保薦商直投模式遭監(jiān)管 新政十日悲喜交加

　　中航信息IPO被否 保薦商直投模式遭監(jiān)管

　　新的監(jiān)管規(guī)定要求，證券公司直投部門(mén)不能投資本券商已保薦的擬上市公司。這意味著直投公司在自家保薦項(xiàng)目上市前突擊入股的做法將成為歷史。隨著首個(gè)沖關(guān)的“保薦+直投”項(xiàng)目鎩羽而歸，被視為灰色交易的證券公司保薦直投模式正遭遇沖擊。

　　國(guó)信弘盛失落1億元

　　證監(jiān)會(huì)否決中航信息上市之后，發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，新規(guī)要求：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　在中航信息的主要股東中，國(guó)信弘盛投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)信弘盛”)，是其保薦人國(guó)信證券的全資子公司。資料顯示，國(guó)信弘盛2008年8月成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，注冊(cè)資本10億元，其法定代表人、董事長(zhǎng)胡華勇，現(xiàn)為國(guó)信證券董秘、投行事業(yè)部負(fù)責(zé)人。

　　中航信息披露的預(yù)招股書(shū)顯示，國(guó)信弘盛主要從事股權(quán)投資以及股權(quán)投資顧問(wèn)，截至2010年12月31日的總資產(chǎn)為1.14億元，凈利潤(rùn)521.11萬(wàn)元。

　　中航信息并非國(guó)信弘盛的第一個(gè)項(xiàng)目。此前，后者曾在金龍機(jī)電(行情，資訊)(300032)等10家IPO前一年內(nèi)進(jìn)入，有明顯的“突擊增資”意味。此次國(guó)信證券“直投+保薦”中航信息，“切入”的時(shí)間點(diǎn)也相似。申報(bào)稿顯示，去年5月13日，國(guó)信弘盛向中航信息以每股4.88元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司新增股份500萬(wàn)股，共計(jì)投入2440萬(wàn)元，持股比例為5.43%。

　　以中航信息2010年度0.57元的每股收益及深交所信息技術(shù)板塊大致45倍的市盈率預(yù)計(jì)，如順利上市，發(fā)行價(jià)可能高達(dá)25.37元，國(guó)信弘盛持股的賬面市值或高達(dá)1.27億元，輕松“斬獲”近1億元利潤(rùn)。

　　深圳一位不愿具名的創(chuàng)投人士對(duì)記者表示，PE在企業(yè)IPO或者重大資產(chǎn)重組前突擊上市在A股市場(chǎng)并不是新聞，但國(guó)信弘盛利用“自己人”做IPO保薦的時(shí)機(jī)，突擊投資上市項(xiàng)目博取高收益，或影響保薦公正。

　　股權(quán)頻繁轉(zhuǎn)讓

　　記者查閱中航信息的招股說(shuō)明書(shū)，歷次股東的進(jìn)進(jìn)出出呈現(xiàn)的擊鼓傳花之旅頗為精彩。除了保薦商國(guó)信證券，戰(zhàn)略投資者浙江天堂硅谷也鎩羽而歸。在公開(kāi)發(fā)行前，中航信息的主要股東分別是：張健全和常遠(yuǎn)分別持股2，414.25萬(wàn)股，占26.24%;天堂硅谷、國(guó)成投資和國(guó)信弘盛分別持有中航信息2，030.00萬(wàn)股、574.20萬(wàn)股和500.00萬(wàn)股，分別占22.07%、6.24%和5.43%。

　　中航有限設(shè)立時(shí)，在12名股東的出資中，股東何一平持有其7.7%的股權(quán)，但其中1.65%的股權(quán)實(shí)際卻為谷德敏出資并委托何一平代持，1.65%的股權(quán)實(shí)際為牟玉田出資并委托何一平代持，其余4.4%的股權(quán)為何一平以自有資金出資實(shí)際持有。

　　2003年中航有限第一次增資時(shí)，廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司機(jī)關(guān)工會(huì)委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“廣晟工會(huì)”)持有5%的股權(quán)，出資額為100萬(wàn)元;而何一平所持的7.7%的股權(quán)，當(dāng)初的出資金額為154萬(wàn)元。這就意味著，在持有相關(guān)股權(quán)3年后，廣晟工會(huì)等股東卻幾乎以當(dāng)初出資的“對(duì)折”變現(xiàn)退出。

　　2006年8月23日，廣晟工會(huì)、何一平作為轉(zhuǎn)讓方分別與深圳市廣晟投資發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“深圳廣晟”)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，廣晟工會(huì)將所持有的中航有限5%的股權(quán)以52.27萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給深圳廣晟;何一平將所持的中航有限7.7%的股權(quán)(含代谷德敏、牟玉田持有股權(quán))以70.5萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給深圳廣晟。一年之后的2007年9月3日，張健全將所持有的中航有限5%股權(quán)以140萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給陳明。這說(shuō)明，相比廣晟工會(huì)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，同樣數(shù)量的股權(quán)在1年后的定價(jià)卻幾乎高出200%。

　　2007年9月24日，中航有限第二次增資，并引入了新股東天堂硅谷，每股增資價(jià)格4.29元。同年12月26日，中航有限第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，鑒于中航產(chǎn)業(yè)的名稱與該公司類似，張健全、常遠(yuǎn)擬將其注銷(xiāo)，為此，將其持有的中航有限的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓50%給張健全和常遠(yuǎn)。由于轉(zhuǎn)讓方中航產(chǎn)業(yè)的股東與受讓方均為張健全、常遠(yuǎn)，因此，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格定為每股1元。

　　“除非二次包裝再次沖刺上會(huì)，否則作為PE的天堂硅谷和國(guó)信弘盛的前期突擊入股的投資，就真的掉進(jìn)天堂啦。”深圳一家創(chuàng)投公司總經(jīng)理對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)。

　　被否三大主因

　　7月12日，記者撥打中航信息董秘鐘林的電話，其助理對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“鐘總正在開(kāi)會(huì)，稍晚會(huì)給你一個(gè)回復(fù)。”但截至記者發(fā)稿，并未收到回復(fù)。

　　接近深圳證監(jiān)局的消息人士向記者透露，“中航信息被否的主要原因和其自身成長(zhǎng)性不足也有關(guān)系。”在中航信息上會(huì)前，市場(chǎng)就質(zhì)疑，其利潤(rùn)近三年突飛猛進(jìn)是因?yàn)檎a(bǔ)貼。說(shuō)明書(shū)顯示，2008-2010年其凈利潤(rùn)從396.59萬(wàn)元跳至1970.88萬(wàn)元，同期政府補(bǔ)貼則分別為63萬(wàn)元、143.19萬(wàn)元和397.87萬(wàn)元。如除去政府補(bǔ)貼款外，其2010年凈利潤(rùn)相比2009不但沒(méi)有增加，反而有所減少。

　　公開(kāi)信息顯示，中航信息主要從事專業(yè)打印機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其主要產(chǎn)品為存折票據(jù)打印機(jī)。目前銀行業(yè)仍為存折票據(jù)打印機(jī)主要用戶，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)銀行客戶的銷(xiāo)售收入占公司銷(xiāo)售收入的比例超過(guò)80%。

　　“這個(gè)行業(yè)是客戶高度集中的行業(yè)，其產(chǎn)品過(guò)于單一，客戶依賴度過(guò)高，這就形成了其銷(xiāo)售市場(chǎng)過(guò)于狹窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。”上述證券公司投行人士說(shuō)，“從公司在2009年和2010年的盈利能力來(lái)看，其市場(chǎng)需求已趨于平穩(wěn)，公司進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)，而市場(chǎng)也進(jìn)入了相對(duì)飽和的狀態(tài)。”

　　中航信息歷年的前五大主要客戶，都是諸如中行、農(nóng)行、招行等大客戶。申報(bào)稿顯示，2008年至去年三年期間，中航信息的前五名主要客戶銷(xiāo)售總額占當(dāng)期總銷(xiāo)售的比例依次為41.81%、41.74%和51.86%。

　　中航信息申報(bào)稿顯示，雖然我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的盈利能力良好，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，“但如果銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)周期波動(dòng)或者銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信息化建設(shè)速度放緩，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?#8221;

　　此外，中航信息募集資金用途，監(jiān)管層也有質(zhì)疑。據(jù)披露，其此次募集資金的用途主要用于募投新的產(chǎn)品產(chǎn)能線以及建立產(chǎn)業(yè)基地等。

　　“目前其每年6萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)能已能穩(wěn)定供給市場(chǎng)，募投之后每年產(chǎn)能將增加到9萬(wàn)臺(tái)，新增的近50%產(chǎn)能如果不能被消化，將造成投資重復(fù)浪費(fèi)，與目前我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策并不相符。”上述接近于有關(guān)監(jiān)管層的知情人士透露。

　　記者還了解到，中航信息之前有關(guān)廠房皆為租賃，而其大部分生產(chǎn)程序也皆為外包，現(xiàn)有募投項(xiàng)目用于建立產(chǎn)業(yè)基地，其原本的生產(chǎn)獨(dú)立性不足以支撐起募資的需要。

　　此外，在中航信息近幾年的非經(jīng)常性收益中，政府補(bǔ)貼這一“外快”收入的增長(zhǎng)速度近年來(lái)可謂突飛猛進(jìn)。特別是去年，公司這項(xiàng)收入還高于同期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)政府補(bǔ)助間接地虛肥了公司的凈利潤(rùn)。同時(shí)，也存在嚴(yán)重依賴大型銀行客戶的現(xiàn)象，并且主要客戶集中度并沒(méi)有降低的趨勢(shì)。

　　
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　　券商直投收益盤(pán)點(diǎn)：平均回報(bào)7.83倍 海通最兇猛

　　34家獲準(zhǔn)直投資格。30家成立直投子公司。8家修得正果。

　　券商直投試點(diǎn)以來(lái)，目前共有50家上市與券商直投“有染”，今年有17家。

　　相較于二級(jí)市場(chǎng)的漲跌，一級(jí)市場(chǎng)的投資可算是暴利。這50家公司的總投資成本13.06億元。根據(jù)發(fā)行價(jià)算，綜合考慮分紅擴(kuò)股，計(jì)算出50家公司總的潛在收益達(dá)99.03億元，平均投資回報(bào)7.83倍。

　　8家券商直投將兌現(xiàn)收益。從投資項(xiàng)目數(shù)來(lái)看，受益于產(chǎn)業(yè)基金，海通成最大的贏家，目前其直投的項(xiàng)目達(dá)14單，排名第一;中信次之，有12單;國(guó)信10單排第三;廣發(fā)7單排第四;平安6單排第五。此外，華泰、國(guó)元和中信建投分別有1單。

　　“解禁后一般都會(huì)選擇一個(gè)高點(diǎn)拋售。”從投資收益(按發(fā)行算)上看，排前三名的仍然是海通、中信和國(guó)信，分別為23.62億元(中比基金按10%計(jì))、17.51億元和13.88億元。

　　不得不說(shuō)的是，50家公司中39家由券商“直投+保薦”，占比78%。“保薦+直投，從運(yùn)作來(lái)看，容易操作，但以后面臨的政策性風(fēng)險(xiǎn)大，未來(lái)直投利潤(rùn)率面臨下降趨勢(shì)。”

　　海通中信落袋為安

　　早起的鳥(niǎo)兒有蟲(chóng)吃。

　　在經(jīng)歷了四年多的厲兵秣馬之后，不少券商的直投項(xiàng)目開(kāi)始進(jìn)入收獲期。其中海通和中信有部分項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)退出，獲得真金白銀。

　　近年來(lái)，海通的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展得有模有樣，不僅兩融行業(yè)領(lǐng)先，直投也發(fā)展得如魚(yú)得水。

　　如果單看海通直投子公司海通開(kāi)元，目前僅參股3家上市公司，但投資回報(bào)相當(dāng)豐厚。其分別投資了銀江股份和閩發(fā)鋁業(yè)，共投入5500萬(wàn)元，若按發(fā)行價(jià)計(jì)算，海通開(kāi)元獲得20.6億元的潛在收益，平均投資回報(bào)14.72倍。

　　按7月12日收盤(pán)價(jià)算，假設(shè)全部持股不動(dòng)，海通開(kāi)元賺得20億元的賬面收益。

　　然而由于參股中比基金，讓海通直投業(yè)務(wù)更上一層樓。在直投項(xiàng)目數(shù)量上，海通借助中比基金摘得行業(yè)冠軍。

　　資料顯示，中比基金是國(guó)內(nèi)首只產(chǎn)業(yè)基金，由海富產(chǎn)業(yè)基金公司管理，海通持有其10%股權(quán)。目前中比基金參股11家上市公司，共投入5.17億元，若按發(fā)行價(jià)計(jì)算，中比基金共獲得30.22億元的潛在收益，平均投資回報(bào)8.63倍。

　　在中比基金投資的11家上市公司中，有6家限售期已滿可實(shí)現(xiàn)退出。公開(kāi)資料顯示，中比基金在去年4月23日減持辰州礦業(yè)1422萬(wàn)股，按當(dāng)天交易均價(jià)算，其賺得投資收益3.15億元。

　　在今年6月16日、7月13日累計(jì)減持長(zhǎng)信科技749萬(wàn)股，按照交易均價(jià)算，中比基金總共獲得投資收益1.15億元。

　　此外，中比基金持有的贛鋒鋰業(yè)等4家公司股份將在今年下半年可實(shí)現(xiàn)退出，屆時(shí)，賬面浮盈轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。

　　無(wú)獨(dú)有偶，中信證券旗下的綿陽(yáng)基金也為其直投業(yè)務(wù)添色不少，但主力還是靠直投子公司金石投資。

　　受益于母公司雄厚的凈資本，金石投資不僅獲得首批試點(diǎn)資格，也是目前規(guī)模最大的券商直投公司。其規(guī)模由2007年成立時(shí)的8.35億增至目前50多億。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，金石投資目前共投資30單項(xiàng)目有余。其中上市項(xiàng)目有12單，金石投資占7單、金石投資的控股子公司中信創(chuàng)投占3單、綿陽(yáng)基金占2單。

　　12單上市項(xiàng)目總共投入4.18億元。若按上市發(fā)行價(jià)計(jì)，中信證券共獲得17.5億元潛在收益，平均投資回報(bào)9.05倍。

　　其中7單目前處在鎖定期內(nèi)，投資總額2.06億，按7月12日收盤(pán)價(jià)算，持倉(cāng)市值達(dá)10.37億元，賬面浮盈8.31億元。

　　另外5單已解禁并部分兌現(xiàn)收益，分別為金石投資參股的機(jī)器人和昊華能源，中信創(chuàng)投參股的威創(chuàng)股份、理工監(jiān)測(cè)和辰州礦業(yè)。

　　公開(kāi)資料顯示，在機(jī)器人解禁后，金石投資立即套現(xiàn)，累計(jì)減持209萬(wàn)股，累計(jì)拋售市值達(dá)7692萬(wàn)元，扣除2560萬(wàn)投資成本，仍賺得5132萬(wàn)元。

　　今年4月解禁的昊華能源，金石投資先后三次共計(jì)減持1337萬(wàn)股，拋售市值達(dá)7.5億元，扣除1.5億元的投入成本，仍斬獲6億元的投資收益。

　　這意味著即使國(guó)信弘盛其他10單項(xiàng)目不賺錢(qián)，投資成本也已收回。

　　華南四虎：國(guó)信廣發(fā)平安回報(bào)不及行業(yè)平均，招商缺席

　　“華南四虎”中，國(guó)信廣發(fā)平安的直投項(xiàng)目紛紛上市，唯獨(dú)不見(jiàn)招商直投項(xiàng)目的影子。

　　相較于海通和中信，國(guó)信的直投業(yè)務(wù)顯得有點(diǎn)“孤身只影”，全靠國(guó)信弘盛。

　　目前，國(guó)信弘盛直投的上市公司有10家，入股時(shí)間全部集中在2009年，其中創(chuàng)業(yè)板占8家。

　　由于國(guó)信弘盛是國(guó)有法人股，根據(jù)相關(guān)規(guī)定必須將上市公司部分股份轉(zhuǎn)由社?；鸪钟校@直接減少了其投資收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)信弘盛對(duì)10家上市項(xiàng)目的投資總額為2.28億元，按發(fā)行價(jià)算，獲得潛在收益13.88元，平均投資回報(bào)6.89倍，低于行業(yè)平均水平。

　　目前，這10單上市項(xiàng)目均處于鎖定期，并將集中在2012年解禁。按7月12日收盤(pán)價(jià)算，其持倉(cāng)市值達(dá)15.53億元，浮盈13.25億元，平均投資回報(bào)6.35倍。

　　在投行市場(chǎng)搶盡風(fēng)頭、與國(guó)信實(shí)力相當(dāng)?shù)钠桨沧C券，在直投業(yè)務(wù)卻稍顯遜色。目前，平安證券直投子公司平安財(cái)智投資的上市項(xiàng)目有6單。

　　平安財(cái)智共投入1.13億元，按發(fā)行價(jià)算，共獲得潛在收益10.17億元，平均投資回報(bào)6.21倍，不及行業(yè)平均。按7月12日收盤(pán)價(jià)算，賬面浮盈8.7億元，平均投資回報(bào)5.88倍。

　　而廣發(fā)證券的廣發(fā)信德自2008年12月成立以來(lái)，目前直投的上市項(xiàng)目有7單其中去年3家，今年4家。

　　7家公司共花費(fèi)廣發(fā)信德1.14億元投資成本，按發(fā)行價(jià)算，廣發(fā)信德共獲得潛在收益4.86億元，平均投資回報(bào)5.66倍，也不及行業(yè)平均。

　　按7月12日收盤(pán)價(jià)算，廣發(fā)信德目前持有7家公司股份的市值合計(jì)6.78億元，賬面浮盈5.6億元，平均投資回報(bào)6.36倍。

　　不過(guò)，要想得到真金白銀的收益，廣發(fā)和平安還需等到明年或后年。

　　此外，華泰、國(guó)元和中信建投均有1單項(xiàng)目成功上市，分別為通鼎光電、順榮股份和香雪制藥，投資成本分別為2000萬(wàn)元、2036萬(wàn)元和795萬(wàn)元;按7月12日收盤(pán)價(jià)算，浮盈分別為6405萬(wàn)元、7824萬(wàn)元和1857萬(wàn)元;投資回報(bào)分別為4.2倍、4.8倍和3.3倍。

　　“好東西大家都想做。”已經(jīng)成立直投子公司的其他22家券商，雖然目前還沒(méi)上市項(xiàng)目，不過(guò)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　
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　　78%“直投+保薦”，國(guó)信平安最不避嫌

　　肥水不流外人田。

　　“沒(méi)有人愿意將自己看得到的利益讓其他券商直投介入。”券商“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式一直備受市場(chǎng)質(zhì)疑，焦點(diǎn)集中在利益輸送上。但如此暴利投資，誰(shuí)都不想舍棄。

　　在上述50家上市公司中，就有39家是券商“直投+保薦”結(jié)出的碩果，占比78%。其中國(guó)信和平安最不避嫌，它們所直投的上市項(xiàng)目全都由自家投行保薦。

　　另外，中信12單10自保。廣發(fā)7單6自保。國(guó)元、華泰和中信建投各自投資的1單上市項(xiàng)目均由自家保薦。由此，券商除了獲得投資收益外，還賺取巨額保薦承銷(xiāo)費(fèi)。

　　“保薦+直投，從運(yùn)作來(lái)看，容易操作，但未來(lái)直投利潤(rùn)率面臨下降趨勢(shì)。”江蘇某券商分析師表示。

　　如今新規(guī)明令規(guī)定在簽訂協(xié)議或開(kāi)展實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)之后，保薦方不得再進(jìn)行投資，有業(yè)內(nèi)人士指出：“新規(guī)的時(shí)間點(diǎn)還是存在漏洞，直投+保薦只會(huì)變得更隱秘而已，不過(guò)券商可能會(huì)向PE/VC的投資方向轉(zhuǎn)變。”

　　新規(guī)還將直投基金和產(chǎn)業(yè)基金納入常規(guī)化，意味著券商通過(guò)直投基金擁有向社會(huì)募資的權(quán)利。目前，海通、中信、中金等7家券商設(shè)立了產(chǎn)業(yè)基金。中金公司還設(shè)立了中信佳泰直投基金。

　　券商直投+保薦惹爭(zhēng)議

　　雖然目前中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)市場(chǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)有限，但相信與之前券商直投僅能以自有資金進(jìn)行投資相比，一定程度上解決了其或?qū)⒚媾R的資金不足的問(wèn)題”

　　日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(簡(jiǎn)稱《指引》)，其中明確禁止了保薦后突擊入股的行為。因此，此前備受質(zhì)疑的券商“直投+保薦”模式，再度成為了市場(chǎng)探討的焦點(diǎn)。

　　創(chuàng)業(yè)板的喧嘩，牽扯出市場(chǎng)對(duì)“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式的爭(zhēng)議，其焦點(diǎn)集中在利益?zhèn)鬏斏?。清科研究中心高?jí)分析師段寧寧在對(duì)該指引進(jìn)行解讀時(shí)指出，該《指引》在證券公司和旗下直投子公司之間設(shè)立了“防火墻”，對(duì)于直投子公司從業(yè)人員資質(zhì)、投資決策流程、經(jīng)營(yíng)管理等重要方面進(jìn)行了明確規(guī)定，一定程度上防范了證券公司與直投子公司發(fā)生利益沖突、利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的發(fā)生。

　　段寧寧認(rèn)為，《指引》規(guī)定擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。就此直投晚于保薦的“保薦+直投”模式正式被叫停。

　　然而，興業(yè)證券分析師張穎卻認(rèn)為，券商“直投+保薦”模式不會(huì)因此而終結(jié)。“從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，‘直投+保薦’的業(yè)務(wù)模式可以保證項(xiàng)目的延續(xù)性，協(xié)同效應(yīng)明顯，但前提是在嚴(yán)格控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和有效防范利益沖突的前提下。”張穎指出，“此次頒布的《指引》中，明確禁止了保薦后突擊入股的行為，但并未叫停‘直投+保薦’的業(yè)務(wù)模式。在信息透明度更高、監(jiān)管更嚴(yán)格的背景下，‘直投+保薦’的模式得以延續(xù)。”

　　可以肯定的是，本次《指引》進(jìn)一步明確了證監(jiān)會(huì)對(duì)于“券商直投”嚴(yán)格監(jiān)管的一貫態(tài)度。清科研究中心認(rèn)為，目前中國(guó)VC/PE(風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資)市場(chǎng)處于高速發(fā)展階段，已經(jīng)存在一定的泡沫。依據(jù)該行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律以及海外成熟VC/PE市場(chǎng)運(yùn)作模式及特點(diǎn)，只有嚴(yán)格遵循VC/PE投資運(yùn)作流程規(guī)范、合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)才能成為市場(chǎng)的“常青樹(shù)”。因此，從這一角度來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)持對(duì)“券商直投”嚴(yán)格把關(guān)，是有助于其下一步健康快速成長(zhǎng)的，是對(duì)行業(yè)的利好。

　　而對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的直投子公司設(shè)立直投基金，監(jiān)管層對(duì)直投基金的合格投資者也進(jìn)一步進(jìn)行了規(guī)范，明確指出籌集對(duì)象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過(guò)50人。段寧寧表示，“雖然目前中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)市場(chǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)有限，但相信與之前券商直投僅能以自有資金進(jìn)行投資相比，一定程度上解決了其或?qū)⒚媾R的資金不足的問(wèn)題。”

　　
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　　證監(jiān)會(huì)多管齊下杜絕券商直投突擊入股

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(以下簡(jiǎn)稱“《指引》”)，正式將證券公司直接投資業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管?！吨敢穼?duì)證券公司“保薦+直投”的模式明確進(jìn)行了限制，規(guī)定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　筆者認(rèn)為，此舉顯示了中國(guó)證監(jiān)會(huì)打擊利益輸送、規(guī)范證券公司投資行為的決心。但個(gè)別證券公司，尤其是內(nèi)控不規(guī)范的券商為獲取高額經(jīng)濟(jì)利益而存在利用制度漏洞的行為。

　　以一家已經(jīng)上市的設(shè)備類公司為例，該公司在引進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)的直投部門(mén)相關(guān)項(xiàng)目人員也隨保薦人進(jìn)場(chǎng)，與保薦部門(mén)項(xiàng)目組人員一起進(jìn)行前期可行性調(diào)研，調(diào)研后一起開(kāi)會(huì)討論項(xiàng)目的可行性及下一步安排，在一致判斷項(xiàng)目可行后直投部門(mén)決定投資、保薦部門(mén)則決定予以保薦。盡管這家公司安排了兩間辦公室讓證券公司的兩個(gè)部門(mén)分開(kāi)辦公，也盡管這家證券公司及其關(guān)聯(lián)公司在安排簽署兩份協(xié)議時(shí)有意拉開(kāi)了直投行為與保薦業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)的時(shí)間差，但這種形式上的分離并沒(méi)有妨礙這家證券公司兩個(gè)部門(mén)實(shí)質(zhì)上的緊密合作，而這種形分實(shí)合的合作顯然是存在利益沖突的，與《指引》所禁止的直投行為并沒(méi)有本質(zhì)的不同，筆者認(rèn)為同樣應(yīng)該禁止。

　　考慮到擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍、活躍股權(quán)融資市場(chǎng)等各種主客觀原因，在滿足一定條件的基礎(chǔ)上放開(kāi)“保薦+直投”模式不是不可以，但應(yīng)該嚴(yán)格限制，在《指引》規(guī)定的基礎(chǔ)上予以細(xì)化。具體來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為可以從以下四個(gè)方面予以細(xì)化和規(guī)范：

　　首先，應(yīng)該明確界定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的“實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)”的范圍，最好采取列舉式規(guī)定，譬如規(guī)定證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的所發(fā)審慎調(diào)查清單被擬上市公司所接受并開(kāi)始提供財(cái)務(wù)和法律資料的;或者，擬上市公司允許證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的觀看、復(fù)印敏感財(cái)務(wù)和法律資料時(shí)，即可視為上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)展了《指引》所規(guī)定的“實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)”。

　　其次，基于保薦獨(dú)立性的要求，要禁止各種形式的證券公司直投部門(mén)和保薦部門(mén)同時(shí)段進(jìn)入擬上市公司并為取得項(xiàng)目進(jìn)行彼此“合作式承諾”及進(jìn)行資源共享。鑒于這種形式的承諾一般不為人知，因此要在細(xì)則中明確規(guī)定進(jìn)行此類承諾或彼此業(yè)務(wù)搭臺(tái)后的法律責(zé)任，并在糾紛發(fā)生時(shí)執(zhí)行責(zé)任倒置舉證原則，要求證券公司建立有效的隔離墻機(jī)制，同時(shí)鼓勵(lì)擬上市公司舉報(bào)類似承諾行為或在相關(guān)承諾未達(dá)到時(shí)進(jìn)行控告或司法告訴。

　　再次，對(duì)于證券公司直投部門(mén)已經(jīng)投資的擬上市公司再由保薦機(jī)構(gòu)保薦的IPO項(xiàng)目，除本文下面第四點(diǎn)提及的自愿回避保薦情形外，應(yīng)一律進(jìn)入IPO審核的審慎監(jiān)管或重點(diǎn)監(jiān)管的差別化審核監(jiān)管程序，并提請(qǐng)發(fā)審會(huì)及相關(guān)委員予以重點(diǎn)關(guān)注，譬如關(guān)注是否存在利益沖突或利益輸送，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整等。

　　第四，如果證券公司直投部門(mén)投資擬上市公司的市盈率過(guò)低或持股成本低于同類、同等規(guī)模公司的PE價(jià)格，由于經(jīng)濟(jì)利益的誘惑巨大，證券公司直投部門(mén)有足夠的動(dòng)能采用一切手段影響項(xiàng)目上市進(jìn)程，則該證券公司保薦部門(mén)一般應(yīng)自覺(jué)回避該類公司的保薦，而且在證券公司的責(zé)任承擔(dān)等內(nèi)部控制制度上應(yīng)該有所體現(xiàn)。

　　證監(jiān)會(huì)：將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管

　　證監(jiān)會(huì)7月8日下午宣布，將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管。

　　為此，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，要求證券公司對(duì)直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的投資金額合計(jì)不超過(guò)公司凈資本的15%;嚴(yán)禁券商投行人員違規(guī)從事直投業(yè)務(wù)，要求投行和直投子公司建立信息隔離墻。明確直投基金的投資者限于機(jī)構(gòu)投資者，單支基金投資者數(shù)量不超過(guò)50個(gè)。

　　理順直投證監(jiān)會(huì)一手胡蘿卜一手大棒 平安國(guó)信頭疼

　　資本市場(chǎng)最具野心的角色，是券商，券商霸道，它的觸角在不斷延伸。

　　隨著7月8日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱監(jiān)管指引)，券商的版圖越做越大，繼經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)后，其在投資領(lǐng)域又分得一塊蛋糕。

　　于券商，這是一個(gè)振奮人心的消息，直投身份正式“落戶”。于資本市場(chǎng)，好壞孰多暫還看不清。

　　《監(jiān)管指引》帶來(lái)金箍棒

　　《監(jiān)管指引》相比之前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》有幾點(diǎn)大的變動(dòng)，直投可以設(shè)立基金籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資，投資決策委員會(huì)成員中不得有投行管理和專業(yè)人員，投行擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)的公司在簽訂有關(guān)協(xié)議后，直投及直投基金不得再投資。

　　從表面上看，券商直投一方面手中的權(quán)力擴(kuò)大，證監(jiān)會(huì)允許其向社會(huì)募集資金成立投資基金，另一方面直投所受的監(jiān)管限制也更嚴(yán)格?！侗O(jiān)管指引》針對(duì)的不僅是直投業(yè)務(wù)，還包括其下設(shè)基金。如此一來(lái)，直投的規(guī)模更大，投資能力也在變強(qiáng)。

　　證監(jiān)會(huì)規(guī)定，直投基金的籌集對(duì)象只能是機(jī)構(gòu)投資者且不能超過(guò)五十人，首只直投基金運(yùn)行滿一年后，運(yùn)作良好的話，直投子公司還可以設(shè)立多只直投基金。目前，行業(yè)內(nèi)首只直投基金中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金已進(jìn)入投資環(huán)節(jié)，管理人為中金公司的直投子公司中金佳成。

　　“在現(xiàn)在通貨膨脹的環(huán)境下，設(shè)立直投基金有利的一面是，可以將社會(huì)更多閑散資金引入投資領(lǐng)域并投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面”，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)王守仁教授對(duì)理財(cái)周報(bào)記者如是說(shuō)。

　　除了直投基金外，在直投公司制度的監(jiān)管方面，也相對(duì)以前規(guī)范得多。人員配置上，投資決策委員會(huì)成員、董事(包括董事長(zhǎng))、監(jiān)事(包括監(jiān)事長(zhǎng))，不得有投行的管理人員和專業(yè)人員。

　　縱觀這34家券商直投，董事長(zhǎng)一職多半由證券公司總裁、副總裁、董秘等這一級(jí)別高管擔(dān)任，中間仍然穿插有投行人員。

　　此規(guī)定一出，最頭疼的要屬平安證券和國(guó)信證券。平安證券直投子公司平安財(cái)智的投資決策委員會(huì)成員中，包括平安證券總裁、曾主管投行業(yè)務(wù)的薛榮年，投行事業(yè)部董事總經(jīng)理龔寒汀。而國(guó)信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇，同時(shí)也是直投子公司國(guó)信弘盛的董事長(zhǎng)，投行資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人龍涌則是國(guó)信弘盛董事以及投資決策委員會(huì)委員。

　　平安與國(guó)信需要規(guī)范的不只于此?！侗O(jiān)管指引》里多次強(qiáng)調(diào)證券公司與直投間的防火墻以及從業(yè)人員的職業(yè)操守問(wèn)題，為此，還規(guī)定直投只能在保薦之前進(jìn)入。

　　在此之前，50個(gè)直投已上市項(xiàng)目中，39個(gè)為“直投+保薦“模式。所謂“肥水不流外人田”，平安與國(guó)信果然將其演繹到極致。國(guó)信弘盛投資的項(xiàng)目中已有10個(gè)上市，保薦機(jī)構(gòu)都為國(guó)信證券，平安也如此。這樣容易招人遐想，為了避嫌，券商以后得時(shí)不時(shí)忍痛割肉了。

　　防火墻不防火

　　不過(guò)，證監(jiān)會(huì)為防止投行與直投間的關(guān)聯(lián)交易而制定的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士并不買(mǎi)賬。

　　深圳一創(chuàng)投人士說(shuō)，“證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的這一《監(jiān)管指引》規(guī)定還是不嚴(yán)格，直投與投行間是很難避免利益關(guān)系的。”

　　大家普遍擔(dān)心的是，券商既做項(xiàng)目投資，也做保薦承銷(xiāo)，很容易造成行業(yè)壟斷。目前，直投的活動(dòng)是以保薦項(xiàng)目為中心，大多是IPO前夕的項(xiàng)目，經(jīng)常出現(xiàn)直投突擊入股的行為，甚至個(gè)別保薦代表人利用保薦優(yōu)勢(shì)和信息渠道優(yōu)勢(shì)從事股權(quán)內(nèi)幕交易。

　　“直投可以給券商帶來(lái)直接利益，券商獲得超額利潤(rùn)的欲望，會(huì)驅(qū)動(dòng)承銷(xiāo)時(shí)把發(fā)行價(jià)定得比較高”，王守仁教授說(shuō)。

　　雖然，證監(jiān)會(huì)一再?gòu)?qiáng)調(diào)投行與直投之間防火墻的規(guī)定，但監(jiān)管層對(duì)時(shí)間界限并不清晰。如果投行找到保薦項(xiàng)目但還未簽保薦協(xié)議，直投仍然可以去投資。

　　王守仁教授還向理財(cái)周報(bào)記者表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，“我認(rèn)為應(yīng)該是直投的項(xiàng)目投行部門(mén)不能保薦，投行保薦承銷(xiāo)的項(xiàng)目直投也不能去投資。”

　　即使是這樣，也不能完全規(guī)避關(guān)聯(lián)交易。“券商和投行、券商和券商之間仍可以私底下合作。比方說(shuō)，我保薦的項(xiàng)目我自己不能投資，那我可以讓給其他券商的直投來(lái)投資”，王守仁教授說(shuō)。“這樣的關(guān)聯(lián)交易會(huì)更強(qiáng)化券商的壟斷地位。

　　
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　　投資領(lǐng)域的戰(zhàn)火

　　因此，直投當(dāng)年一出現(xiàn)，就引起了大家的關(guān)注。如今正式納入監(jiān)管范圍，也帶來(lái)了眾人的非議。上述深圳創(chuàng)投人士稱，“這對(duì)PE來(lái)說(shuō)在利益上不公平。”他認(rèn)為，直投的進(jìn)入會(huì)把市場(chǎng)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)加大，因?yàn)橘Y金量多了，投資的成本價(jià)格自然就會(huì)被抬高。

　　直投與創(chuàng)投的操作手法很像。從平安財(cái)智的公開(kāi)資料中可看到，直投項(xiàng)目的投資過(guò)程大概要走八步。最開(kāi)始是業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、簽署投資意向書(shū)、對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等盡職調(diào)查、制作融資文件，然后起草投資協(xié)議等法律文件、進(jìn)行談判，最后簽訂投資協(xié)議、完成法律文件交割。

　　走完這八個(gè)流程，大概需要10周的時(shí)間。而深圳一家私募股權(quán)負(fù)責(zé)人受訪時(shí)稱：“我們與券商直投業(yè)務(wù)有一定交集，但重合度不高，比如相互推薦項(xiàng)目。券商直投投資項(xiàng)目有7%的限制，那如果公司上市前融資超過(guò)這個(gè)比例，我們就會(huì)聯(lián)手做。”

　　不過(guò)，該人士表示，券商直投最關(guān)注的是公司能否上市，而PE關(guān)注的還是企業(yè)的本質(zhì)。

　　據(jù)他透露，前幾年，券商直投的普遍做法是，等企業(yè)保薦盡職調(diào)查做完了，它才進(jìn)入。券商直投聚焦PRE-IPO，只要IPO不停止，它的業(yè)務(wù)就不會(huì)斷。

　　最后，這位私募股權(quán)負(fù)責(zé)人還表示，從國(guó)外行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)證券公司直投相當(dāng)于上市前的最后一輪戰(zhàn)略投資。也就是說(shuō)，不能算作傳統(tǒng)意義上的PE。國(guó)外這樣做的好處是，增強(qiáng)發(fā)行信心，而在中國(guó)，這種行為異化了。比如中國(guó)的券商直投動(dòng)輒多少倍的收益，但國(guó)外最多有個(gè)50%。

　　“券商直投，很少再往種子期那樣的上端走了。”

　　券商：直投新規(guī)難以阻PE腐敗

　　自證監(jiān)會(huì)7月8日發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(簡(jiǎn)稱《指引》)后，最大的看點(diǎn)是“保薦+直投”的業(yè)務(wù)模式被叫停。但《指引》下發(fā)至今，不少業(yè)內(nèi)人士提出，即便按照《指引》規(guī)定，還是有很多“空子”可以鉆。比如“保薦+直投”模式雖被叫停，但“直投+保薦”依然可行;業(yè)內(nèi)之前已存在的“項(xiàng)目互換”現(xiàn)象，也能在新規(guī)下繼續(xù)進(jìn)行。

　　進(jìn)入時(shí)點(diǎn)存可操作空間

　　《指引》規(guī)定，券商擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)﹑財(cái)務(wù)顧問(wèn)﹑保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資。其中，引人關(guān)注的是關(guān)鍵性時(shí)間點(diǎn)。“也就是說(shuō)先保薦了，直投公司就不能入股。但如果是直投公司先入股，保薦機(jī)構(gòu)再參與承銷(xiāo)，從目前文件內(nèi)容看，應(yīng)該還是可行的。”一上海券商投行人士說(shuō)道。

　　那如何確定是投行部門(mén)先進(jìn)入，還是直投機(jī)構(gòu)先入主呢?《指引》規(guī)定，以“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)﹑財(cái)務(wù)顧問(wèn)﹑保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”為基準(zhǔn)日。但一北京中小型風(fēng)投公司合伙人就提出：“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，而并非“自簽訂有關(guān)協(xié)議‘和’實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起。”也就是說(shuō)，即便是簽訂協(xié)議，也不一定成基準(zhǔn)日，可以以實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日算。“那還不又是券商說(shuō)了算。”

　　對(duì)此，有不少風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士建議，該《指引》應(yīng)進(jìn)一步給出更明確標(biāo)準(zhǔn)，以防止被別有用心鉆了空子。一些投行人士也認(rèn)同需明確概念的建議。“必須要把行業(yè)內(nèi)的‘皮筋’制度都厘清楚，大家都按照明確的條文做事。”

　　由于現(xiàn)行的不少保薦業(yè)務(wù)制度，都存在比較大的可操作空間，因而在股債承銷(xiāo)的審核過(guò)程中，也往往出現(xiàn)爭(zhēng)議較大的結(jié)果。“不能總是撿軟柿子捏，游戲規(guī)則制定得嚴(yán)密一點(diǎn)，監(jiān)管落實(shí)得扎實(shí)一點(diǎn)。”上述投行人士說(shuō)道。

　　在此之前，由于部分券商擁有風(fēng)投資質(zhì)的直投公司和保薦承銷(xiāo)資質(zhì)的投行牌照，于是“保薦+直投”成為券商開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的突破口。尋找到一家資質(zhì)較好的擬上市企業(yè)，輔導(dǎo)其上市;與此同時(shí)，也通過(guò)直投公司參與這家擬上市企業(yè)的增資擴(kuò)股。若該企業(yè)能完成IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)上市，那么券商將享受到風(fēng)險(xiǎn)投資和保薦承銷(xiāo)雙重收益;當(dāng)然，若該企業(yè)無(wú)法上市，券商也將出現(xiàn)雙重虧損。

　　“項(xiàng)目互換”規(guī)避《指引》

　　除進(jìn)入時(shí)間點(diǎn)存在爭(zhēng)議之外，也有業(yè)內(nèi)人士提出，可通過(guò)與其他券商互換直投項(xiàng)目，達(dá)到突擊入股目的。

　　之前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過(guò)7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合1家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

　　為規(guī)避“7%持股比例”這條監(jiān)管紅線，業(yè)內(nèi)存在與其他券商互換直投項(xiàng)目，再行保薦的情況。早報(bào)記者之前采訪的一名投行人士就表示，曾輔導(dǎo)一家江浙企業(yè)，后直投公司入股，持股比例超了紅線，就想和別家熟悉的券商互換一下直投項(xiàng)目。“但最終沒(méi)能找到質(zhì)量相當(dāng)?shù)幕Q對(duì)象，放棄了。”

　　在《指引》的規(guī)定下，若有兩家券商分別對(duì)兩家擬上市企業(yè)進(jìn)入輔導(dǎo)，而他們的直投子公司也分別想入股，“理論上，在擬上市企業(yè)規(guī)模和資質(zhì)相當(dāng)?shù)那闆r下，互換項(xiàng)目是可以規(guī)避‘保薦+直投’的禁令的。”

　　值得一提的是，在投行業(yè)務(wù)比較成熟的資本市場(chǎng)，直投和保薦完全可以共存。因?yàn)?，IPO公司上市無(wú)需審批只需備案;換言之，上市的“隱性成本”很低。由此，若項(xiàng)目存在問(wèn)題，上市時(shí)不被投資者認(rèn)可，“保薦+直投”才真正成為券商的雙刃劍。

　　券商直投將向GP靠攏

　　采訪過(guò)程中，一些直投業(yè)務(wù)人員認(rèn)為，《指引》的最大好處，就是將直投基金的設(shè)立也納入常規(guī)業(yè)務(wù)。“而且從《指引》看，直投基金的設(shè)立有望形成備案制。這將解決很多問(wèn)題，包括社會(huì)對(duì)‘直投和保薦’的詬病。”

　　《指引》規(guī)定，直投子公司設(shè)立直投基金并完成資金籌集后，證券公司應(yīng)當(dāng)在5個(gè)工作日內(nèi)向證券公司住所地證監(jiān)局報(bào)告直投基金的運(yùn)作管理方式、籌集對(duì)象、規(guī)模和方式等情況。一家已經(jīng)提請(qǐng)了直投基金試點(diǎn)申請(qǐng)的券商就表示，“預(yù)計(jì)將來(lái)直投基金的設(shè)立只需要在當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案即可。后續(xù)政策會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。”

　　目前為止，還僅有中金公司一家擁有直投基金試點(diǎn)資格。

　　被允許設(shè)立直投基金后，直投公司使用的資金來(lái)源，將突破現(xiàn)有的券商自有資金，而擁有向特定社會(huì)對(duì)象募資的權(quán)利。“之前遭社會(huì)詬病較多的就是券商直投是為自己賺錢(qián)，和保薦業(yè)務(wù)的收益人是同一對(duì)象，存利益輸送嫌疑。”一投行部董事總經(jīng)理說(shuō)道，“現(xiàn)在身份將有所變化，將從LP(有限合伙人，即直投基金的出資方)更多地變?yōu)镚P(普通合伙人，即直投基金的管理方)。”作為管理回報(bào)，GP會(huì)提取固定的管理年費(fèi)，項(xiàng)目成功退出后，也會(huì)提取一定的業(yè)績(jī)報(bào)酬。為協(xié)調(diào)出資方和管理方的利息，GP通常也會(huì)在基金中跟投小部分資金，降低代理人風(fēng)險(xiǎn)。

　　一分析人士表示，今后券商直投業(yè)務(wù)的定位，將由現(xiàn)在的重資本業(yè)務(wù)，向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換。

　　
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　　皮海洲：叫停“保薦+直投”還遠(yuǎn)不夠

　　日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，規(guī)定證券公司的直投業(yè)務(wù)，這也意味著試點(diǎn)近5年的券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)終于得以“轉(zhuǎn)正”。

　　開(kāi)展券商直投業(yè)務(wù)，一方面擴(kuò)大了券商的投資渠道，這有利于券商的發(fā)展壯大;另一方面也為創(chuàng)業(yè)中的企業(yè)送去資金，這也有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，券商直投本身的意義是積極的。

　　不過(guò)，券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)近5年來(lái)，卻在市場(chǎng)上招來(lái)了不少的非議。究其原因，主要在于兩個(gè)方面：一方面是券商直投演變成了突擊入股，在有關(guān)企業(yè)即將上市之前，券商直投突擊入股，將其投變成一種“搶桃子”行動(dòng)。

　　另一方面是券商直投與券商保薦相伴隨。在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股，即“保薦+直投”，我保薦你上市，你給我突擊入股的機(jī)會(huì)。如此一來(lái)，券商直投不僅變成一種“搶挑子”行動(dòng)，更重要的是，保薦人持有發(fā)行人股份后，完全與發(fā)行人利益一致，保薦人的客觀公正性不復(fù)存在，為了自身利益不惜做出損害公眾投資者利益的事情。

　　當(dāng)然，還有一種情況是“直投+保薦”，券商先直投，后出任保薦人角色，這種模式對(duì)市場(chǎng)的危害與“保薦+直投”完全相同。

　　正是基于市場(chǎng)非議，《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》取消了“保薦+直投”的做法。其中第三(九)條明確規(guī)定：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　這一規(guī)定，是證監(jiān)會(huì)此次發(fā)布的“券商直投指引”的一個(gè)重大亮點(diǎn)。不過(guò)，僅僅只是叫停“保薦+直投”是不夠的。就突擊入股來(lái)說(shuō)，雖然“券商直投指引”部分叫停了券商的突擊入股，但卻沒(méi)有杜絕突擊入股現(xiàn)象繼續(xù)存在下去。因?yàn)橥粨羧牍沙巳讨蓖吨?，還有其他很多的特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層。因此，在券商不能直投的情況下，其他特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層的突擊入股都應(yīng)全部叫停。畢竟突擊入股的危害性不只存在于券商直投，其他特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層的突擊入股，同樣危害證券市場(chǎng)的三公原則。

　　不僅如此，在叫停“保薦+直投”的同時(shí)，也要叫停“直投+保薦”。正如前文中所提到的，“直投+保薦”的危害性與“保薦+直投”是一致的。

　　“簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”也不應(yīng)成為決定突擊入股標(biāo)準(zhǔn)的根據(jù)，在此“之日”以后就不能直投了，難道在此“之日”之前一兩日，或一兩個(gè)月的直投就不是突擊入股了嗎?

　　因此，我們不應(yīng)該如此簡(jiǎn)單如此機(jī)械地將“簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”作為判定是否突擊入股的標(biāo)準(zhǔn)，這很容易被券商所利用。

　　為維護(hù)保薦工作的客觀公正，“直投+保薦”也應(yīng)一并叫停。雖然“券商直投指引”強(qiáng)調(diào)在券商保薦業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)之間要建立防火墻，但在利益面前，任何防火墻都是會(huì)倒塌的。財(cái)經(jīng)評(píng)論人士 皮海洲

　　券商直投“名正”能否“言順”

　　在試點(diǎn)近5年的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)日前公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，把券商直投業(yè)務(wù)引入“名正”行列，轉(zhuǎn)為常規(guī)監(jiān)管。

　　由于券商直投業(yè)務(wù)既是“近水樓臺(tái)先得月”，又是一塊名副其實(shí)的“大肥肉”，業(yè)內(nèi)人士對(duì)其涉嫌利益輸送以及內(nèi)幕交易的漏洞一直存在頗多爭(zhēng)議。此番監(jiān)管新政出臺(tái)后，券商直投究竟能否擺脫“言不順”的窘境呢?

　　保薦后直投被禁止

　　在這份指引中最引人注意的莫過(guò)于對(duì)“直投+保薦”的規(guī)范，明確“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資”，同時(shí)嚴(yán)禁券商投行人員及其他從業(yè)人員從事直投業(yè)務(wù)。這就意味著曾在業(yè)內(nèi)盛行的“保薦后直投”被叫停。

　　來(lái)自招商證券的一份研究報(bào)告顯示，截至2011年4月，已有41家券商直投項(xiàng)目上市，其中28家采用直投保薦模式，占比達(dá)68.29%。而直投項(xiàng)目承銷(xiāo)保薦收入總計(jì)12.65億元，賬面直投收益總計(jì)39.24億元，創(chuàng)造收益51.89億元，顯然“保薦+直投”已為諸多券商創(chuàng)造了全新的盈利模式。分析人士指出，此次指引里有一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，只要保薦在前，同一家券商的直投就不再允許入股。不過(guò)，如果直投發(fā)生在券商投行和公司有正式業(yè)務(wù)關(guān)系之前，則是被允許的。

　　放行券商直投PE

　　與此同時(shí)，指引還允許券商“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”。不少業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)設(shè)立直投基金逐步走向常規(guī)后，券商直投的身份從出資方轉(zhuǎn)向管理方，這無(wú)疑將逐步消解市場(chǎng)對(duì)“直投保薦”的詬病。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人介紹，未來(lái)券商直投子公司成立后規(guī)范運(yùn)作、未發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題的，直投子公司均可以根據(jù)市場(chǎng)情況和自身能力設(shè)立直投基金，通過(guò)管理機(jī)構(gòu)投資者資金開(kāi)展直投業(yè)務(wù)，監(jiān)管規(guī)定對(duì)基金設(shè)立規(guī)模不作要求，但在設(shè)立第一只直投基金時(shí)，直投子公司須通過(guò)住所地證監(jiān)局合規(guī)檢查，并報(bào)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部出具無(wú)異議函之后，方可設(shè)立。

　　按照要求，證券公司直投子公司可以設(shè)立直投基金進(jìn)行投資，直投基金資金應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式籌集，籌集對(duì)象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過(guò)50人;但證券公司投資到直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的金額合計(jì)還是不得超過(guò)公司凈資本的15%。

　　今年6月，證監(jiān)會(huì)已率先批準(zhǔn)中金公司旗下中金佳成投資管理公司試點(diǎn)PE基金。公開(kāi)資料顯示，首只人民幣PE基金——中金佳泰股權(quán)投資基金首期15億元資金已在6月募集完畢，擬投資金融、金融外包與醫(yī)藥三大行業(yè);而整個(gè)基金的募資將達(dá)50億元，運(yùn)行期為7年。眼下，國(guó)泰君安、中信證券(600030)、銀河證券、國(guó)信證券等券商的直投子公司也正在籌備設(shè)立直投基金。 本報(bào)記者 唐瑋婕

　　直投新政十日： 有人偷笑有人憂

　　“新規(guī)出臺(tái)后，我們已經(jīng)有些項(xiàng)目不得不放棄。”7月18日，北京一大型券商直投公司負(fù)責(zé)人向記者坦言。

　　他所提及的新規(guī)是指本月8日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱《指引》)。這一舉措被業(yè)界解讀為2007年開(kāi)始試點(diǎn)的券商直投業(yè)務(wù)之“轉(zhuǎn)正”信號(hào)。

　　只是，短暫興奮過(guò)后，已有券商開(kāi)始陷入更大苦惱。

　　“手頭有幾個(gè)項(xiàng)目，先跟投行部門(mén)簽了保薦協(xié)議，原本打算我們跟投的，現(xiàn)在沒(méi)希望了”，前述直投負(fù)責(zé)人介紹。

　　2009年10月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘至今，“保薦+直投”的模式屢試不爽，券商借此賺得盆滿缽溢。但該模式也因其潛在的“PE腐敗”為各方詬病。

　　新規(guī)之下，券商直投業(yè)務(wù)被迫放慢腳步。

　　“直投+保薦”受限

　　和兩年前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》(下稱《試點(diǎn)指引》)相比，本次《指引》的最主要改動(dòng)，在于對(duì)投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)的分離。

　　《指引》規(guī)定，擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或?qū)嵸|(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)，不得再投資該擬上市企業(yè)。

　　“這里頭時(shí)間點(diǎn)非常關(guān)鍵，意思是只要保薦在前，同一家券商的直投就不再允許入股。”滬上一券商投行人士解釋。

　　前述北京券商直投子公司面臨的正是這一情景。

　　“我們也跟會(huì)里有過(guò)溝通，希望能申請(qǐng)新老劃斷，多給點(diǎn)時(shí)間應(yīng)對(duì);但會(huì)里態(tài)度不明，公司覺(jué)得希望不大，暫時(shí)按照只要簽署保薦協(xié)議就放棄直投來(lái)處理。”該直投負(fù)責(zé)人透露。

　　不過(guò)，也有券商自認(rèn)《指引》對(duì)其影響不大。南方一大型券商人士介紹，該公司2010年起，就已明確“保薦后不再直投”的運(yùn)作思路。

　　《指引》無(wú)疑給時(shí)下盛行的“直投+保薦”模式帶來(lái)挑戰(zhàn)。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，直投試點(diǎn)至今，已有50家直投項(xiàng)目上市，其中39家采用“直投+保薦”模式，占比達(dá)78%。

　　招商證券分析師洪錦屏認(rèn)為，券商從事股權(quán)投資具有先天優(yōu)勢(shì);原因之一在于投行業(yè)務(wù)擁有的擬上市公司項(xiàng)目和信息資源優(yōu)勢(shì)。

　　“直投跟投行業(yè)務(wù)是完全獨(dú)立，公司有嚴(yán)格的防火墻和審核機(jī)制。”滬上一上市券商董秘曾不止一次向記者強(qiáng)調(diào)。

　　但事實(shí)卻又是另一種說(shuō)法。

　　例如，金石投資2009年5月參股神州泰岳，同年10月公司即上市，保薦機(jī)構(gòu)正是全資控股金石投資的中信證券。

　　若按《指引》新規(guī)，此類“PRE-IPO”的模式顯然存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

　　廣受關(guān)注的是，這次，監(jiān)管部門(mén)是否重重拿起、輕輕落下?

　　《指引》甫一公布，業(yè)內(nèi)人士就迫不及待地為券商“預(yù)演”各類鉆空子的可能。

　　“時(shí)間點(diǎn)該如何把握?《指引》對(duì)此沒(méi)有界定。”深圳一位風(fēng)投人士指出，按《指引》所述，判斷保薦和直投孰先孰后的標(biāo)準(zhǔn)是“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，但“有關(guān)協(xié)議”、“或者”這類詞語(yǔ)的存在，暗藏較大的操作空間。

　　甚至對(duì)于明確的保薦在前狀況，券商也并非必須放棄。

　　“想繞過(guò)去也很容易，兩家券商互相交換項(xiàng)目就成;也可和第三方PE機(jī)構(gòu)合作，按項(xiàng)目顧問(wèn)費(fèi)的形式獲得報(bào)酬”，上海一中小型風(fēng)投公司投資總監(jiān)評(píng)點(diǎn)。

　　事實(shí)上，這一類券商間的“互利合作”早有苗頭出現(xiàn)。

　　7月15日登陸創(chuàng)業(yè)板的正海磁材，保薦人為國(guó)信證券，但并沒(méi)有讓其直投公司國(guó)信弘盛“分羹”，反而是提攜平安證券旗下平安創(chuàng)新參股。

　　不過(guò)，正海磁材發(fā)起人股東名單仍出現(xiàn)國(guó)信證券任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的和泰成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱和泰創(chuàng)投)。

　　再往前，相似場(chǎng)景還出現(xiàn)在三川股份、安居寶和恒大高新之上，都是國(guó)信證券保薦、和泰創(chuàng)投跟投。

　　
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　　放手PE基金

　　2007年9月中信、中金獲得首批直投試點(diǎn)牌照以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)就對(duì)直投業(yè)務(wù)圈定紅線：僅能使用自有資金開(kāi)展直投，且投資金額合計(jì)不得超過(guò)公司凈資本的15%。

　　此次《指引》盡管未對(duì)15%的限制做大的調(diào)整，但另一項(xiàng)PE基金卻被悄然放行。

　　而這，恰恰是近年來(lái)券商直投業(yè)一直向監(jiān)管部門(mén)呼吁的重點(diǎn)。

　　按照要求，證券公司直投子公司可以設(shè)立直投基金進(jìn)行投資，直投基金資金應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式籌集，籌集對(duì)象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過(guò)50人;但證券公司投資到直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的金額合計(jì)還是不得超過(guò)公司凈資本的15%。

　　“目前，券商參與直投業(yè)務(wù)的方式頗為單一：以自有資金參與、待項(xiàng)目退出后享受投資收益。券商同時(shí)扮演了出資人及管理者的雙重角色。《指引》頒布后，券商直投子公司的角色可以從LP(有限合伙人)向GP(普通合伙人)轉(zhuǎn)換;直投業(yè)務(wù)的定位，也可由重資本業(yè)務(wù)向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換。”興業(yè)證券(601377)分析師張穎評(píng)點(diǎn)稱。

　　不過(guò)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)這類PE基金的態(tài)度依然謹(jǐn)慎。

　　“首只直投基金運(yùn)行滿1年的，證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其運(yùn)作情況進(jìn)行評(píng)估，并向證券公司住所地證監(jiān)局提交評(píng)估報(bào)告。首只直投基金經(jīng)評(píng)估運(yùn)作良好、符合各項(xiàng)要求的，直投子公司可以根據(jù)市場(chǎng)需要和自身管理能力，設(shè)立多只直投基金。”《指引》如此介紹。

　　“按照上述要求，首只直投基金成立后，還需滿足特定要求才可被允許設(shè)立多只基金，這期間需要耗費(fèi)一定的時(shí)間成本。與監(jiān)管部門(mén)溝通后，允許我們通過(guò)在同一基金名下，用一期、二期、三期等方式區(qū)分;而不用重新申請(qǐng)?jiān)O(shè)立新的基金。”北京一家券商直投負(fù)責(zé)人透露。

　　今年6月，證監(jiān)會(huì)率先批準(zhǔn)中金旗下中金佳成投資管理有限公司試點(diǎn)PE基金。

　　公開(kāi)資料顯示，首只人民幣PE基金——中金佳泰股權(quán)投資基金首期15億元資金已在6月募集完畢，擬投資金融、金融外包與醫(yī)藥三大行業(yè);而整個(gè)基金的募資將達(dá)50億元，運(yùn)行期長(zhǎng)達(dá)7年。

　　洋河股份是這只基金的LP之一。其在公告中透露，中金佳泰僅接受境內(nèi)合格LP的投資，投資門(mén)檻設(shè)為5000萬(wàn)元;此外，洋河股份參股金額累計(jì)達(dá)3億元。

　　“保薦+直投”豈能捉放曹 未來(lái)或?qū)⒆呷胨篮?/STRONG>

　　證監(jiān)會(huì)8日宣布，證券公司直接投資業(yè)務(wù)將納入常規(guī)監(jiān)管。直投“轉(zhuǎn)正”，這本身應(yīng)該沒(méi)錯(cuò)，但是備受質(zhì)疑的“保薦+直投”模式，如果也將隨著直投試點(diǎn)“轉(zhuǎn)正”獲得堂而皇之的合法生存地位，那么對(duì)于利益分配嚴(yán)重失衡的中國(guó)發(fā)行市場(chǎng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，又將意味著什么呢?

　　我并不反對(duì)券商開(kāi)展正常直投業(yè)務(wù)，相比于占重要業(yè)務(wù)比例和利潤(rùn)來(lái)源高達(dá)七成之多的國(guó)際大行來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)證券公司直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對(duì)擬上市公司的投資，“投資期限不超過(guò)3年”，且僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，投資金額合計(jì)不得超過(guò)公司凈資本的15%。直投業(yè)務(wù)快速上馬，不僅有利于改變大多數(shù)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的券商靠天吃飯的既有盈利模式，使高端投行業(yè)務(wù)有了更大價(jià)值實(shí)現(xiàn)空間，而且也在一定程度上有利于拓寬企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

　　問(wèn)題是，如果券商一邊以“直投”的名義突擊入股，一邊又做保薦人，這不僅嚴(yán)重破壞了保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與公正性，容易導(dǎo)致包裝上市、虛假陳述現(xiàn)象的泛濫，而且還可以通過(guò)保薦+直投的模式將內(nèi)幕交易合法化，從而套取更多的不正當(dāng)利益。這無(wú)論對(duì)于PE還是發(fā)行市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都意味著誠(chéng)信和有效監(jiān)管的缺失。在這方面，創(chuàng)業(yè)板就是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。

　　創(chuàng)業(yè)板“保薦+直投”泛濫成災(zāi)，不僅大幅度推高了發(fā)行價(jià)，擴(kuò)大了超募比例，也使相關(guān)券商在短時(shí)間內(nèi)獲得了數(shù)倍甚至十倍計(jì)的整體暴利，其中不知隱藏著多少基于利益輸送和利益交換的過(guò)度包裝、欺詐陳述、價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易的重重黑幕!

　　我國(guó)股市不僅是復(fù)雜的，多變的，還很不成熟。面對(duì)權(quán)利尋租下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的放大，任何理性模式的設(shè)計(jì)都難免防不勝防，更何況固步自封的“常規(guī)監(jiān)管”?利益上的協(xié)同效應(yīng)可以輕而易舉地?fù)舸├碚撋系姆阑饓Φ那闆r下，過(guò)多的迷信“常規(guī)監(jiān)管”的威力，無(wú)疑是相當(dāng)幼稚的，也是很可笑和可悲的。事實(shí)上，有多少所謂的“常規(guī)監(jiān)管”最后不是成了明目張膽的“捉放曹”，就是成為自欺欺人的掩耳盜鈴?

　　筆者認(rèn)為，直投“轉(zhuǎn)正”歸轉(zhuǎn)正，叫停“保薦+直投”歸叫停，兩者橋歸橋，路歸路，既不必因噎廢食，更不能順?biāo)浦郏孟B(yǎng)奸，叫停“保薦+直投”并不是對(duì)直投的限制，而是對(duì)直投的規(guī)范，有利于直投在公開(kāi)、公正和公平的基礎(chǔ)上更為理直氣壯得到更快更好的發(fā)展;否則，直投如果還像此前那樣，一頭扎進(jìn)“保薦+直投”的利益關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易死胡同，那么終有一天將會(huì)自嘗惡果，受到傷害的不僅將是失信于投資者的券商直投，同時(shí)也將是整個(gè)利益失衡的PE和發(fā)行市場(chǎng)。