財(cái)務(wù)運(yùn)行與投資者保護(hù)：價(jià)值視角

　　現(xiàn)代企業(yè)以最大化股東價(jià)值或公司價(jià)值為終極目標(biāo)。價(jià)值在采購(gòu)、生產(chǎn)到銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成和實(shí)現(xiàn)，而這一過(guò)程自始至終伴隨著資金運(yùn)動(dòng)，這就是財(cái)務(wù)運(yùn)行過(guò)程。企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程是資金形態(tài)的不斷轉(zhuǎn)化及其增值過(guò)程。這一過(guò)程是通過(guò)一系列的財(cái)務(wù)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。比如，初始狀態(tài)下的貨幣資金，必須借助于籌措資金這一行為來(lái)實(shí)現(xiàn)；同樣的，將貨幣資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金等等，也必須通過(guò)具體的投資與日常資金運(yùn)營(yíng)行為來(lái)完成；最后，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的價(jià)值增值又以股利的形式回饋給投資者，從而滿(mǎn)足投資者的收益期望。

　　一、財(cái)務(wù)運(yùn)行目標(biāo)與投資者保護(hù)目標(biāo)的契合性

　　企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行都是基于企業(yè)主體的行為邏輯而展開(kāi)的。企業(yè)之所以存在，根本目的在于如何更多地為投資者創(chuàng)造價(jià)值。因此，這一邏輯起點(diǎn)也就決定了不同財(cái)務(wù)活動(dòng)間的邏輯關(guān)系，即：從總體上，它們是以一個(gè)整體身份出現(xiàn)的，不能單獨(dú)地割裂開(kāi)來(lái)，它們的目標(biāo)只有一個(gè)，即創(chuàng)造價(jià)值；從個(gè)體上，不同的財(cái)務(wù)活動(dòng)可以看成是為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)的不同形式，其中，(1)籌資活動(dòng)及其籌資決策不是一項(xiàng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)活動(dòng)，它必須借助于投資項(xiàng)目所需資本來(lái)安排籌資，其標(biāo)準(zhǔn)是通過(guò)籌資組合與選擇，使投資項(xiàng)目的可接受收益(率)最低化或最小化；(2)投資活動(dòng)及其投資決策直接創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，它通過(guò)投資于超過(guò)最低可接受收益率的項(xiàng)目而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，其標(biāo)準(zhǔn)是未來(lái)項(xiàng)目的預(yù)期收益(率)必須大于最低可接受收益(率)；(3)日常資金運(yùn)營(yíng)，就是通過(guò)合理規(guī)劃資金流動(dòng)，確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需要，實(shí)現(xiàn)資金的安全性與收益性的平衡；(4)分配活動(dòng)及其分配決策是對(duì)投資及籌資活動(dòng)的一種補(bǔ)充，其邏輯在于，如果沒(méi)有可獲得最低可接受收益(率)的足夠項(xiàng)目，沒(méi)有從企業(yè)未來(lái)投資獲得價(jià)值增值的潛能，就應(yīng)將企業(yè)所擁有的現(xiàn)金返還于投資者，回報(bào)于股東，讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。

　　根據(jù)企業(yè)價(jià)值的估值模型，導(dǎo)致公司價(jià)值增加的核心變量主要有三個(gè)：一是自由現(xiàn)金流量；二是加權(quán)平均資本成本；三是時(shí)間上的可持續(xù)性。企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行決定公司價(jià)值創(chuàng)造；投資活動(dòng)與日常資金運(yùn)營(yíng)活動(dòng)決定公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量，籌資與分配活動(dòng)決定公司的資本成本；資金運(yùn)動(dòng)的連續(xù)性決定公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間長(zhǎng)度。

　　最大化投資者價(jià)值是投資者保護(hù)的終極目標(biāo)，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量決定投資者價(jià)值增值的程度，二者的目標(biāo)是契合的。因此，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的監(jiān)測(cè)可以測(cè)度投資者保護(hù)的程度。

　　二、財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量評(píng)價(jià)內(nèi)容與指標(biāo)

　　我們從四個(gè)方面對(duì)公司的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括投資質(zhì)量、資金運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、籌資質(zhì)量、股利分配質(zhì)量，每一個(gè)方面又包含若干二級(jí)指數(shù)。

　　財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量評(píng)價(jià)指數(shù)有四個(gè)方面構(gòu)成，每一方面又包括若干指標(biāo)：

　　1.投資質(zhì)量

　　投資質(zhì)量包括投資效率和投資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面的指標(biāo)。

　　投資效率指以實(shí)際投資偏離預(yù)期投資的差值，即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結(jié)構(gòu)以多元化程度反映投資構(gòu)成?？紤]到研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)的可獲得性，在評(píng)價(jià)中采用了多元化程度指標(biāo)度量上市公司投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量的優(yōu)劣，多元化系數(shù)越大，表示企業(yè)的多元化程度越高。

　　2.資金運(yùn)營(yíng)質(zhì)量

　　資金運(yùn)營(yíng)質(zhì)量包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重和流動(dòng)比率三個(gè)指標(biāo)?，F(xiàn)金周期指標(biāo)衡量資金運(yùn)營(yíng)效率；衡量資金運(yùn)營(yíng)效率除了使用現(xiàn)金周期外，還應(yīng)包括反應(yīng)流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重，該指標(biāo)的計(jì)算公式為：經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)資產(chǎn)；在評(píng)價(jià)中我們采用流動(dòng)比率衡量資金運(yùn)營(yíng)的安全性。

　　3.籌資質(zhì)量

　　籌資質(zhì)量使用資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本成本和擔(dān)保程度評(píng)價(jià)。

　　我們以“非流動(dòng)負(fù)債/所有者權(quán)益”衡量資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)資本成本使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量；擔(dān)保程度采用“擔(dān)保金額/所有者權(quán)益”衡量，計(jì)算公式為：擔(dān)保程度=擔(dān)保金額/所有者權(quán)益。

　　4.股利分配質(zhì)量

　　股利分配質(zhì)量以公司成長(zhǎng)性、股利支付率和股利支付的穩(wěn)定性評(píng)價(jià)。成長(zhǎng)性是影響公司股利政策的關(guān)鍵因素，我們采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量公司成長(zhǎng)性。股利支付率的計(jì)算公式為：股利支付率=股利支付總額/凈利潤(rùn)。股利支付的穩(wěn)定性以前三年股利支付的標(biāo)準(zhǔn)差表示。

　　這些指標(biāo)見(jiàn)表1。

　　三、財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量總體描述：基于2009年的分析

　　根據(jù)以上指標(biāo)，我們對(duì)我國(guó)2009年度的上市公司進(jìn)行了評(píng)價(jià)，樣本數(shù)量為1347家。財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的總體情況見(jiàn)表2。

　　從表3看，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指數(shù)的平均值為55.51，中位數(shù)為55.55，最小值為32.25，最大值為75.16，標(biāo)準(zhǔn)差為5.81。極差為42.91，公司間差距比較大。

　　從財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指數(shù)的四個(gè)要素來(lái)看，投資質(zhì)量、資金運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、籌資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中：投資質(zhì)量最高，均值為77.83，說(shuō)明樣本上市公司投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)比較適當(dāng)；利潤(rùn)分配質(zhì)量最低，均值為21.52，說(shuō)明樣本上市公司不注重通過(guò)股利分配滿(mǎn)足投資者的必要報(bào)酬。上述四個(gè)方面的級(jí)差分別為91.14、93.22、96.84、100.00，說(shuō)明公司間財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量差距較大。

　　1347家樣本上市公司的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指數(shù)等級(jí)狀況如表3所示。

　　由表3可見(jiàn)，分值達(dá)到80分以上的上市公司數(shù)量為0，70-80分之間的上市公司數(shù)量?jī)H為12家，占樣本總量的0.89%，60-70分之間的上市公司數(shù)量為283家，占樣本總量的21.01%，50-60分之間的上市公司數(shù)量為857家，占樣本總量的63.62%，50分以下的上市公司數(shù)量為195家，見(jiàn)樣本總量的14.48%。從表中可見(jiàn)，大部分上市公司的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量在50-70分之間。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護(hù)研究中心)