外部融資依賴下企業(yè)的脆弱性:超速擴(kuò)張的危險

2009-05-20 17:09:49      饒育蕾 李蕊

  “做大做強(qiáng)”企業(yè)通常是企業(yè)家畢生的追求與夢想。追求規(guī)模和速度往往伴隨著追求一些衡量規(guī)模、速度、企業(yè)地位的榮譽(yù),例如“世界500強(qiáng)”、“財(cái)富500強(qiáng)”、“行業(yè)第一”、“規(guī)模最大”……令企業(yè)家們無不為之激動、為之奮斗,恨不得立即登上一輛駛向這些終極目標(biāo)的快速列車。

  超速擴(kuò)張、融資依賴與企業(yè)經(jīng)營的脆弱性

  企業(yè)可以通過大規(guī)模的負(fù)債和投資并購,輕而易舉地實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。然而,企業(yè)的成長發(fā)展具有其內(nèi)在的客觀規(guī)律性,作為特定的行業(yè)企業(yè),依據(jù)其內(nèi)部留存收益的提升及內(nèi)部積累來獲得擴(kuò)張的空間是有限的,忽視這種客觀規(guī)律片面追求發(fā)展速度和規(guī)模擴(kuò)張,超越了公司內(nèi)部資源條件的制約,需要嚴(yán)重依賴外部融資。而且,隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、企業(yè)邊界的擴(kuò)大,占用的資金量大幅增加,管理幅度也大大增加,各種資源的配置、協(xié)調(diào)和管理難度大大增加,導(dǎo)致盈利能力和周轉(zhuǎn)能力的下降,更加產(chǎn)生對外部融資的負(fù)債。而外部比較便捷的融資手段是負(fù)債,快速擴(kuò)張使企業(yè)的負(fù)債率急劇上升,從而使企業(yè)處于風(fēng)險之下,極為脆弱,企業(yè)經(jīng)營中的任何因素,如市場波動、行業(yè)或宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊等,都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈條的斷裂,釀成重大危機(jī)。

  不同的擴(kuò)張速度有不同程度的資金需求,在資產(chǎn)報酬率和留存收益的局限下,擴(kuò)張會導(dǎo)致對外部融資特別是債務(wù)的需求,從而惡化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。我們以2007年制造業(yè)平均負(fù)債率53.6%為基數(shù),假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)報酬率為4%,利潤的留存比例為30%。在銷售年增長率分別為10%, 15%,50%和100%四種不同擴(kuò)張速度下,我們相應(yīng)的公式模擬出公司負(fù)債率隨時間的變化規(guī)律,如圖1所示。

  如圖1所示,由于留存收益的局限性,企業(yè)以一固定速度擴(kuò)張,必然導(dǎo)致負(fù)債率逐漸上升。擴(kuò)張速度越快,資本結(jié)構(gòu)惡化的速度就越快。以10%的速度增長,公司負(fù)債率始終在70%以內(nèi);以100%的速度擴(kuò)張,不到1年的時間負(fù)債率就達(dá)到70%,4年后負(fù)債率就達(dá)到95%,使企業(yè)處于高風(fēng)險之下。

  三聚氰胺事件把整個奶制品行業(yè)推向了嚴(yán)冬,在行業(yè)危機(jī)中能否安然渡過難關(guān),取決于企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)健,是否具有足夠的抗拒風(fēng)險的能力。太子奶集團(tuán)公司由于發(fā)展速度過快而在行業(yè)危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮情況下出現(xiàn)了資金鏈的高度緊張,與摩根士丹利、高盛等國際投行簽署的對賭協(xié)議反映了太子奶高速擴(kuò)張對資金的極度饑渴,50%增長率的對賭條件也反映了李途純對公司持續(xù)高速增長的熱衷與過度樂觀,最終險失控股權(quán)。

  同樣地,碧桂園在對賭協(xié)議中的失利也是源自對資金的極度饑渴。近幾年碧桂園進(jìn)入了高速擴(kuò)張的階段,銷售收入由2004年的32億增長到2007年的177億,年幾何增長率達(dá)到77.8%。2007年4月在香港上市后,資金相對充足,更是進(jìn)行超速擴(kuò)張戰(zhàn)略,到2007年底,公司的土地儲備已由上市時的1870萬平方米增加到3840萬平方米,到2008年中,其在建及已建項(xiàng)目從上市前的23個躍升至52個。公司還盲目多元化,采用“內(nèi)部模擬金融市場”的辦法,從主業(yè)抽取資金,投入到新行業(yè)中,借短用長,挪用資金,導(dǎo)致資金鏈越繃越緊,2008年初,因急于償還中銀香港的一筆18.3億港元短期貸款,迫于無奈公司發(fā)行了5億美元可換股債券,與美林國際簽署了對賭協(xié)議,并因股價下跌而不得不向美林國際支付巨額差價。[page]

  股權(quán)融資能否解決超速擴(kuò)張的資金問題?

  碧桂園的上市融資、可轉(zhuǎn)換債融資以及太子奶的對賭股權(quán)融資等,緩解了其在高速擴(kuò)張中的債務(wù)壓力。然而,股權(quán)融資能夠在多大程度上緩解債務(wù)壓力呢?實(shí)際上,由于股權(quán)融資是一次性的,不可能持續(xù)提供公司擴(kuò)張所需資金,因此只能在短期內(nèi)改善資本結(jié)構(gòu),如果公司以固有高速持續(xù)擴(kuò)張,企業(yè)很快又重新陷入對資金的渴求中,不得不繼續(xù)依賴債務(wù)融資,從而惡化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。仍以前述制造企業(yè)數(shù)據(jù)為例,假設(shè)企業(yè)進(jìn)行一次性股權(quán)融資,融資額為公司總資產(chǎn)的50%,那么股權(quán)融資后企業(yè)負(fù)債率變化情況如圖2所示。

  從圖2可知,股權(quán)融資的當(dāng)年,資產(chǎn)負(fù)債率下降到一個較低的水平,資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)有很大改善,但隨后資產(chǎn)負(fù)債率又快速上升。在10%的擴(kuò)張速度下,資產(chǎn)負(fù)債率始終能保持在70%以內(nèi),但在100%的擴(kuò)張速度下,負(fù)債率在2年后就又達(dá)到了70%,并在約5年后達(dá)到95%。與沒有進(jìn)行股權(quán)融資的情形相比(見圖1),其資本結(jié)構(gòu)的惡化速度只是延緩了約1年。

  由此看,股權(quán)融資并不能解決企業(yè)超速擴(kuò)張所需的資金,只能延緩資本結(jié)構(gòu)的惡化,超速擴(kuò)張會迅速消耗股權(quán)資金,并迅速趨向于一個穩(wěn)定值,越高的擴(kuò)張速度對應(yīng)著越大的負(fù)債率,企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)也就越大。

  有機(jī)增長還是超速擴(kuò)張?

  前面的模擬中假設(shè)企業(yè)在持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張下保持盈利能力不變?,F(xiàn)實(shí)中,隨著規(guī)模的擴(kuò)張,一方面存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),使公司盈利能力逐漸增強(qiáng),另一方面,超越極限的高速發(fā)展會因?yàn)楣芾黼y度的加大、融資成本增加、外部不確定性風(fēng)險增加等因素而導(dǎo)致盈利能力下降。因此外延增長往往會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)平均利潤率不斷下降。例如,近年來,我國電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)??焖贁U(kuò)張,但效益沒有同步增長,即所謂增量難增效,規(guī)模越做越大,利潤率越來越薄,陷入一種“悲慘式增長”。2000—2006年,我國電子信息產(chǎn)業(yè)銷售收入年均增長達(dá)到27%,利潤僅增長10.1%,產(chǎn)業(yè)平均銷售利潤率由5.7%下降到3.1%。

  如果15%是公司的極限有機(jī)增長速度, 在這個范圍內(nèi)的規(guī)模增長存在規(guī)模經(jīng)濟(jì),即隨著規(guī)模的擴(kuò)大其資產(chǎn)報酬率有一定提高,而超過這個速度就可能產(chǎn)生效率的下降,即隨著規(guī)模的擴(kuò)大其資產(chǎn)報酬率有一定比率的下降。那么,負(fù)債率的變化過程就會如圖3所示。

  如圖3所示,當(dāng)公司增長速度比較適度時,因規(guī)模效應(yīng)而使資產(chǎn)報酬率提高,依靠內(nèi)存收益不僅獲得相應(yīng)的成長,而且還能夠改善公司的資本結(jié)構(gòu),使負(fù)債率逐漸下降,在增長速度為10%和15%時,發(fā)展25年以后,負(fù)債率分別可以下降到21%和40%。與此相反的是,因盈利能力的下降而導(dǎo)致公司對外部負(fù)債的依賴越來越強(qiáng),負(fù)債率迅速上升,100%擴(kuò)張速度下6.2年以后,50%擴(kuò)張速度下運(yùn)行12年以后負(fù)債率就達(dá)到100%,即進(jìn)入資不抵債的狀況。

  高速擴(kuò)張給企業(yè)帶來的風(fēng)險是顯而易見的:嚴(yán)重依賴外部融資的高速擴(kuò)張,其資金鏈條極其脆弱,一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣周期的下滑,或公司內(nèi)部經(jīng)營出現(xiàn)不可預(yù)料的障礙,就會導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難;一旦銀行下調(diào)企業(yè)的信用評級,終止對企業(yè)的繼續(xù)放款,那么被企業(yè)高速發(fā)展和繁榮的外延增長所掩蓋的各種矛盾都會暴露出來,從而加劇公司的財(cái)務(wù)困境,形成惡性循環(huán),甚至決定企業(yè)的生死存亡。

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