。選最好的律師行，就要支付最高的律師費。我們的發(fā)行的股數(shù)差不多是一千五百萬股，定價少一塊錢，我們就要少融資一千五百萬美金。所以我說不行，我們不能為遷就一個大牌的基金損失我們公司的利益。今天我們的價格必須要定在9塊錢。你們不用爭辯了，就去考慮把這些股票怎么分配給這些愿意在9塊以上買我們公司股票的人。我非常堅決，沒有半點妥協(xié)。他們也看到我的這種堅定，沒有討價還價的余地，最后勉強答應(yīng)把公司的發(fā)行價定在了9塊錢。

到了第二天，公司上市交易，上半段公司的股價走得很好，最高漲到10.8美元，比9美元漲了接近20%。，投行里的一些人，給我偷偷地發(fā)來短信或者微信，說韓總我們還是很支持你的，你定在9塊是正確的。今天看來我們定在9塊錢確實是正確的，保護了公司的利益。所以不能完全聽從投行的建議或者決策。保守往往會付出一些代價，該保守的時候我們要保守；該激進的時候我們一定要激進。

 國情坎：怎么讓老外理解達內(nèi)的模式

第三道坎，就是我們的國情坎。

什么叫國情坎？我們在美國上市，買達內(nèi)公司股票的90%是海外基金，它們對我們的業(yè)務(wù)的理解、認識是有一個過程的。舉個例子，達內(nèi)公司做的是應(yīng)屆大學畢業(yè)生就業(yè)前的崗前培訓，老外會問：為什么中國的大學沒有做好，要讓你們來做培訓大學生才能就業(yè)？他們不理解。因為美國的大學生畢業(yè)以后不需要培訓就能就業(yè)。或者他覺得中國大學現(xiàn)在沒有做好，未來他做好了你不就沒有生意了嗎？怎么去說服美國的投資人認可我們的商業(yè)模式確實是一個非常有挑戰(zhàn)性的問題。當時我就說美國人送小孩上學都愿意送到美國的私立的小學、中學、大學去，為什么不把他送到公立的小學、中學去上學？難道公立的學校不如私立的學校好嗎？中國的大學跟美國的這個小學是類似的，公辦的學校永遠有解決不了的問題，需要私立的學校才能解決好。你們美國私立的學校比公立的學校好，這種狀態(tài)已經(jīng)存在了很多年，中國的大學的問題也會存在很多年，所以達內(nèi)的生意也會存在很多年。好，謝謝大家。