初創(chuàng)公司陷“A輪危機”：LP轉(zhuǎn)投小基金

越來越多的創(chuàng)業(yè)者反映，當時間進入 2015年 的時候，天使已經(jīng)不再如同去年難養(yǎng)繁盛了，同時，后期案子的金額也越來越高。這是一篇來自 Manu Kumar 發(fā)在 K9 Ventures 在博客上的文章，講講他觀察到的在風(fēng)險投資領(lǐng)域正在進行的一些變化，和此刻的當下有著 “先見之明”。

2013 年 6 月，我正在籌備 K9 投資的年度大會，有機會能夠沉下心，思考 “投資界”(Venture Land)這些年正在發(fā)生著哪些變化。那個時候我的觀點是：

媒體們所在說的 “ A 輪危機(Series A Crunch)” 并非緣于 A 輪融資數(shù)量的減少，而是因為現(xiàn)有的種子輪融資數(shù)量太多了。過剩的種子輪導(dǎo)致尋求 A 輪融資的公司數(shù)量大幅增加，A 輪投資者有了更多選擇權(quán)。因此從表面上看，現(xiàn)在獲取 A 輪投資更難了。

巨額后期投資頻現(xiàn)的原因，是大基金都在爭相搶奪已經(jīng)產(chǎn)生巨大競爭力公司的投資機會。由于這類公司數(shù)量很少，相應(yīng)地這些公司的估值和融資金額就水漲船高。我稱此處暗藏的風(fēng)險為 “過度資本化詛咒(The Curse of Over- Capitalization)”。

種子期的公司的發(fā)展變得極為困難。不斷升級的 A 輪競爭意味著創(chuàng)業(yè)公司們必須有更強的競爭力。只有更強的競爭力，它們才會有更多的時間，更多的資本。此外，灣區(qū)的人才競爭形勢也日益嚴峻。而這意味著盡管創(chuàng)業(yè)公司的基礎(chǔ)設(shè)施和起步成本下降了，它們的運營成本正不斷上升。因此，種子期的公司必須要在更昂貴的創(chuàng)業(yè)環(huán)境下跑得更遠，才能夠最終勝出，而這就意味著它們必須得融到更多錢。

2013年，K9 開始對投資階段和規(guī)模重新定義。我曾說過：種子期不再意味著第一輪融資?，F(xiàn)在 K9 的投資實際上是比 “種子更為早期”的投資。

幾乎每過幾年，投資產(chǎn)業(yè)都會產(chǎn)生新的常態(tài)。風(fēng)投們不擅長給予事物合適的名字，所以我們總是在改變事物實質(zhì)的同時保留事物的名字。以上的這些觀點在 2013 年 K9 的年會上展現(xiàn)過了。放到現(xiàn)在我來看，被一一驗證。

在內(nèi)部的年會結(jié)束后的幾個月里，越來越多市場轉(zhuǎn)型的信號。另一件讓我注意的事情是，那個時候我已經(jīng)開始向人們介紹一些比 “種子更為早期” 的公司了，而那個時候，與我們有相似業(yè)務(wù)的其他風(fēng)投公司一般只會推薦那些他們在種子輪投資的公司。那個時間點是 2014 年 4 月，這讓我覺得是時候向大候?qū)⑾喙姺窒砦业挠^點，因此，我在兩場會議的間歇花了兩小時寫了一篇文章：

The New Venture Landscape(請一定念念這篇文章，這是我即將談?wù)摰降乃袃?nèi)容的基礎(chǔ)。)

時間飛馳，轉(zhuǎn)眼已是兩年后的 2015年6月，此時我明確地感覺到我在 2013年 意識的那些事情真的到來了，并且會持續(xù)下去。因而在這篇博文里面，我將為《新的投資圖景》畫上一個尾聲，談?wù)勎覍τ谌缃竦耐顿Y圖景的看法，以及這對創(chuàng)始人們、GP、LP 們意味著什么。

種子輪已變成新的 A 輪

種子輪的融資數(shù)額激增?，F(xiàn)在種子輪的融資標準大概是 200 萬美元，有些案例中甚至接近 300 萬美元。公司的估值也是水漲船高，一個典型的種子輪估值在投前大概是 600 萬美元，投后可以漲到 800 萬美元，而那些比較高的投前是 800 萬美元，投后漲到 1000 萬美元。

然而請注意，這些種子輪小型 VC 的期待值也在增加。

當這些支票上的額度越來越大時，VC 們期待更多回報。因此，成熟的利潤模型，已被證實的單位經(jīng)濟效益，還有其它各種指標，而這些指標在過去都是用來衡量后面幾輪融資的公司的。

不少這種小型 VC 甚至都沒有意識到自己已經(jīng)在用成熟輪的標準來衡量種子輪。如同溫水煮青蛙一般，一些天使已經(jīng)變成了 “超級天使”(參考Investor Nomenclature)出價也變得更高，過去他們開出支票的面額在 2.5 萬 到 10 萬，現(xiàn)在他們的支票面額已經(jīng)在 75 萬 到 150 萬。

這種思維的改變似乎是自然而符合邏輯的。然而問題在于，這些 GP 并未向他們自己，創(chuàng)業(yè)者們，以及 LP 們承認它們的投資主題已然改變(而事實上確實應(yīng)該改變)。他們要么在否認，要么就是還沒有調(diào)整自己的策略。

種子前期輪已經(jīng)成了種子輪

如果小 VC 們已經(jīng)開始用 A 輪的標準在尋找種子輪，那么一個剛剛起步的公司又該如何應(yīng)對局勢的變化呢?如果產(chǎn)品還沒有成型，應(yīng)該怎么辦?或者說如果公司的吸引力還不足夠能打動種子輪的投資者，應(yīng)該怎么辦?

這種情況下，這些公司者應(yīng)該進入種子前期輪。在這一輪，創(chuàng)業(yè)公司能融到的資金在 50 萬美金上下。

2013年，K9 開始使用 “種子前期輪” 這個概念，那個時候人們覺得這是一個笑話。在撰寫《The New Venture Landscape》期間，“種子前期” 的概念被具體化?，F(xiàn)在，“種子前期” 正式進入風(fēng)投領(lǐng)域的詞匯庫，有包括 K9 在內(nèi)的好幾家基金都有了種子輪前期基金。

當越來越多的小 VC 和傳統(tǒng) VC 開始向后期項目流動，相信會有一些風(fēng)險投資基金的合伙人們開始用他們自己的錢來投資種子前期的公司。

對于創(chuàng)業(yè)者們的意義

由于 VC 們的期望值以及融資額的增加，融到種子輪(實際上的 A 輪)比以前更難了。對于創(chuàng)業(yè)者來說，好消息是愈來愈多的基金正在向種子輪涌入，不少新的基金也正在進場。壞消息是，GP 們開出的支票越來越大。他們想要寫更大面額的支票，同時也期待收獲更多以降低風(fēng)險。

種子輪不再是融資的第一輪了，但是許多創(chuàng)業(yè)者還沒意識到這一點。他們在媒體上看到 X 公司或 Y 公司在種子輪融到 200 萬美金，理所當然地，他們也覺得自己也該融到這么多。我常常碰到尚未準備好的創(chuàng)業(yè)者一開口就尋求 200 萬美金的融資，但是其實他們實際上可能只能融到 50 萬美金。他們應(yīng)該用那 50 萬美金來建設(shè)團隊并打造傳統(tǒng)原型，進而尋找真正意義上的種子輪融資。

投資者們不再投資 “早期” 了嗎?

他們投。然而，如 Andrew Carnegie 所言，“當我越來越成熟時，我開始不那么在意人們說什么，而更注意人們做什么”。創(chuàng)業(yè)者們應(yīng)該聽從 Carnegie 的意見，別那么在意投資者們說什么，而去關(guān)注他們怎么做。看看投資者們投資的公司，看看被投公司們都在哪一輪融了多少錢。從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律并不容易，但這比只是看看風(fēng)投公司的網(wǎng)站要更有用!

對于 GP 們的意義

別自我欺騙了。向后期投資是基金們的正常進化，尤其是當你拿到更多的錢和更多的合伙人時。我稱這個過程為 “投資上旋”(The Venture Spiral)。反思你的投資階段，并保證在你的能力范圍內(nèi)(不要上旋到你的能力范圍之外)。

反思，并確認你給基金的創(chuàng)始人和 LP 們正確的信號。

對于 LP 們的意義

你早期投的 portfolio 可能已經(jīng)不再是早期了，對于長期在傳統(tǒng)風(fēng)投的 LP 們來說尤其如此。傳統(tǒng) VC 們決定向后期流動(盡管有個別還在做種子輪或者種子前期輪，但是總的來說是如此)。可以想見，這樣的流動會影響回報率。這并不是說有些公司不會在好的投資案例中拿到好的回報，而是對于整個產(chǎn)業(yè)而言，傳統(tǒng)風(fēng)投回報會隨著它們的向后期流動而降低。我的猜測是對于一個傳統(tǒng)風(fēng)投基金來說，拿到 2x-3x 回報即可被當作是不錯的結(jié)果，而種子前期以及種子輪更有可能會有超預(yù)期的回報。

以前的小型 VC 現(xiàn)在都成為了新的 A 輪投資者了。一些 LP 已經(jīng)意識到這一點，并開始投資小 VC 的基金。對那些還沒進入這個階段的 LP 們來說，他們可能會放過一些大魚，這就給那些即將浮出水面做出點名堂的基金以最好的機會。

2006 - 2007 的早期投資的真空導(dǎo)致了 “種子” 基金的誕生，隨著小型 VC 們向后期流動，這些真正的 “種子投資” 又開始出現(xiàn)了(是啊，歷史正在被復(fù)制)。LP 們現(xiàn)在有機會找到好的種子前期輪基金。但是，我知道這個任務(wù)并不簡單。

把風(fēng)險投資規(guī)?；状笥诶?。風(fēng)險投資現(xiàn)在是且應(yīng)該是一個小型的產(chǎn)業(yè)(請閱讀 The Venture Boutique，2008)。那些抱怨風(fēng)投所管資產(chǎn)額的 LP 們只能批評他們自己。隨著風(fēng)投所管資產(chǎn)額的增加，LP 們對他們最好的基金的投入將會越來越大，而更小型的基金則沒有明顯變化。這正是 “投資上旋” 發(fā)生的原因。

風(fēng)險投資的管理費給 GP 們帶來了不斷擴大其基金金額的動力。這些風(fēng)險投資者們本質(zhì)上也是企業(yè)家，而每個企業(yè)家都有一種讓事物增加的本能。他們開始招更多的合伙人和員工，并有一種錯誤的規(guī)模化的快感。這同樣也是 “投資上旋” 產(chǎn)生的原因之一。

資本過剩

現(xiàn)在，我們正在處于一個非常奇怪的風(fēng)投界。做科技投資的資本太多了。許多資本來自非傳統(tǒng)地區(qū)如中國、俄羅斯、中東、印度?？萍脊緜円I(lǐng)了新的潮流?？梢哉f，科技和商業(yè)所吸引的關(guān)注可能僅次于好萊塢、體育和政治。

全世界都在關(guān)注科技投資，尤其關(guān)注硅谷的初創(chuàng)企業(yè)們(我已經(jīng)不止一次聽說有印度人想要投資硅谷的科技公司，而原因是他們想在雞尾酒派對上告訴別人他們投資了硅谷的熱門科技企業(yè)。我知道這個文化的存在，所以對這種現(xiàn)象的存在深信不疑。)

由于投資這些科技企業(yè)的機會有限，許多資本正在流入新近成立的基金們。我猜這里面不少錢都投給了剛剛從孵化器路演出來或者還在 AngelList 上的公司。

Mark Suster 在 The Changing Structure of the Venture Industry(變革中的風(fēng)險投資業(yè))曾指出，今日的價值創(chuàng)造大多來自私有市場而非公有市場。在 80 和 90年 代，公司們在營收規(guī)模達到 2000 萬美金時就會上市。今天，大多數(shù)公司會在營收到達 10 億美金時才上市，有的甚至到了這個規(guī)模后也不上市。華爾街的投資人們意識到了這一點，并明白他們不能等著一個公司上市。他們需要早點在這些公司里得到一些位置。越來越多對沖基金和銀行都在著手進行科技公司的成長期投資。

由于一些我無法解釋的原因(歡迎分享見解)，華爾街的投資似乎對估值并不敏感。由于這些被投公司的估值永遠會比投資時計算清算優(yōu)先的估值高，所以對投資者而言，似乎存在一個最低保障。因此，投資者們會往后期投。在最糟糕的情況下，他們也能把錢拿回來，而運氣好的時候，他們能得大滿貫。對風(fēng)險投資的所有階段而言，估值的原則似乎都被影響了。

企業(yè)投資者也開始參與后期投資。有趣的是，這些企業(yè)大多是亞洲的大公司，有時候也有美國的大公司。對于新出現(xiàn)的企業(yè)投資者來說，只要不虧，就算是好成績。能賺錢，就是錦上添花。他們的投資思路和其它風(fēng)險投資者們是不同的。風(fēng)險投資者們得從投資里賺錢，他們必須清楚估值的原則，并知道他們在什么時候應(yīng)該進入。

風(fēng)投領(lǐng)域正源源不斷地有資本涌入，也知道自己正在改變。它正在變得越來越寬。一方面來說，我們?nèi)匀辉谧鲈缙谕顿Y(現(xiàn)在應(yīng)該說是種子前期)。從另一個角度來說，由于公司們繼續(xù)保持私有化，甚至比過往上市企業(yè)還要體量龐大，風(fēng)險投資也正在改變和擴大。

對股票市場的影響

Marc Andreessen 最近發(fā)推說：

這條推引人深思。我們是不是在浪潮之巔呢?如果股票市場 “碰上路障” 或者 “掉下井蓋” 會發(fā)生什么?

對于剛開始做投資的人來說，那些剛進入風(fēng)險投資領(lǐng)域的過剩資產(chǎn)會在頃刻間被吸干。而那些被高估值的公司會被打回原型，一切都會回到原點。這種糾正，在我看來，是我們已長時間缺乏的。

我的孩子們可以證明我是泡沫專家——當然，不僅是肥皂泡。泡泡很好：好玩，好看，但是總有一天，泡泡是會破的。對肥皂泡和經(jīng)濟泡沫來說都是如此。我并不是說我對經(jīng)濟泡沫有很深的見解，但我必須提醒大家，從 2008年 的困局到今天，我們又有了瘋狂的七年。

如果糾正真的發(fā)生了，一些基于那些 “新資本” 的新基金們會發(fā)現(xiàn)它們身陷險境。這可能會導(dǎo)致每輪融資額的進一步增加。但是顯然有些小型基金們已經(jīng)對這種未來有了預(yù)警機制。我們在一個勇敢新世界里，我們必須明白事物在變。新的投資圖景正在形成，而我們就在 “其中”。