政策推遲致交投冷淡 新三板短期基金面臨風(fēng)險(xiǎn)

在政策預(yù)期推遲，市場(chǎng)成交慘淡的局面下，當(dāng)初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場(chǎng)淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)。

今年上半年行情火爆時(shí)，新三板上涌現(xiàn)了不少基金，其中許多期限為“2+1”，即兩年投資期加上一年退出期，而另一些基金期限甚至更短。但在政策預(yù)期推遲，市場(chǎng)成交慘淡的局面下，當(dāng)初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場(chǎng)淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，機(jī)構(gòu)投資者仍然看好新三板的前景，采取拉長(zhǎng)投資期限和創(chuàng)新退出渠道等方式應(yīng)對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性不足。新三板上數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是吸引投資機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵，隨著更多的IPO排隊(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)向新三板的懷抱，以及拆VIE架構(gòu)企業(yè)掛牌，新三板將迎來(lái)新的投資機(jī)遇和制度紅利。

短期基金面臨風(fēng)險(xiǎn)

在今年上半年市場(chǎng)行情火爆時(shí)期，新三板掛牌企業(yè)定增往往一票難求，前期投資者收益可以高至數(shù)倍。出于快速獲利的預(yù)期，以及新三板掛牌和定增的便利性，新設(shè)立的基金期限大大縮短，與許多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的產(chǎn)品甚至期限只有18個(gè)月。

不過(guò)，由于轉(zhuǎn)板和競(jìng)價(jià)交易等政策預(yù)期的推遲，新三板市場(chǎng)成交量迅速冷卻，并呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)，9月以來(lái)整個(gè)市場(chǎng)日成交額在3、4億元徘徊，相當(dāng)于A股市場(chǎng)個(gè)股的成交規(guī)模。流動(dòng)性枯竭給投資機(jī)構(gòu)們帶來(lái)了焦慮。

硅谷天堂董事總經(jīng)理高杰表示：“整個(gè)新三板流動(dòng)性的改善能到什么程度，這是所有機(jī)構(gòu)都在問(wèn)的問(wèn)題。”他認(rèn)為，上半年新設(shè)的短期基金可能將集中面臨風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資期較短的投資機(jī)構(gòu)，他們將不得不選擇在市場(chǎng)低迷和成交慘淡的時(shí)期進(jìn)行投資決策。中鈺資本董事總經(jīng)理任健表示：“在投資期內(nèi)沒(méi)有結(jié)束投資，基金會(huì)出問(wèn)題，這種背景下他們被迫和被動(dòng)去做一些投資。”他認(rèn)為，目前新三板融資功能未必得到真實(shí)體現(xiàn)，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)融資額持續(xù)增加，需要考慮部分被動(dòng)投資的現(xiàn)象。

許多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將希望寄托在新三板分層、競(jìng)價(jià)交易和轉(zhuǎn)板等制度紅利上，然而政策出臺(tái)的推遲使得投資機(jī)構(gòu)面臨退出的尷尬。投資機(jī)構(gòu)正在達(dá)成的一個(gè)共識(shí)是，流動(dòng)性在近一段時(shí)期都將低位徘徊。

任健表示：“做新三板投資一開(kāi)始就要為1~3年流動(dòng)性比較低做準(zhǔn)備，所以新三板的投資還是要堅(jiān)持類(lèi)似于一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值投資，如果以炒股票的心態(tài)來(lái)做新三板，是完全行不通的。”

應(yīng)對(duì)低迷，調(diào)整打法

市場(chǎng)的冷淡并沒(méi)有澆滅投資機(jī)構(gòu)的熱情。無(wú)論是老牌私募還是成立不久的新基金，無(wú)論是全行業(yè)私募還是細(xì)分市場(chǎng)創(chuàng)投都對(duì)新三板虎視眈眈。

在IPO暫停的背景下，已經(jīng)事實(shí)上實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的新三板成為吸納優(yōu)質(zhì)企業(yè)的重要載體，這是資本聚集的主要?jiǎng)恿?。市?chǎng)低迷反而令新三板成為價(jià)值洼地，不少新三板企業(yè)業(yè)績(jī)已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件，但目前新三板平均市盈率只有40倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板的75倍。

在中長(zhǎng)期利好的預(yù)期下，投資機(jī)構(gòu)紛紛改變了打法，將期限拉長(zhǎng)，回歸價(jià)值投資，以PE/VC的思維投資新三板。任健表示：“新三板具備一定流動(dòng)性，但流動(dòng)性又不太高，想在新三板以好的溢價(jià)退出來(lái)是很難的，所以我們認(rèn)為新三板還是以一級(jí)市場(chǎng)的思路來(lái)做的。”

景林投資的管理合伙人王浩認(rèn)為，新三板同時(shí)具備一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該創(chuàng)新打法，采取一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，通過(guò)并購(gòu)等差異化打法增加退出方式。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年以來(lái)新三板共發(fā)生并購(gòu)案件94起，涉及金額約122億元，上市公司已經(jīng)成為新三板并購(gòu)重組活動(dòng)的重要參與主體。

事實(shí)上，越來(lái)越多的私募機(jī)構(gòu)自身也加入到掛牌公司的行列，新三板上已經(jīng)有5家投資機(jī)構(gòu)，包括九鼎投資、中科招商這樣的資產(chǎn)管理巨頭。天星資本預(yù)計(jì)將在今年9月登陸新三板，浙江創(chuàng)投等眾多私募機(jī)構(gòu)都在籌備掛牌的過(guò)程中。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，掛牌新三板不僅能夠擴(kuò)充融資渠道，并且可以將LP份額轉(zhuǎn)為股權(quán)，降低退出壓力，同時(shí)可以增加資本金。

迎接下一輪時(shí)機(jī)

近日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場(chǎng)發(fā)展部執(zhí)行經(jīng)理魏瑋在一場(chǎng)論壇發(fā)言中表示，未來(lái)新三板無(wú)論在內(nèi)部分層，或是與其他交易市場(chǎng)之間的互相流動(dòng)，或是交易方式和標(biāo)準(zhǔn)的改變，都會(huì)有更進(jìn)一步的嘗試。她希望市場(chǎng)對(duì)新三板保持信心和耐心。

對(duì)于下一次政策出臺(tái)時(shí)機(jī)，東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示：“現(xiàn)在有一大批好的企業(yè)正在路上，我們感覺(jué)到今年年底或者到明年年中是一個(gè)比較好的推出時(shí)點(diǎn)，那時(shí)，市場(chǎng)會(huì)有足夠的企業(yè)能夠分層出來(lái)。”

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，到今年年底新三板掛牌企業(yè)數(shù)量將達(dá)到4500家左右，在業(yè)績(jī)、市值等指標(biāo)上排名前10%左右的企業(yè)有望在分層中進(jìn)入最高層，實(shí)現(xiàn)競(jìng)價(jià)交易。

齊魯證券中小企業(yè)融資部執(zhí)行總經(jīng)理史國(guó)梁認(rèn)為，下一輪政策利好需要等到年底。“我們預(yù)期至少有1000家公司已經(jīng)搭建了海外架構(gòu)，他們要回到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，拆架構(gòu)至少需要3、4個(gè)月的時(shí)間。還有一些國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司加入進(jìn)來(lái)，具備一定的條件下，競(jìng)價(jià)交易推出是水到渠成的事情。”

盡管新三板投資門(mén)檻依然較高，但市場(chǎng)在供給端正在不斷改善。隨著掛牌公司質(zhì)量逐步提高，互聯(lián)網(wǎng)、文教、傳媒、醫(yī)療等新興行業(yè)中越來(lái)越多的企業(yè)涌入，新三板市場(chǎng)將會(huì)更加強(qiáng)健。而鎖定期的結(jié)束也會(huì)大大增加新三板股票的供給，將會(huì)大大增強(qiáng)流動(dòng)性和修正當(dāng)前的定價(jià)體系。