莫泰財富賭局膠著：大摩面臨最后出售時機

　　非誠勿擾，這正暗合了摩根士丹利(下稱“大摩”)持有的莫泰連鎖酒店集團(下稱“莫泰“)的現(xiàn)況。

　　只是，競購方——法國雅高集團(Accor)與黑石集團(BlackStone Group)聯(lián)合收購體、美國喜達(dá)屋集團旗下基金Starwood Capital Group(下稱“喜達(dá)屋”)與錦江之星聯(lián)合收購體——雖有心，而大摩卻要得更多，不肯輕易示好。

　　知情人士透露，兩個收購方期望以10億美元收購莫泰控股權(quán)的同時，大摩能減持其持有的莫泰酒店剩余約37%股權(quán)，因為，“以10億美元收購51%，顯然是偏貴的。”

　　在國內(nèi)排名前四的經(jīng)濟型酒店相繼IPO后，大摩對上市無望的莫泰如何賺取高額回報傷透腦筋。此番出讓，互不相讓，投行、PE與酒店業(yè)大鱷之間的“財富豪賭”精彩上演。

　　賣方的“苦衷”

　　大摩著急套現(xiàn)，競購方要價也不低。

　　3月15日，莫泰控股權(quán)最后一輪競標(biāo)參與者名單上，依然有如家、格林豪泰、法國雅高集團與黑石集團的聯(lián)合收購體、喜達(dá)屋與錦江之星聯(lián)合收購體。如今，這份名單已基本鎖定在最后兩組人馬，談判卻依舊舉步維艱。

　　“大摩沒有打算出售其持有的全部莫泰股權(quán)，只是出售51%，且10億美元底價沒有退讓余地。”一位參與競標(biāo)談判過程的知情人士透露。“但兩家競購方均表示希望購到莫泰近88%股權(quán)。”

　　只是，三方博弈幾近“僵持”。

　　在他看來，黑石與雅高采取的是并購基金運作模式，先盡可能多地收購莫泰股權(quán)，再通過提高莫泰運營管理能力以提升其經(jīng)營利潤，最終再以IPO或被并購方式退出，實現(xiàn)投資高回報。

　　據(jù)了解，黑石集團大中華區(qū)負(fù)責(zé)人梁錦松目前已負(fù)責(zé)對莫泰的收購事宜。

　　而持有莫泰股權(quán)的是大摩旗下的一只房地產(chǎn)基金(Morgan Stanley Real Estate FundGlobal)。而當(dāng)下窘境是，這只基金即將到期，需要套現(xiàn)項目返還出資人投資收益。

　　事實上，大摩當(dāng)初的高投入并沒有換來高回報。

　　2005年底，大摩以2000萬美元購買莫泰約20%股權(quán)。隨著莫泰迅速擴張，大摩在莫泰擴張運營方面的總投入已接近24億元人民幣，不斷增資與由業(yè)績對賭協(xié)議衍生的股權(quán)增持，令大摩累計增持莫泰股份達(dá)到約88%。

　　大摩大幅增持莫泰股權(quán)，卻是情非得已。

　　記者了解到，除了業(yè)務(wù)擴張需要給莫泰增資擴股，2007-2008年期間莫泰并沒有按照原定計劃實現(xiàn)海外IPO，大摩按對賭協(xié)議約定增持莫泰部分股權(quán)。但更重要的是，大摩作為控股股東，與莫泰管理層的關(guān)系也未必“和諧”。

　　市場傳聞，因違反美國《海外反腐敗法案》，這只房地產(chǎn)基金的管理人，大摩地產(chǎn)基金中國項目主管 Garth Peterson已于2008年底離職。但這一說法并未得到大摩證實。

　　而繼任者沒有迅速彌補“空缺”。有知情人士指出，“大摩方面與莫泰管理層在經(jīng)營決策等方面的溝通并不暢通。”

　　溝通不暢的代價異常昂貴：莫泰制定的IPO計劃基本難以執(zhí)行。“后來莫泰打算國內(nèi)上市，但公司架構(gòu)已是海外紅籌模式，要轉(zhuǎn)回境內(nèi)控股公司模式，需要和外資股東方進(jìn)行深入溝通，最終無果而終。”

　　
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　　估值“暗戰(zhàn)”

　　目前，急于套現(xiàn)的大摩必須抓住最后的出售時機。

　　記者了解到，大摩對應(yīng)莫泰51%控股權(quán)的10億美元的報價，是大摩根據(jù)過去5年持有莫泰相應(yīng)投資價值2倍溢價測算而來。

　　“相比外資股權(quán)投資基金在國內(nèi)經(jīng)濟類酒店的投資回報額約在3-5倍以上，2倍溢價不算高。”一位外資PE基金合伙人向記者表示，“大摩的打算，也是想從控股方變成財務(wù)投資者，保留莫泰近37%股權(quán)，若后者將來海外上市，大摩的投資回報率將水漲船高。”

　　“莫泰的上市前景，吸引了眾多潛在買家，也是大摩敢于開出10億美元價格的重要背景。”知情人士表示，莫泰酒店集團目前的客房數(shù)量位列如家、7天、錦江之星和漢庭之后，排行國內(nèi)經(jīng)濟型酒店第五。而前四家均已實現(xiàn)海外上市。

　　只是，10億美元報價已無限接近IPO市價。

　　記者了解到，莫泰2010年的賬面EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)為4億元，鑒于經(jīng)濟型連鎖酒店會將部分租金計入應(yīng)付賬款款項等財務(wù)手段以提高經(jīng)營收益，剔除上述因素的EBITDA僅為2.5億元，即使按EBITDA為4億元(約合6000萬美元)計算，10億美元對應(yīng)莫泰51%股權(quán)的報價，相當(dāng)于33.3倍的市盈率，與部分對沖基金將已實現(xiàn)海外上市的如家、7天等經(jīng)濟類酒店連鎖企業(yè)市盈率設(shè)定在30-40倍，相差無幾。

　　“如果潛在買家按照莫泰下一年收入應(yīng)對的估值，或橫向?qū)Ρ韧蓄惼髽I(yè)海外上市的估值及成長性，給莫泰的估值可能會高于大摩現(xiàn)有報價。”上述外資PE基金合伙人表示，目前莫泰擁有的“核心資產(chǎn)”主要是超過200家門店未到期租約及品牌價值，潛在買家如何評估這部分資產(chǎn)的“增值空間”，不同的估值計算方式會產(chǎn)生不同的結(jié)果。

　　記者了解到，競購雙方的報價“差之毫厘”：黑石集團與雅高方面基本在9.5億-10.5億美元之間；喜達(dá)屋方面則鎖定10億美元報價。

　　但雙方均要求大摩制定相應(yīng)的減持莫泰股權(quán)計劃。

　　“大摩持有莫泰的股權(quán)比例可能最終會低于10%，但這仍需妥協(xié)與博弈。談判結(jié)果很快就會見分曉。”一位了解喜達(dá)屋談判過程的人士表示，“目前喜達(dá)屋還沒有和錦江之星方面溝通是否獨立運作莫泰品牌，及確定相應(yīng)的運營團隊組成，要等待他們購得莫泰控股權(quán)再說。”

　　在他看來，喜達(dá)屋集團已將莫泰視為進(jìn)一步擴展中國業(yè)務(wù)版圖重要路徑。

　　此前，喜達(dá)屋曾斥資3000萬美金認(rèn)購錦江集團旗下錦江酒店(02006.HK)3%股權(quán)，一度成為其最大的外資股東。“在這次聯(lián)合收購莫泰的過程里，喜達(dá)屋方面將承擔(dān)收購莫泰股權(quán)所需的資金，錦江之星則輸出經(jīng)濟類酒店運營管理團隊與經(jīng)驗為主。”上述人士向記者透露。

　　這場莫泰股權(quán)爭奪戰(zhàn)究竟“鹿死誰手”，仍是未知數(shù)。

　　3月31日，記者致電大摩方面，對方表示，“目前交易正在進(jìn)行中，不便對外披露相關(guān)信息。”